以全球视野加强自我调控
- 来源:银行家
- 关键字:视野,调控
- 发布时间:2010-12-13 16:42
本次加息的宏观背景
全球经济复苏差异性加大，中国经济复苏力度和稳健性明显强于美欧
2010年以来，全球经济呈现出全面复苏态势，根据10月中旬IMF最新公布的《全球经济展望》，2010年全球经济有望实现4.8%的增长。从结构上看，复苏动能前高后低，受前期大规模金融救助政策和经济刺激政策效果集中显现的影响，上半年全球经济实现了5.25%的增长，复苏力度超出预期；而受制于短期利好因素逐渐消失、财政巩固计划的增长抑制效应逐步显现以及不确定性上升的综合影响，下半年全球经济复苏动力逐步减弱，增长率预估值低于5%。伴随着先扬后抑的结构变化，全球经济复苏的差异性进一步扩大，美国经济对国际金融趋势的影响力有所下降。
全球经济复苏差异性扩大体现在两个方面：一方面，新兴市场复苏动力强于发达市场，中国复苏动力强于美欧。据IMF的最新估算，2010年和2011年新兴市场经济增长率的预估值分别为7.1%和6.4%，高于发达市场的2.7%和2.2%；中国经济增长率的预估值为10.5%和9.6%，高于美国的2.7%和2.2%以及欧元区的1.7%和1.5%。另一方面，新兴市场复苏稳健性强于发达市场，中国复苏稳健性强于美欧。从季度和月度经济指标看，美国经济上半年的复苏动能大幅弱于下半年，而中国经济的复苏动能并未出现明显下降；从预期变化看，市场对美国经济的信心大幅下降，而对中国经济的预期则未发生明显波动，在10月的最新报告中，IMF就将2010年和2011年美国经济增长率较7月预期下调了0.7和0.6个百分点，但对中国经济的预期却和7月预期保持一致。
全球政策博弈缺乏有效约束，保护主义渐趋泛滥
全球经济复苏差异性的进一步加大导致全球范围内对复苏利益的争夺更趋激烈，全球政策博弈缺乏有效约束，保护主义渐趋泛滥。
全球货币政策进一步趋向宽松，自律性的货币紧缩在全球范围内日趋稀缺。美欧等发达经济体通过“拓展剩余空间+延长持续时间+重启量化宽松”的混合方式进一步增强宽松货币基调：2010年9月5日，日本央行将其基准利率从此前的0.1%下调至0～0.1%的区间；10月12日公布的美联储9月会议记录则显示，美联储将继续把基准利率维持在历史低位，并可能在“不久”推出进一步的宽松举措，市场普遍预期，美联储将最早于11月初的议息会议上重启量化宽松货币政策。美欧等发达经济体进一步放松银根在全球范围内产生了示范效应，巴西、印度、韩国和土耳其等新兴市场经济体也放缓了加息步伐，其他大部分新兴市场经济体在紧缩货币选择上则更趋谨慎，自律性的货币紧缩政策日趋稀缺，全球流动性泛滥的倾向尚未能得到有效约束。
美元大幅贬值，其汇率变化大幅偏离实体经济的变化。截至中国加息前的10月18日，美元指数收于76.93点，美元较8月末贬值7.53%，而9月美国工业产值较8月的环比收缩幅度仅为0.2%。美元快速贬值导致大部分货币被动升值，全球汇率干预时有发生，汇率争端不断加剧，竞争性贬值现象初步显现，保护主义渐趋泛滥，各国也传递出直接或间接干预本币汇率升值的信号。
全球经济过早进入大宗商品及资产价格飙升阶段，新兴市场通胀风险被动上升
受全球货币政策博弈渐趋复杂、汇率摩擦有所加剧的影响，国际金融市场宽幅波动，全球经济在复苏基础尚不稳固的背景下就过早进入大宗商品及资产价格飙升阶段：截至中国加息前的10月18日，国际金价收于1368.45美元/盎司，较8月末上涨9.7%；国际油价收于83.8美元/桶，较8月末上涨13.96%；国际银价收于24.32美元/盎司，较8月末上涨25.69%；国际铜价收于8443美元/吨，较8月末上涨13.49%。MSCI全球股市指数收于1227.86点，较8月底上涨了13.62%；全球股市市值为49.6万亿美元，较8月底上升了14.62%。
全球资产价格大幅上涨导致短期通胀预期和通胀压力有所上升。根据美国经济咨商局的最新数据，2010年10月，美国一年通胀预期已由前一个月的2.2%大幅升至2.6%。由于发达市场复苏动力弱于新兴市场，因此目前其通胀水平较低，2010年9月，美国和欧元区的CPI同比增幅分别为1.1%和1.8%，处在低于2%的温和水平，较低的物价水平使发达经济体具有较强的通胀抗压性。而与此同时，新兴市场目前通胀水平普遍高于发达市场，输入型通胀导致的通胀压力被动上升已开始给新兴市场带来较大风险，并削弱其经济复苏的稳健性。
中国经济影响力上升，增长独立性增强
在全球经济进入后危机时代的复苏阶段，全球经济金融格局发生较大改变，新兴市场的影响力逐渐上升。作为新兴市场的领头羊，中国经济在危机过程中和后危机时代的表现都较为突出，中国经济金融的影响力有所上升，体现在：一是中国经济总量在全球经济中的占比有所上升；二是中国经济增长对全球经济复苏的贡献不断加大；三是中国在全球经济多边协商中的话语权有所增强；四是中国金融机构在全球金融市场的表现较为领先。与此同时，中国经济增长的独立性也有所增强，内生增长动力对中国经济可持续增长的决定力日益凸显。国际地位的上升导致中国经济温度及国际投资者对中国经济走向的预期影响国际资金流向和国际金融的趋势日渐加大。
综上，解析中国本次加息的宏观背景，全球经济复苏差异性加大、中国经济复苏力度和稳健性较强的趋势特征，为中国领先美欧加息奠定了物质基础；全球政策博弈缺乏有效约束、保护主义渐趋泛滥的趋势特征凸显了中国宏观调控的广阔视野；全球经济过早进入大宗商品及资产价格飙升阶段、新兴市场通胀风险被动上升的趋势特征，增加了中国主动寻求政策变化的客观必要性；中国经济影响力上升的趋势特征则为中国以我为主、积极把握主动，将全球政策博弈引向既有利于中国本身、又有利于全球整体的方向创造了条件；中国经济增长独立性增强的趋势特征也保障了中国领先美欧加息的务实性和有效性。
本次加息的具体原因
主动防止跨境资金过快流入的客观需要
从国际经验看，低利率政策导致的经济过热和资产价格飙升是吸引跨境资金快速、大幅流入的根本诱因。上世纪80年代日本经济陷入增长停滞与资产泡沫并存的困境，很大程度上是因为在日元长期升值过程中，日本央行过于担心加息对日元币值的影响，过低估计了低利率政策引发的资产价格高企、投资收益率过高对跨境资本流动的决定性影响，将基本利率长期维持在极低水平，进而丧失了主动调控经济温度、根本性影响国际资本流动的机会。
从当前形势看，国际资本流动更加关注中国经济的整体温度和中国资产价格的趋势走向，而非中国“负利率”状态下的利息收益。因此，加息是中国把握决定性要素、主动影响跨境资金流向的务实选择，有利于中国主动抑制投资过快增长，合理调控经济温度，避免资产价格过快上涨，进而根本性降低国际投机资金短期内大幅流入中国市场的预期收益，并有利于舒缓人民币兑美元汇率的被动升值压力，减小跨境资金大进大出对中国经济稳健增长的不利影响。
在经济增长态势良好的背景下进一步加强流动性管理的客观需要
2010年以来，中国经济基本保持了良好的增长态势，经济总量实现了较快增长。前三季度，GDP同比增长10.6%（见图2），较2009年同期加快2.5个百分点。其中，第三季度经济增速为9.6%，与2009年同期持平。具体来看，投资由历史高位逐步回归至正常增长区间，消费尤其是汽车、家具等热点消费快速增长，进出口持续较快恢复，贸易顺差较年初有所回升，工业生产保持稳定较快增长，企业利润增幅处于2003年以来高位，PMI指数连续两个月反弹且连续19个月处于扩张、收缩线以上。总的来说，中国经济由年初的小幅下滑开始进入逐步企稳阶段，回升向好的势头进一步巩固，此前市场普遍担忧的二次探底风险日渐降低。
与此同时，从国内金融基本面来看，尽管年初以来央行连续4次提高存款准备金率，但对流动性过剩的抑制作用有限，市场流动性仍相当充裕。前三季度，人民币贷款累计新增6.30万亿元，为全年目标7.5万亿元的84%。其中，9月份人民币贷款新增5955亿元，比8月多增503亿元。截至9月末，广义货币量（M2）、狭义货币量（M1）同比增速分别为18.96%和20.87%（见图3），较2009年末的高位有所回落，但仍处于近几年较高水平。
基于以上情况，本次加息的原因之一是在经济增长态势良好的背景下有必要进一步加强流动性管理，一方面，通过提高贷款利率弱化贷款需求，防止贷款进一步快速增长，从而达到降低货币乘数来抑制货币供应量快速增长的目的；另一方面，相对较大幅度地提高中长期存款利率，引导资金流回银行体系，缓解全社会的流动性压力。
有效缓解通胀风险的客观需要
自2009年末以来，中国CPI同比由负转正，增幅持续扩大，截至2010年9月，CPI增速已连续3个月超过3%的温和通胀线（见图4），并且实际存款利率已连续8个月为负。目前来看，通胀风险仍不容忽视甚至较前几个月有所加大：一是由于全球经济过早进入大宗商品及资产价格飙升阶段，如投资持续快速增长，将导致对进口的引致性需求尤其对原材料等大宗商品的进口需求旺盛，输入型通胀压力还将进一步增大；二是前几个月全国部分地区洪涝灾害严重以及跨境资金进入农产品市场炒作导致农产品价格上涨风险加大；三是央行城镇储户问卷调查显示通胀预期仍在强化；四是上调最低工资标准和资源税改革的推进可能在客观上加大成本推动性通胀压力。因此，通过加息综合作用于流动性、市场预期等影响物价水平的各个因素，多渠道缓解通胀风险，应是此次加息的一个至关重要的原因。
进一步深化房地产调控的客观需要
2010年年初以来，中国新一轮房地产调控的序幕拉开，监管层先后出台了一系列针对房地产市场的调控措施，调控力度之大、政策出台之密集为近年罕见。随着政策的逐步落实，国内房地产市场有所降温，商品房销售增速较2009年下半年及2010年初有所放缓，房价飙升势头得到一定遏制（见图5）。但调控效果并非十分显著，不仅近几个月房价未见明显松动，9月份全国房市还呈现量价齐升的明显反弹。当月全国商品房销售额创下近5500亿元的年内新高，商品房销售价格亦出现4个月以来首次环比上涨。
针对该情况，9月底国土部、住建部、人民银行等多部委先后发文，从房地产土地开发、住房信贷以及筹备房产税试点等多个方面进一步收紧房地产政策，巩固和深化本轮房地产调控。本次加息可看作近期深化房地产调控的配套措施，政策的落脚点除了提高房地产开发商的融资成本，收紧企业资金链外，更重要的在于严厉打击投机性购房，淡化房地产的投资品属性，强化其消费品属性，进一步挤压房地产市场泡沫。
优化资金流向结构的客观需要
主动加大结构调整力度，加快转变发展方式是中国经济在后危机时代的迫切任务。本次加息在一定程度上亦有利于中国优化资金流向结构，深化经济结构调整。
首先，本次加息分别提高1年、2年、3年和5年期的存款利率25、46、52和60个基点，提高6个月、1年期、1～3年、3～5年及5年期以上贷款利率24、25、20、20和20个基点，这一调整结构有利于提高居民收入，促进居民消费能力的提升，同时抑制投资过快上升，优化资金流向结构。
第二，加息能同时作用于房市、股市、消费市场等多个领域，借助金融手段对实体经济层面进行综合调节，有利于为下一阶段加快经济结构调整营造健康良好的经济金融环境。
第三，加息与财税等其他结构调整政策相配套，有利于引导资金从过热行业流向新兴行业，实现产业结构升级，进一步提升经济增长效率和质量。
货币政策逐步与国际接轨的客观需要
中长期来看，中国的货币政策逐步实现与国际接轨是大势所趋，亦符合中国在国际经济金融格局中影响力日益扩大的态势。从政策内容看，本次0.25个百分点的利率调整幅度并非以往均为0.03%的倍数，其意图在于开启中国存贷款基准利率确定方式改革，进入存贷款基准利率逐步向0.05%的整数倍归整的调整阶段。此外，本次加息大幅提高了长期存款利率，此举将使中国收益率曲线更趋陡峭，进而引导居民增加长期存款，抑制流动性的过快增长。与以往不同的加息特征进一步印证了中国货币政策逐步与国际接轨的趋势。
下一步政策走向展望
本次中国领先美欧加息充分表明，中国决策层准确把握住了后危机时代全球经济不均衡复苏的趋势实质，并对中国经济的全球影响力及综合地位明显上升有清晰、清醒的认识，从而通过前瞻性地自主经济调控，来影响全球资金流向和国际金融市场走势，争取营造一个更有利于中国经济平稳较快增长的国际经济金融环境，这是中国宏观经济调控主动性和务实性上的一大突破。展望未来，主动和务实的政策风格可望进一步延续并增强，中国宏观调控层将在全面、及时掌握全球经济运行趋势和国际金融市场信息的前提下，统筹全球经济的整体利益和中国经济自身可持续增长的客观需要，不受全球利益博弈过程中外部压力加大的干扰，以我为主，以我为用，主动把握政策制定和实施的有利时机，积极发挥对全球经济金融格局变化的自身影响力，在保障中国经济稳健、可持续增长的同时努力促进全球经济金融博弈朝着更加自律、更有约束、更加平衡的方向演进，进而力求实现中国经济个体利益与全球经济整体利益的和谐统一。
稳步加快人民币汇率形成机制改革
在近期全球保护主义日渐泛滥、以美元过度贬值为首的“货币战”气氛渐趋浓烈的背景下，所谓的“人民币汇率问题”可能会在相当长的时间内存在。面对日趋复杂的外部环境，中国一方面对全球利益博弈的趋势走向保持高度关注，另一方面将继续以稳健姿态应对外部压力，并积极参与多边交流与协商，以期缓解全球利益博弈导致的短期争端与摩擦。
展望未来，主动和务实的政策风格在汇率政策上的体现将是稳健拓展汇改深度、适度加快汇改速度。
一方面，前瞻性地主动加息，向国际投资者释放出中国主动、有效调控经济的有力信号，有利于缓解国际跨境资金过快流入中国的态势，从而在一定时间内舒缓人民币兑美元的被动升值压力，进而有利于人民币汇改稳健拓展的深度：一是引导市场对人民币兑美元汇率形成正常预期；二是积极稳妥地逐步增加人民币汇率弹性；三是完善一篮子货币的汇率形成机制，引导市场从对人民币兑美元汇率转向对人民币有效汇率的关注；四是扩大人民币跨境贸易的试点范围。
另一方面，适度加快汇改速度将是中国积极主动的选择。汇率形成机制改革不仅是中国调整经济结构、改善贸易条件、减小外汇占款和冲销压力等诸多方面的客观要求，也是促进全球经济金融稳定性的有力保障。2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，迈出了进一步推进汇改的重要一步。未来，中国将以我为主，按照合理节奏，适度加快人民币汇改速度，主动完善有管理的浮动汇率制度。
利率政策将相机抉择，利率市场化将加快推进
展望未来，主动和务实的政策风格在利率政策上的体现将是相机抉择利率升降，适度加快推进利率市场化。一方面，在本次加息之后，市场对未来基准利率走向产生了较大分歧。我们认为，本次加息是务实的选择，在全球经济不确定性较大的背景下，未来基准利率走向也将是中国货币当局根据全球经济走向和中国现实需要相机抉择的结果。另一方面，为进一步加强利率政策传导机制的有效性，充分发挥本次加息对自主调控自身经济温度、降低跨境资金过高预期的作用，中国将适度加快推进利率市场化，重点是加大市场主体对利率变化的敏感性，与此同时，扩大利率衍生工具等市场交易产品，并进一步加强相应的微观风险管理和宏观金融监管。
深化经济结构调整，加快转变发展方式
展望未来，主动和务实的政策风格在经济政策上的体现将是深化经济结构调整，加快转变发展方式。从2010年10月中旬刚刚闭幕的十七届五中全会来看，转变经济发展方式将贯穿于“十二五”期间经济社会发展全过程和各领域。未来中国将通过八大改革促进六大结构调整，实现经济发展方式的转型。第一，需求结构调整。政策出发点主要在改变消费率偏低和经济增长主要依靠投资和出口带动的状况。第二，收入分配结构调整。改革目标是收入分配向居民倾斜，内容主要包括两方面：一方面是在初次分配中，建立工资正常增长机制，另一方面是提高社会保障和公共服务在二次分配中的比重。第三，贸易发展战略转变。首先，中国将从出口导向转向进出口均衡发展；其次，从主要面向发达市场转向更加注重新兴市场；再次，优化出口结构，促进深加工、高附加值产品出口。第四，区域结构调整。“十二五”期间区域结构调整的目标将是充分协调各区域的比较优势，通过政策引导实现新的区域分工，最终实现区域经济协调发展。战略性新兴产业和服务业可能多在东部地区发展，中西部将更多地承接东部劳动密集型、资源密集型产业的转移。第五，产业结构调整。主要体现在重点发展战略性新兴产业和服务业两大领域。第六，城乡结构调整。2009年末中国城镇人口占比仅为46.6%，而目前发达经济体的城镇化水平都在80%左右。“十二五”期间将把加速城镇化作为扩大内需的重要突破口。
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