人民币攻防战

　　人民币资产虽然存在局部泡沫风险，但受益于外汇单边贬值预期情绪修复、金融市场对外开放、国内企业基本面改善等因素，优质金融资产的吸引力在逐渐增加。

　　下象棋时，车和马是两个主要的棋子，相互配合方能打出妙局。一般来说车比马使用更加主动，受到的约束更少，对战局起到更决定性的作用，但二者有时候自身就会出现相互制约，当面临取舍时，也需要根据下棋者的风格而定。

　　利率和汇率政策同样存在类似的相互配合与制约。对于出口导向的小国经济而言，独立货币政策并非必要，更重要的是有出口竞争力的汇率，中国在极度依靠外需的阶段曾经也有这样的情况。对外开放依然是十分重要的，但从增量来看，如今内需对经济增长越来越重要，一些行业即使是靠内需也能培育出全球范围堪称优秀的公司、诞生全球领先的技术，因此，利率政策对于中国宏观调控来说就显得更加重要了。

　　宏观经济研究力求客观独立，同时也要贴近现实，学以致用。尤其是对于商业机构来说，如果能对投资与交易起到多一些的帮助，在评价研究的价值上应当是有益的。当然，在运用预测结果上则是投资者们各有千秋了。

　　进一步看，从宏观经济延伸向金融市场，宏观投资最直接的工具就是利率市场和外汇市场。优秀的投资者能够灵活运用利率和外汇工具构建交易策略，股票市场虽不是最典型的宏观投资工具，但在指数与一些大盘股的投资上也需要考虑汇率和利率因素。因此，优秀的宏观研究往往需要能够对利率与汇率变化有大致方向性的推演。

　　在2月26日举行的《证券市场周刊》第16届“远见杯”宏观年会上，有与会专家认为，外部环境趋于复杂，全球利率将继续上行，中国经济增速仍未见底，通胀格局扑朔迷离，中国应当更灵活地使用利率工具。人民币固然有相对于美元的贬值压力，但目前市场供需趋于平衡，随着中国债券市场对外开放取得一定进展，未来需要关注市场配套基础建设、交易制度的完善以及最终金融项下的资本进出情况。

　　假使人民币单项贬值预期减弱，通胀和利率水平年内继续有所上行，2017年股市将会对这种宏观环境做出何种反应？与会的资深基金经理们一致指出，在经济增速下行、不少行业面临天花板的背景下，A股市场的超额收益将来自于行业龙头公司。港股作为一个价值洼地，2017年上半年仍有红筹公司业绩和流动性双重改善的共振。

　　人民币单向贬值预期得到修正2015-2016年，人民币汇率形成单边贬值预期和实际持续贬值成为中国金融市场的主要风险之一。

　　不过，尽管当前人民币仍有较大的贬值压力，但相比于2015-2016年，人民币汇率的市场情绪目前趋于平稳，恐慌性市场情绪明显降低，人民币单向贬值预期得到修正。中信银行金融市场部副总经理孙炜称，从银行间市场和结售汇市场两方面来看，外汇市场的人民币供求力量在日趋平衡。“这也是市场的力量在发生积极作用的一个重要表现。”

　　根据孙炜的观察，国内现在美元兑人民币汇率在一定区间之内形成比较自主的区间均衡，比如美元兑人民币达到6.88或高一点水平有主动结汇的行为，在6.84-6.85有购汇行为，这进一步反映出市场供求力量的效果。

　　2017年年初以来，人民币汇率在离岸市场意外走强。2016年国家就跨境资本流动采取了一系列规范性措施，从措施健全程度和效果来看，跨境资本流动日趋平稳，这对2017年年初外汇市场的稳定起到非常重要的作用。在2017年年初的瑞士达沃斯论坛当中，也有海外投资者提到重要的观点认为，中国宏观经济政策的有效落实会加强海外投资者对中国未来经济发展的信心。

　　“现在从价格指标来看，离岸市场和境内市场人民币汇率形成一定的倒挂，境外美元兑人民币汇率明显低于境内美元兑人民币汇率，这对市场情绪的平复和持稳能起到一定的作用。”孙炜进一步分析称。截至3月1日，美元/在岸人民币最新报6.8824，美元/离岸人民币报6.8710。

　　英国脱欧之后，现在突发事件对市场的影响逐渐变大。2017年可以看到，在美国货币政策未来走势相对比较明确的市场共识情况之下，不确定事件的影响可能对于外汇市场的变化产生更多的短期冲击。然而，这种情绪主导的短期冲击在长期来看终究会被市场供求关系所修正。

　　一个例子是美元指数。美元在英国脱欧之后以及新任总统上任之后又走出一波比较强势的行情，这在2017年年初得到逆转。“（美元指数逆转）这也是人民币离岸市场掉头的重要因素之一，对国内美元汇率也会产生重要的影响。”孙炜称。

　　另一个例子是早些年瑞士央行干预瑞郎。当2015年1月15日瑞士央行行长说要取消欧元/瑞郎的1.2000的汇率下限时，美元/瑞郎自1.0200上方暴跌超过3000点至0.7125，但目前美元/瑞郎仍是在1附近。

　　“在汇率理论上，在购买力平价、利差之后会加个shock作为冲击，冲击的持续性会对汇率产生一些影响。瑞郎的例子就是市场的力量和shock的关系。”中国银行投行与资管部分析师丁孟称，“当然瑞郎也用了很长时间才回来，但如果市场力量摆在这儿，没有其他的冲击，它就一定会回复到这个水平。这是市场的力量，也是任何投资者、交易分析者都应该尊重的事实。”

　　孙炜认为，就“8·11”之后看到的市场变化来讲，人民币的供求关系还有不太平衡的地方，比如现在的汇率形成机制是以供求为主导的，参考有一定管理的浮动汇率制度；而在国际金融市场上，金融项下的投资需求占比较高，这种差异在一定程度上也是前期人民币汇率比较大波动、贬值预期单向高企的主要原因。

　　就未来发展来看，孙炜认为，中国金融改革在这个方向已经做了一些有益尝试，未来也有望看到市场发展程度和国际规则更加接轨，更加成熟和健全。“这些变化也有利于我们看到未来市场在汇率形成机制上能起到更大的作用。”

　　值得一提的是，现在看到的跨境资本流入和流出已经趋于阶段性平稳，未来还是要多关注流入和流出方面的重大项目。未来的一个变化是，中国在开放债券市场方面未来取得的成绩能否吸引更多外资投入到中国债券市场。

　　当然，这个问题一方面和利率有关系，另一方面和中国债券市场的基础设施建设与标准国际化也有关系。孙炜在2月26日“远见杯”年会当天上午预计，在人民币加入SDR之后，特别是国际三大债券指数如果在未来将人民币债券市场纳入其机制之后，中国债券市场特别是优质债券未来有希望对国际投资者产生更大的吸引力。

　　就在2月26日下午，人民银行发布新闻稿称，彭博公司全球执行副总裁Jean-Paul Zammitt在2月23日于北京拜访人民银行副行长潘功胜时表示，彭博公司将于2017年3月1日推出两项包含中国债券市场的彭博巴克莱固定收益指数。这一预期已然兑现。

　　紧接着，在2月27日，国家外管局发布通知称，允许银行间债券市场境外机构投资者在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务，以对冲以境外汇入资金投资银行间债券市场产生的外汇风险敞口。

　　“特朗普交易”或回归，利率上行未到尽头目前，国内外市场谈论最多的话题之一是“特朗普交易”到头了吗？

　　2016年年底，美国股票市场、债券市场、外汇市场全部都在一个朝上的方向，因为美元通胀预期使得市场认为美元利息会很快上行。所以，市场全面做多美股、美元外汇、美元利率，做空美债。受此影响，中国通胀预期也被进一步抬升，债券收益率持续上行。

　　最近一段时间，美国的股票还在涨，但债券收益率在下降。相应地，中国债券的收益率也出现了小幅下行。

　　美元是2016年金融市场的主要驱动变量。对2017年的市场展望，仍应关注美元效应。

　　法兴银行金融市场部总监何昕称，从技术分析角度看，现在美元指数形成肩头顶的形状。短期来看，美元面临压力，有可能调整到95以下这一线。“所以，短期来看我并不看好美元外汇，这也间接证明了，如果美元指数在反弹，人民币贬值压力实际在减弱。这就是人民币美元汇率双向波动的概念。”

　　但何昕认为，在“特朗普交易”当中，虽然美元汇率可能回调，但美元利率上行空间，特别是短端（5年期和2年期）利率上涨空间还是有不少的。“而且，市场预期美联储会有2-3次加息，如果加息步伐更快，利率曲线有可能会上得更快。”

　　欧洲2017年会有各种各样的选举，包括9月份的选举可能会带来很多市场波动。从交易策略来讲，欧洲可以买一些做多波动率的交易。

　　“从汇率角度来讲，年中会在各种不确定因素，法国大选4月份，欧元会下冲，特别是欧元/美元往1.05下面走。对我们来讲，任何接近1的水平时都是买入的机会，年中很有可能是筑底反弹的阶段。”何昕指出，“从利率角度讲，欧洲现在是个特别好的机会，2017年做债券，法国债市有很大的机会，法国的十年期国债，德国的十年期国债之差已经达到历史性高点接近80个基点。这里面有值得关注的很多投资机会。”

　　回到人民币市场，随着由于人民币汇率消除了单向贬值的恐慌性预期，主流观点认为人民币债券可能会进入上有顶下有底的区间震荡行情。农业银行金融市场部分析师刘忠渤称，对债券市场未来一段时间的走势看法相对谨慎。

　　首先，杠杆率的调整是非常漫长的过程，主要受到资金错配的影响，目前只是债券市场短暂的休息阶段。其次，同业存单发行利率还处于相对较高的位置上，这与监管下一步的调整也有密切的关系。存单发行利率较高的情况给配置资产带来非常大的困难，目前AA较低评级的信用债和存贷之间的利差只有1个百分点左右，较之前的套利空间出现明显的收窄。“市场下一阶段存单利率再上升的话，整个信用债收益率还有上行压力。”刘忠渤称。

　　反观利率债，这个情况似乎要略好一些。目前国开债进入历史均值区间，短期国债接近历史均值，长期国债也在历史均值附近。机构的配置需求也较为旺盛，也使得整个利率债出现震荡回调走势。

　　“但几个不利因素还是值得大家关注的。”刘忠渤指出，前两个月没有地方债供给，随后地方债供给会陆续到来，打破国债带来的利率平衡有待观察。美债收益还有一定上行空间，对国内市场也会构成一定的影响。随着中国经济提速，整个信贷资产快速增长，对债券投资形成挤占效应。

　　债券市场配置户更关注利率方向，但交易户还要关注利差。“下一步信用利差的调整，我个人认为，会受到表内资金相互转换促进的影响。刺激表内外资金相互转换的主要因素，可能来自于监管调整和税收优惠的调整”，刘忠渤指出，“而期限利差看起来情况相对好一些，未来调整空间会小一些，主要受到了整个市场对宏观经济增速出现阶梯性的下行，以及全球货币政策会保持相对比较低利率的环境很长时间的影响。”

　　中国通胀迷局，利率锚与汇率锚稳定孰重？

　　“特朗普交易”当中的一个关键中间变量是通胀，美股、美债、美联储的货币政策都受此影响。在大洋彼岸，中国的通胀预期一方面受到美国政策的影响，另一方面也受到美元的全球循环体系影响。外部环境不确定性增多，中国内需政策同样面临难题。在适度扩大总需求以及深入推进供给侧改革的要求下，如何灵活运用货币政策工具，货币政策与其他政策如何协调，考验着宏观调控部门的智慧。

　　从2016年3月到2017年1月，根据北京大学宋国青教授的估算，季调后PPI的环比增长年率已经达到了8.0%，2017年3月份的同比可能达到8.0%。在1997年2月以来的240个月中，PPI同比均值为0.64%，超过8.0%的月份总共只有9个。按PPI环比标准，目前已经是相当高通胀。

　　宋国青指出，PPI向CPI传导在逻辑和实证上都难以成立，但两者比价有长期趋势。在很长时期里，成本是重要的，但较短时期需求更重要。这也就意味着，从稳定通胀保持宏观经济平滑运行的角度考虑，虽然CPI会在一定程度上被粮食库存所左右，但是非食品CPI也很重要。

　　“从合理性的角度讲，由于农产品有库存调整的问题，考虑增长和通胀应更多考虑非食品CPI。如果从这个角度看，那么目前有通过控制广义信贷增长速度进而控制内需增长率的必要。”宋国青指出。

　　但是仍然存在多方面的不确定性。一方面，当CPI与PPI出现较大偏差，政策出发点存在不确定因素，可能出现一段时间调控不到位的情况。另一方面，目前货币信贷调控中希望多用价格手段少用数量手段，但又不希望利率有较大变化。前几年利率太低出现了贬值和资产价格泡沫，如今利率上升虽然稳定了汇率但是却存在戳破泡沫的风险。利率工具使用不够充分，因此出现了两边都不得力的情况。

　　均衡利率是中央银行的政策利率之锚。2016年中国逐渐通过上调政策利率引导市场利率上行，但市场已经感到十分难受。根据中央结算公司副总经理刘凡的估计，中国目前10年期国债收益率在3.3%-3.4%的水平仍然偏低，均衡利率条件下的10年期国债收益率应当在3.7%-3.8%。

　　刘凡同样认为，仅靠M2已经难以有效观察中国的通胀，而由于存在不同的统计观察角度，房价上涨使得CPI低估了实际通胀形势。如果同意通胀过高，说明当前实际经济增速处在潜在增速之上，如果要控制通胀并且产能也要控制，那么似乎抑制需求就是必要的措施。2017年，从政策制定的角度看，政策利率仍有继续上行的可能性。

　　由此可见，利率灵活、汇率稳定、金融稳定三者之间存在短期的不平衡。前面提到，短期的资本流动显示人民币与外汇供需趋于均衡；但要是从长期看，跨境资本流动趋势还使得中国存在一定的资本外流压力，用更加中性色彩的说法就是资本输出。

　　有人用投资率来解释投资回报率和跨境资本流动，但宋国青认为，一个经济体投资率的高低本身难以说明问题，资本存量也很重要，资本产出比和其他因素决定未来的投资报酬率。中国连续多年的高投资率终将导致资本产出比达到过高水平。“目前资本产出比已经相当高，继续保持高投资率问题很多，包括未来投资报酬率过低引起的贬值压力。难题是在投资率和总需求平稳之间保持平衡。”宋国青称。

　　房地产供需掣肘货币政策

　　不难看出，利率政策与汇率政策之所以运用不灵活，掣肘一方面在于CPI与PPI出现较大偏差，政策评判通胀的出发点存在不确定性，另一方面在于金融稳定，而这两方面很大程度上又来自于房地产价格快速上涨。因此，能否落实供给侧改革，同样取决于对房价的控制。安信证券首席经济学家高善文认为，全面地观察中国房地产供需与房价之间关系，有助于发现供需当中被低估的因素。

　　高善文通过统计观察发现，在主要的行政首长，与房地产、土地相关的高级官员因为腐败问题被调查的城市，接下来不到半年时间里，这些城市相对对照组城市而言，房地产新开工活动受到了更强的抑制，并反映在随后房价的涨幅上。“这表明中国房地产市场供应因素始终是值得注意的。”

　　“很多人普遍看跌中国三四线城市房价，因为三四线城市人口流入相对慢一些，但我认为如果不分析三四线城市供应情况，不分析库存变化，简单地说这些城市人口流入少房价就要下跌这个看法是比较危险的。”

　　至于需求层面，影响比供给层面更重要，但高善文观察认为其影响不仅在于总的人口净流入，只要是小学生数量增长增速非常高的城市，房价涨幅就非常高。郑州小学生增长增速和济南相比至少要高出5倍，这是从需求角度解释房价差异最关键的因素。

　　从中国城市人口规模视角来看，总体上中国的供地存在这样的倾向：越大的城市人口流入越多，供地越少，从而形成了非常强的冲突，小城市一端是另外的情况。

　　中国特大城市房价之所以贵，除了刚才的模式之外，还有一个极其重要的原因。“规模上中国的大城市和特大城市用于住宅的规模投放比例非常低，其他的规模用地、工厂用地、仓储用地等等比例非常高，一方面使得中国大城市、特大城市生活非常不方便，居住密度不够；另一方面，因为供地受规划原因被压制得特别低，从这个视角来看推高了地价和房价，使得我们的房价收入比非得高。”高善文补充指出。

　　A股行业龙头享甜蜜时光

　　在2016年年初的“熔断”之后，A股先后经历了中国经济增速下行压力、人民币汇率单边贬值预期、IPO与再融资“抽血”、货币政策收紧等多重重大利空打击，然而，市场却最终走出了标准的“慢牛”行情。

　　对此进一步深究，当前市场对经济基本面和企业可能存在新的认识：当前经济增速在一个新的平台上短暂地企稳回升，企业盈利状况出现明显的改善，投资需求回升。尽管如前文所述，这一变化未来还面临着来自总需求调控的不确定性，但是对于走出工业通缩、展望制造业回暖的市场来说，这是短期最为重大的基本面积极变化了。

　　资深周期行业分析师郑贤玲曾经在2012年有过一个判断，认为2009年“4万亿”投资之后，中国周期品产能或中上游产能总体过剩大概在35%左右。

　　源乐晟资产创始合伙人吕小九据此推算，在2011年、2012年这些产能建完后，一直到2016年大概正好五年过去了，如果按照过去中国经济实际增速7%左右大致框算的话，35%的过剩产能就消化的差不多了。即使没有供给侧结构性改革，2016年前后中国一些中游行业也就达到供需的平衡区域。但可能主要是受到环保问题的影响，2016年供给侧改革开始了，因此需要新的供需再平衡。

　　这样会带来两个结果。一是一些去产能的中上游行业的盈利能力在系统性地恢复，同时周期性也在弱化，这些行业有被重估的机会。二是价格的大幅上涨并不是需求端非常超预期的扩张。

　　“这更多应该是短期需求面没有很快能改变自己曲线的弹性，所以导致价格的快速上涨。一个倾向性的结论，如果价格维持这样的状态，可能会对经济产生一些冲击，我们需要评估并防范这个风险。”吕小九称。

　　与此同时，随着中国经济增速下了一个台阶，吕小九认为，未来2-3年从选股逻辑上讲，过去很多年主要从收入端增长寻找超额收益的投资框架可能是不够的。

　　从行业诞生期到成长期，行业内龙头增长是慢于行业增长的，因为在这一阶段，行业集中度是下降的，因为随着技术的外溢，大量新进入者会把龙头的份额抢走，龙头低于行业增速。

　　“但到了行业发展后半段，龙头企业增速会超过行业增速，因为龙头企业的市场份额又上升了。”吕小九说。

　　当经济进入相对低增长区间时，中国有很多行业开始进入龙头企业市场集中度在快速提升、定价权显现的阶段。“在这一阶段，收入增长因素并不是最关键的，背后隐含的因素是这个行业的利润、定价权在快速向龙头企业集中。”

　　在空调行业以及移动互联网行业，这样的行业收入和利润向龙头企业集中的现象显示得最为明显。在大盘指数相对温和的情况下，分别位于A股和港股众所周知的相关企业在过去一年股价录得惊人的涨幅。

　　港股价值洼地待填平

　　除了A股的龙头企业，部分港股也在显示出投资价值。“和全球主要市场乃至A股相比，港股是价值洼地。”光大控股股票投资主管吴元青说。

　　在他看来，判断港股的升幅，对内地投资者来说有三重收益，一是盈利的回归；二是资金双重推动，即国际资金和内地南下的钱入市，流动性改善会带来港股估值收入；三是投资港股，港元挂钩美元升值会有一定的汇兑收益。

　　这里最具分歧的是第二点。港股估值固然比A股低，但或许“便宜有便宜的道理”。因此要追问的是，价值洼地会不会永远是洼地呢？

　　实际上，在2010-2014年很长时间里，有很多时间，港股比A股贵。“因为港元的融资成本理论上来说是比A股低的，从贴现率角度来说港股是不贵的。从A/H指数历史上来说，至少给市场指出一个可能性，港股有可能会比A股还要贵，理论上其实是有支撑的。”吴元青分析称。

　　他进一步指出，如果把市值超过1000亿港元的大盘H股2017年的成交量算了一下，在2月份，港股的流动性已经超过A股。例如，中国人寿A股最近一段时间每天成交量在2亿-3亿元人民币，在港股市场是15元-20亿港元之间。

　　“当我们开始有一堆上市公司慢慢发生港股成交量超过A股，那么过去的赚A/H溢价利润的基础就不存在了。对于这些大盘股，尤其是原本南下资金关注的股票来说，港股的流动性已经好过A股。”对于A/H估值价差，市场或许会重新审视。

　　对于国际投资者来说，港股目前还是极度低配的。吴元青引用高盛的数据来反映国际投资者的态度。根据高盛的报告，全球共同基金对中国股票的低配程度仍为过去十年之最。如果对人民币单边贬值预期有所修正、把仓位提到中性的话，据测算整体上离中性配置仓位的市值缺口为360亿美元，那就是2000多亿港元资金量的流入规模。

　　此外，截至2016年11月保险行业资金运用余额约13.1万亿元人民币，其中投资到股票和基金的比例约为14.4%。假设其中20%的存量将被调整配置到港股市场，对应金额约2600亿元左右。

　　“从港股通南向使用情况来说，最近两个月绝大部分时间，这和实际港股通的使用额度是非常吻合的，我们测算的数据是8.5%左右，还不能说是过热。”吴元青称。

　　与此同时，吴元青也十分认同中国经济增速长期下行、短期改善、行业集中度的宏观和中观背景，股票投资策略需要据此而定。“就港股而言，恒生国企指数成份股公司是投资这一轮中国经济‘脱虚向实，王者通吃’的最佳投资标的池。”吴元青称。

　　本刊记者 魏枫凌/文

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