宏观经济因素对企业资本结构的影响

　　资本结构是指企业的债务融资与股权融资之间的比例关系。由于债务融资要求到期固定的清偿权，而股权融资则是一种资源的流入，不需要偿还，并且只具有剩余索取权。自从MM理论产生以来，对企业资本结构的研究已经历了半个多世纪，这期间出现了许多不同的理论对企业的融资行为及资本结构进行阐述，其研究的主要方面之一就是企业资本结构受哪些因素的影响。虽然国内外学者对该问题的研究已取得了重要成绩，但其中大部分研究均集中于企业内部对其的影响，而对于宏观经济因素如何影响企业的资本结构却一直被学者们忽视。本文从宏观角度出发通过研究经济周期、资本市场发育状况以及宏观经济政策对企业融资行为的影响，来揭示宏观经济因素对资本结构的影响。

　　一、经济周期与企业资本结构

　　社会经济总是呈现周期性运动，企业资本结构的选择也会随经济周期变动。

　　首先，根据权衡理论，在经济扩张期，企业的盈利能力增加并且其经营风险降低，由负债所带来的预期破产成本就会减小，此时企业可以通过提高财务杠杆来取得债务税盾价值；而且权益融资手续相对繁琐，企业更愿意选择手续简便的债务融资。相反在宏观经济下行时，企业销售量下降，资产价值缩水，现金流量减少，企业陷入财务困境的风险增加，企业将减少债务融资。因此，企业资本结构具有顺周期的特点。

　　其次，融资顺序理论认为，企业具有“内部资本———债务———股权”的融资顺序。在宏观经济扩张期，企业的内源性资本增加，根据融资顺序理论，可以先使用内部资本建设新项目，内部管理层和外部投资者之间关于项目投资的信息不对称性将降低，在需要外部资本融资时，企业可以进行权益融资。反之，在宏观经济收缩期，企业的内源性资本减少，企业只能依赖外部融资，企业将会选择债务融资。因此，企业资本结构应该具有逆周期性。

　　第三，根据代理理论，在宏观经济上行期，股票市场上涨，当股票价格超过企业内在价值时，管理层财富有显著的增长，代理成本降低，而由于债务融资成本高，进行债务融资则会减少企业和管理层的价值。因此，管理层更倾向于发行股票进行权益融资。反之，在经济下行期，股票市场价格较低，企业管理层财富缩水，代理成本升高，为降低管理层的代理成本，保持管理层激励与外部股东的利益一致，应进行债务融资。

　　二、资本市场发育情况与企业资本结构

　　现代资本结构理论的体系中存在着对于理想资本市场的假设，即在高度发达的资本市场，债务资本、权益资本的成本能够中被科学地确定，企业的相关信息是在债务资本与权益资本市场价值中得以体现，因此，企业可以在没有成本差异的条件下根据自身意愿对债务资本与权益资本的比例进行选择，以决定公司最优的资本结构。而现实资本市场中，上述条件并不能完全满足，使得现实中资本市场的参与者对企业价值评估与理想中资本市场的定价产生了差异，进而对企业资本结构的决策产生不利的影响。对于那些资本市场自身发育不完全的国家来说，交易费用很可能会导致投资成本大幅度上升。这样会经常发生即期市场价格被低估的现象，因此企业的价值也会低于其真实存在的均衡价值。在债券市场与股票市场发育程度差不多的情况下，交易费用对投资者的影响方式是不同的。由于债券市场的投资者的目的是获取固定的债券利息，因此债券资本市场价值就只会随利率的变化而变化，且变化的程度往往是能够预测和计量的。而股票市场价值的变化则相反，因为交易费用的变化对股票价格影响巨大，进而会影响企业的市场价值。所以，和预期的实际价值相比，债务资本市场价值的偏差较小，进而对企业资本结构及融资方式选择的影响也小；股票市场价值则与资本市场发育程度紧密相关，对于那些资本市场发育相对完善的国家，企业更倾向于选择权益融资方式，反之，企业则会更倾向于选择债务融资方式。

　　三、宏观经济政策与企业资本结构

　　宏观经济政策包括财政政策和货币政策，这两种政策对企业选择融资方式有不同的影响，进而影响企业的资本结构。

　　1.财政政策

　　若实施积极扩张的财政政策，企业就会面临着更多的投资与成长的机会。为了避免错过此机会，企业往往会倾向于选择降低资产负债率，更多的进行权益融资。而此时，体现了财政政策的走向的一个指标———税率却会对企业的资本结构产生一定的影响：即企业向债权人支付的利息是计入企业成本而免缴企业所得税，但税前利润与股息支出却需缴企业所得税，所以债权融资能够更好的享受税收减免的效益。因此，平均税率水平高的企业往往会因为“税盾效应”而选择债务融资；而平均税率低企业，则会较少选择债务融资。

　　2.货币政策

　　国家实施货币政策的主要手段是利率和货币供给。在利率方面，实施紧缩性货币政策时实际利率上升，债务融资成本也会上升，企业会倾向于选择股权融资的方式。相反的，若实际利率下降，企业会选择债务融资方式。在货币供给的方面，M1增长越快，货币政策越宽松，此时企业取得银行贷款较为容易，会选择债务融资；反之，M1增长越慢，说明紧缩银根，此时企业获得的银行贷款的难度越大，会减少债务融资。

　　综上所述，宏观经济经济环境对企业融资具有重大的、全局性影响。因此，企业进行与资本结构相关的融资等决策时，必须考虑宏观经济环境的情况：包括现实所处经济周期的阶段、资本市场发育程度及国家宏观经济政策走向等因素。企业管理层应该以宏观经济要素的变化为依据，动态地、合理地调整企业的资本结构，实现企业资本结构与宏观经济环境变化相吻合。