对中国均衡利率的估计与思考

　　宏观经济研究的一个长期难题是究竟有没有均衡利率。均衡利率也就是合意利率，让货币政策调整到这个目标能使我们金融市场处于健康状态，实体经济也处于健康状态。

　　我们做了一些研究，感觉到M2/GDP的指标很重要。日本的M2比我们还高，但也没有看到因此产生的货币贬值，通货膨胀也没有。与此同时值得关注的是，该指标在美国高度稳定，中国在这方面已经感受到通胀压力，只不过通胀压力不能用CPI进行观察，很大一部分是反映在房价上。各国有各国的体制，我的直觉是，这个指标如果不稳定下来的话，恐怕人民币汇率也很难稳定下来。

　　然而，既然现实中对M2的容忍度失灵，那么国债收益率曲线可以作为货币政策锚定目标。我们认为可以通过一些统计手段估计均衡利率的经验值。在GDP6.5%，CPI2.3%，房价增长5%的情况下，十年期国债收益率应该是3.7%-3.8%。

　　到最近，收益率才回到3.3%，但市场已经很难受，因为低利率我们已经习惯了。2016年十年期国债收益率一度下冲到2.6%，年底一下抬高到3.4%-3.5%，市场杠杆被冲击得七零八落，现在回落到3.3%市场还在这儿喘气，但据我们的观察似乎还应该更高。我们的观察手段有没有问题，或者还是像这个环节前面来自国内外大行的专家说现在只是歇歇脚，未来恐怕还要上，希望各位专家批判。接下来问题就来了，如果利率老是一味地上，对实体经济究竟是打压还是促进？

　　这么多年债券牛市，利率一直很低，用我们第三方的观点来看，货币环境还是有点偏松的。传统观点认为，为了支持中小企业发展，压低利率就能将宽松货币的效果传导到中小企业。实际结果看，如果不用科学风险定价方法论，资金再便宜也到不了中小企业，因为不能覆盖它的风险。所以，资金会跑到别的地方，例如会跑到房地产，大宗商品期货等，因为资金就是所谓市场的力量，它必须要能cover风险，还要有一定的收益。收益在哪儿资金才去哪儿，简单的行政命令让资金去，它去不了。

　　问题出在哪儿？后来我们也在研究，这两年已经利率市场化了，国家已经要求发挥市场的力量了，怎么钱还去不了中小企业？

　　我认为这和考核指标有关系。我们现在一方面要支持中小企业发展，另一方面我们又在考核贷款不良率。可想而知，由于中小企业抗风险能力低，不良率肯定高。如果又要压不良率，又要支持中小企业，这两点是矛盾的。现在信贷员为什么愿意给大企业放款，因为流程又简单，违约率还低；但是要给中小企业放款，违约率肯定高。

　　我们认为，金融机构的考核指标和员工奋斗目标必须有一致性。以我们的观点看，利率能不能覆盖风险很重要。在市场成员们的努力下，我们已经把收益率曲线从AAA一直编到CCC，各个等级的利率曲线都建立起来了。

　　一年期的CCC利率得达到25%，5个企业中有一个企业倒了本还回来。有5个这样企业的话违约率就是20%，监管层对此是容忍还是不容忍？如果违约率上去了，投资者就很麻烦，中小企业也失去融资机会。现在供给侧改革不能单纯地靠一般性低利率。我们国家几十年发展始终有地下钱庄，利率都是20%左右，也在印证这个事儿，这方面我认为有关部门要下决心解决。

　　风险权重也是相关指标。国际上，按照巴塞尔协议，AAA企业风险计提就是20%，如果商业银行简单要求都是按照100%，理论上说风险计提计多了。如果资本计提计多的话，对实体经济有效放款就减少了。在货币总量一定的情况下，指标调整本身就会增加可用资金，就可以给中小企业多放款。这个潜力也是很大的，不是非得把货币总量搞上去，而是做结构性调整。

　　未来银行业监管，能不能在指标体系下有一些新的突破，我们拭目以待。

　　刘凡/文

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