持续了近十年的人民币对美元的升值预期已经在2011年底结束，外汇远期市场对人民币对美元汇率的预期自2011年底就落入了贬值区间，并一直持续了三个季度。然而自10月份起，人民币对美元汇率竟连续多日封于涨停，而中国经济恰在此时开始企稳，投资者不由得生疑：“热钱”又回来了么？热钱是否看中了便宜的A股？资产配置是否该从固定收益类资产轮换到股票资产了呢？
资金回流东亚市场是比较确定的，这可以从外汇市场上寻到蛛丝马迹。三季度美元的走软是欧元回升带动的，亚洲货币汇率追随欧元开始回升，然而9月份以后，欧元与亚洲货币（除日元外）对美元汇率的走势出现了分歧，欧元对美元在此期间下跌了3%，亚洲货币（除日元外）对美元反而升值了2.7%，具有代表意义的韩元对美元升值幅度更达到4%。美元对港币汇率多次触碰区间下限，香港金管局多次入场干预，同时，离岸人民币远期汇率明显回升。
股票市场的相对表现印证了这一猜测，9月份起，标普500的回报率开始明显低于香港恒生指数。很明显，投资组合资金正在从美国涌向东亚，而分界线就是美联储的QE3，然而，尽管QE3推动了资金从美国流出，但自美联储在9月中旬宣布每月购买400亿美元MBS到11月初，美联储总资产仅仅增长了70亿美元，对流动性并未有很大提振，黄金价格也没有明显上涨。
如果资金大举流向香港，有没有流入中国内地呢？宏观上看，很少。2003年至2011年，净结汇占外汇收入的比例平均值为120%，最低的年份也有95%，而今年前三个季度，这一比例仅为40%，显示出内地私人部门更愿意增持外汇资产。但9月以后，这种趋势有了明显逆转，在资金净汇出89亿美元的情况下，竟然有63亿美元结汇。应当说，最近两个月结汇量猛增只是对前期趋势的矫正，从宏观总量上看，资金从境外流入的迹象并不明显。但是，由于地下钱庄成熟的境内外外汇互换业务，在外汇存量不发生变化的情况下，资金持有人可能改变，从而把部分“凉钱”变成“热钱”，但从人民币资产市场的近期表现看，这些“热钱”还没有发力。
热钱没有大举进入A股是有道理的。
尽管中国经济增长企稳迹象明显，但这主要是受中游行业补充库存的带动，而下游需求复苏疲弱，工业品价格小幅回升后，仍停滞在较低的水平上，除煤炭、水泥价格温和回升得以持续外，有色金属和化工产品的价格还在下跌。固定资产投资的微弱回升最初只能将前期应付账款偿还，材料供应商现金流可能有所好转，但时至冬日，大家对来年春天的经济是否能够实质性回暖还有很大分歧，国际市场风险偏好情绪也在持续回落，在这样的环境中，资产配置还是停留在原有的固定收益类别中较好，高收益债券是经济企稳初期流动性充裕时最好的投资标的，其他的等明年二季度看清趋势再相机而动不迟。■
(作者为平安证券固定收益事业部研究主管)
石磊/文
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