险企资产驱动模式渐远

　　随着市场环境和监管导向的变化，降成本升保障促进保险行业转型升级良性发展，未来资产驱动负债型险企将面临严峻挑战。

　　2016年以来，保险行业监管形势日趋严峻。监管层领导在出席多个会议发言时均释放出加强监管的信号，同时制订了多项规章制度，对部分不符合规范的险企采取了相应的监管措施，预计未来从严监管将成为保险行业的常态行为。

　　未来监管重点将落实在“稳中求进”的总基调、把防控风险放到更加重要的位置（围绕公司治理、保险产品和资金运用三个关键领域）、推动保险行业更好地服务经济社会的发展。

　　在2月22日的新闻发布会上，保监会主席项俊波的讲话与此前保监会坚持“保险业姓保、保监会姓监”从严从实的监管思路一脉相承，有效防范风险仍是监管工作的第一要义。无论是规范保险资金运用、下调万能险保险责任准备金评估利率，抑或是控制中短存续期产品总量，这对拥有优质业务基础和较强渠道优势的上市险企构成利好。

　　在保监会保持从严监管的高压态势下，行业竞争乱象得到了一定程度的清理，营造出更加健康、注重保障的市场环境，从而助推行业优化业务结构，发展风险保障型和长期储蓄型业务发展；更重要的是，从严监管也大大减轻了行业恶性竞争给优质上市险企带来的经营压力。

　　2017年1月，上市寿险公司原保费收入同比增长30.75%，虽然较2016年同期33.91%的增幅略有降低，但依旧保持高增长，主要来自两方面的原因：一是预定利率的下调；二是在当前监管环境下，过去长期依赖高成本银保渠道销售中短存续期理财产品的中小险企面临转型压力，而上市优质险企自身强大的营销队伍的渠道优势凸显。

　　万能险业务发展平稳健康，虽存在问题但风险总体可控，监管成效明显。目前，万能险已建立了一套比较完善的监管制度，监管标准高于欧美国家，并且负债期限不断拉长，整体寿险业的负债期限也在拉长。比较突出的是，平安人寿的万能险业务负债久期平均为11年，表明部分优质险企万能险负债期限非常长。

　　当前，人身保险公司保户投资款新增交费同比增速已从2016年年初的182.8%下降至年末的55.1%，年末占规模保费比例行业平均值为34.4%，而中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华保险的占比分别为27.78%、24.72%、8.28%和3.65%。这表明对于优质上市险企，其万能险业务充分结合保险保障功能，与保监会点名的少数险企万能险业务“一险独大、期限偏短、资产负债错配严重”的情况差异较大。

　　随着部分依赖高结算利率产品的中小险企被采取监管措施，当前万能险的结算利率较2017年年初下降约一个百分点，行业负债成本明显降低。随着债券市场到期收益率的上升以及二级市场的企稳，寿险公司的利差收益将稳步提升。当前上市险企可投资资产中股票和基金的占比约为10%左右，超过45%投向于债券。不同险资重仓或举牌二级市场股票的目的大相径庭，所谓“门口的野蛮人”也仅仅指的是部分挑战监管底线、经营激进的中小险企，相关政策的出台对上市险企的影响不大。

　　严控风险跨市场传递

　　根据最新的监管政策，保险资金运用将坚持价值投资、长期投资及稳健投资的原则，保险资产配置应该以固定收益投资为主。这表明险资举牌受到严格监管，未来股权投资将以财务投资为主，战略投资为辅，而战略投资也以参股为主，控股为辅，且要追求资产配置的多元化。

　　2017年1月，保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，要求保险公司收购上市公司必须使用自有资金，并且投资权益类资产账面余额占本公司上季度末总资产的比例从40%下降至30%。监管政策对较为稳健的上市险企影响不大，有利于防范资产负债错配风险以及偿付能力风险，未来将推动保险行业和资本市场稳定健康发展。预计2017年保险业投资端将稳中求进，保险行业总投资收益率将达到5%左右。

　　截至2016年年末，中国保险业境外投资余额为492.1亿美元。从投资地区来看，保险业海外资产配置的市场主体首选中国香港、美国、英国、澳大利亚等发达国家或地区；从投资品种来看，则主要选择公开市场上的银行存款、债券、股票、基金（此类占比约53.4%），以及境外的股权和不动产投资（占比约44.9%）。保险业2016年年末的境外投资余额在上季度末总资产中的占比仅为2.33%，距离15%的监管比例上限有较大空间，预计未来保险业资产配置将更加多元化，海外资产配置比例也将在审慎的基础上有所提升。

　　2016年以来，保监会相继下发《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》、《关于报送中短存续期业务报告的通知》，持续加强对中短存续期产品的监管。近两年，中国中短期产品以万能险为主受到监管从严的影响，2016年保户新增投资款单月同比增速已从年初的183%收缩到11月的12%（万能险保费绝大部分计入保户新增投资款），以中短期产品为主的部分中小险企将面临挑战，但万能险产品本身没有问题，只是相比其他产品在缴费、保额方面更为灵活，预计未来万能险期限将拉长，产品设计将更加注重保障。

　　根据保监会最新披露的数据，目前，中国保险业负债成本已有明显降低，2016年年底的万能险结算利率比2016年上半年下降约1个百分点。预计随着2017年投资收益率的趋稳，结算利率将逐步企稳；与此同时，2017年，保险业开门红产品的预定利率较2016年已下降约50BP，预定利率进一步下降的空间不大，因此，保险行业的负债成本基本企稳。此外，寿险行业负债期限有所拉长，三年期以上产品的保费占比达到81%，业务结构持续优化推动新业务价值继续稳定增长，预计2017年上市险企新业务价值同比增速将维持在11%以上。

　　虽然目前保险业存在资产错配等多种风险，但保险保障能力并未下降。从行业整体来看，2012年至2016年间，中国寿险业保费平均增速为30%，同期寿险风险保额平均增速达到69%，风险保障增速远高于保费增速。随着产品结构的持续优化，保险行业将更加健康地发展。

　　保监会主席项俊波强调，保险业不得被金融大鳄借道藏身，要对激进发展的个别公司保持高压态势。2016年年末，《保险公司股权管理办法》公开征求意见，监管层着手加强股东监管，将单一股东持股比例上限由51%降低至1/3，同时，加强资本真实性核查，资金运用监管持续强化。2016年，监管进驻富德生命人寿，前海人寿万能险被叫停，而深交所就“恒大系”相关账户采取一系列监管措施，监管层对于较为激进的险企监管采取了有针对性的措施。随着监管的趋严，举牌热潮在短期内将逐渐退却，部分“资产驱动负债”险企将面临较大的挑战，经营模式会发生转变。

　　项俊波还重点提到，2017年，保险业存在四方面的风险，即传统风险、激进经营风险、宏观环境影响风险、跨市场传递风险，尤其是跨市场传递风险日渐显现，凸显资管行业协调监管的重要性和紧迫性。

　　近期，“一行三会”等监管机构就《全面规范金融机构资管业务》开始征求意见，旨在对金融机构资管业务进行全面规范，明确资管业务是金融机构表外业务，消除多层嵌套，限制通道业务和非标投资，统一杠杆要求，保险资管监管有所加强，涵盖大资管行业统一的监管体制正在建立，金融风险的防范和化解推动保险行业协调与健康发展。

　　此外，保险公司的信息披露工作也将有所加强。根据监管要求，保险公司必须按照上市公司的标准公布年度财务报告，对公司的转股、增资、关联交易等，在报批前必须在行业协会和公司网站上进行信息披露。未来保险公司的信息披露将继续加强，行业透明度将进一步提升。

　　降成本升保障促发展

　　根据保监会公布的数据，2016年，保险行业实现原保费收入3.1万亿元，同比增长27.5%，增速创近六年来的新高；赔付1.05万亿元，同比增长21.2%，期末资金运用余额13.39万亿元，投资收益率为5.66%，年末行业整体偿付能力充足率达到247%。

　　自2011年以来，中国保险行业实现良性发展，保费增速逐年攀升，由2012年的8%增长至2016年的27.5%，行业正处于加速成长大通道中。分险种来看，2016年，产险业务、寿险业务、健康险业务、意外险业务分别实现原保费收入8724.5亿元、1.74万亿元、4042.5亿元、749.9亿元，同比增长9.1%、31.7%、67.7%、18%。寿险业务仍是推动行业增长的主要支撑力量。

　　随着人们健康保障需求的增长和产品保障水平的提高，近两年来健康险崛起，2016年的增速达到67.7%，遥遥领先其他险种，规模达到4042.5亿元，约占人身险业务的1/5。这表明在保费收入快速增长的同时，行业保费结构更加多元合理，保险行业仍处于加速成长的通道中。

　　进入2017年，四大保险公司相继披露了1月份保费收入的情况，除仍处于转型期的新华保险以外，“开门红”的成绩依然亮眼，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险实现原保费收入1612亿元、1200亿元、513.2亿元、169.5亿元，同比分别增长30.23%、34.33%、38.72%及下降21.78%，增速与2016年同期基本相当（2016年同期分别为44.04%、32.3%、37.96%、-25.04%），依旧保持快速增长。“开门红”是保险行业重要的事件窗口，为全年保费的增长打下坚实的基础，预计2017年保险行业保费仍会维持在较高的增长水平。

　　从保险行业基本面来看，始终存在两条主线：一是在长期利率下行、利差不断收窄的大趋势下，要求保险公司逐步降低负债成本，改变以利差为主的盈利模式，防止利差损、现金流紧张等重大风险事件的发生；二是监管导向，坚持“保险姓保”的基本原则，不断提升产品的保额等保障水平。

　　在上述两方面的要求下，降成本增保障是行业良性发展的基础，降低保险产品的分红、返还、非保证收益等投资属性是保险公司的必然选择，返还型保险尤其是万能险等投资型保险产品规模将继续收缩，消费型、保障型产品将会增加，从而实现产品结构的转型升级。以万能险为例，截至2016年年末，寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款新增交费1.19万亿元，同比增长55.1%，增速较年初的182.77%大幅下滑。

　　2016年3月和9月，保监会先后发布了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》和《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》，明确要求立即停售存续期限不满1年的中短存续期产品，限时5年控制中短存续期产品的销售规模。同时，在《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》中，提高了人身险产品的保障下限，调整万能险责任准备金评估利率为3%，不满足要求的保险产品将在2017年4月1日前停售，加速引导保险行业降低负债成本，提升保障水平，防范利差损和资产负债错配风险的发生。

　　2017年以来，货币市场利率上行，当前10年国债到期收益率达到3.28%，短期市场利率上行有助于缓解保险投资和准备金计提的压力。对保险公司来说，无论是创造再投资机会提高净投资收益率，还是对缓解准备金计提压力都具有积极的作用。2016年，各保险公司会计利润普遍大幅下滑，主要是受到投资收益下降和准备金折现率下行的影响，而这两方面的因素在2017年都将获得改善。

　　从投资端来看，为应对利率下行环境给投资端带来的压力，各保险公司适当减少银行存款和债券的配置比例，积极配置非标资产，权益类资产尤其是分红较高的股票的配置有所增加，资产配置结构不断优化。受资本市场大幅震荡的影响，2016年上半年的投资收益率回落至2.47%，随着2017年股市表现相对稳定，险资资产配置更加多元化，保险行业投资收益率将会回升。

　　而在准备金计提方面，传统险折现率假设取决于国债收益率的750天移动平均线加上合理溢价，国债收益率从2013年年末开始持续下行，750天移动平均线在2015年年末开始下行，导致2016年准备金计提压力增加。从750天移动平均线变化趋势来看，虽然2017年准备金计提压力依然存在，但近期利率上升趋势明显，准备金计提压力低于预期。

　　如果债券到期收益率震荡向上，长期利率稳步抬升，寿险公司因持续低利率环境下面临的资产荒和利差损有望得到改善。当前10年期国债到期收益率为3.28%，较年初上升26BP。虽然收益率上升侵蚀以公允价值计量的存量债券投资收益，但保险公司所持债券大部分为以摊余成本计量的持有至到期投资，到期收益率上升将稳步改善新券及再投资收益，2014年下半年以来，困扰寿险公司的“资产荒”或将得到逐步改善。

　　目前，750天10年期国债到期收益率约为3.402%，750天10年期国债到期收益率移动平均线是寿险公司传统险责任准备金评估和“偿二代”下最低资本计量的重要基准利率。静态测算下，2017年年末将下跌27BP至3.132%，750天移动平均线或在四季度出现拐点。加之，保险公司尤其是寿险公司负债久期（15年左右）远高于资产久期（5年左右），因长端利率持续下行给保险公司带来的投资收益和准备金评估双重负面影响的最坏阶段正在过去。

　　伴随着二级市场企稳，个税递延养老保险等政策的落地预期，上市险企2017年有望实现业绩表现、投资收益的双重增长。目前，上市险企P/EV均在1倍左右，安全边际较高且当前市场投资偏好正转向低估值的优质蓝筹品种。未来，长端利率的稳步抬升和投资环境的逐步改善，将有助于激活保险市场活力并促进保险板块的价值修复。

　　总之，2016年，保险行业保费收入加速增长，行业处于快速上升通道趋势不变。随着市场环境和监管导向的变化，降成本升保障促进行业转型升级良性发展。随着近期由于国债收益率上行等投资端利好因素的刺激，保险行业尤其是纯寿险公司有望加速价值回归。

　　本刊特约作者 刘链／文