美国高收益债券市场的发展及启示

　　高收益债券是信用等级低于投资级别的债券，因此又被称为垃圾债券或投机级债券。该类债券的发行人通常是那些高速发展但缺乏现金流的成长企业、高负债的企业或是进行杠杆收购的投资主体。美国是高收益债券的起源地，因此研究美国高收益债券市场的发展，借鉴其发展经验，对丰富我国债券市场的发行和投资主体、深化债券市场的发展、构建多层次的资本市场体系具有重要意义。

　　美国高收益债券市场的发展历程

　　兴起阶段

　　20世纪70年代早期，各类公司特别是没有达到投资级别的公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，美国的95％公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年，美国高收益债券的市场存量仅占全部在外流通的公司债券的3.7%，市场上鲜有发行时即是非投资级别的债券。

　　1977年，现代债券市场上出现了第一只发行时就低于投资等级的债券，即高收益债券。70年代后期，一个美国金融史上的重要人物米尔肯使高收益债券市场活跃起来。在他的力推下，其所就职的德雷克塞尔（Drexel）投资公司在高收益债券市场上的承销份额增长到了2000亿美元。一些投资公司、保险公司、退休基金等开始认识到高收益债券的投资价值，纷纷开始购买此类债券。此外，美国政府对金融管制的放松和税收减免政策，也推动了高收益债券市场的发展。于是，高收益债券开始步入一段重要的发展历程。

　　在1977～1981年期间，高收益债券的新发行量每年不超过15亿美元。自1982年开始之后的5年，高收益债券的新发行量呈现爆炸式增长。1984～1985年间，新发行的高收益债券达到了140亿美元，占据公司债券总发行量的22%。1986年的新发行量达到了近5年的顶峰。这期间，一个具备流动性的、大规模的高收益债券二级交易市场也发展起来，吸引了各类机构投资者参与到高收益债券市场，几乎所有主要的投资银行都成为承销商和做市商。20世纪80年代高收益债券市场迅速增长的另一个重要原因在于一些并购活动将高收益债券作为重要的融资工具。

　　衰退阶段

　　1989～1990年，由于过度投机，特别是高收益债券被作为杠杆收购等并购活动筹资的工具而大量发行，高收益债券违约的概率明显上升。许多人购买这种债券的目的并不在于进行长期投资，而是陶醉于狂热的投机。特别是以高收益债券为手段所进行的高杠杆收购，很多收购本身并没有什么价值，带有很大的投机成分，一些债券的利率达到16％左右。从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的阶梯式恶性循环，债券的信用日益下降。1989年2月，高收益债券市场的金融大鳄——德雷克塞尔公司被迫申请破产。受违约率大幅提高的影响，高收益债券市场一度迅速低迷，1990年美国只发行了9只高收益债券，总额仅13亿美元。

　　成熟阶段

　　1991年后，高收益债券开始走向成熟。为投机性并购而发行的债券减少，随着利率的下降和经济的恢复，许多企业重新到市场上进行融资。1995年为杠杆收购而发行的债券只占了4％，而为经营资本和债务再融资而发行的占到76％（1987年占比21％）。大量经纪商等投机机构参与到高收益债券市场中，债券的流动性、多样化水平和可信度得到提高。此外，信用违约互换（CDS）和债券抵押债务凭证(CBO)等新的创新工具也促进了高收益债券市场的发展。

　　1996～2008年期间，美国高收益债券的年平均发行规模约1000亿美元，在公司债券发行规模中的占比平均为13%。受金融危机的影响，2008年美国高收益债券发行量大幅下滑至430亿美元，但在2009年很快恢复，达到了1465亿美元。高收益债券的市场存量规模稳步扩大，2008年达到9450亿美元（见图1）。

　　美国高收益债券市场发展状况的特征

　　发行主体

　　发行高收益债券的企业主要出自企业的经营性业务融资或杠杆收购的巨大融资需求。在公司发展的中前期，经营性风险比较大（通常是那些高速发展、缺乏现金流的公司，或者是资本结构偏重债券、资本金很少的公司）。它们并非不愿意发行高等级债券，而是因为自身评级无法达到投资等级要求，由此产生了众多的非投资等级债券。20世纪80年代兴起的杠杆收购（LBO）也使高收益债券的发行出现了巨大供给，LBO动辄数百亿美元的资金需求极大地活跃了高收益债券市场。

　　从美国高收益债券的信用等级分布情况来看，BB级和B级债券分布比较均匀，债券市场基本满足了不同投资人和发行人的需求（见图2）。从发行人所处的行业来看，高收益债券几乎覆盖了制造、媒体、能源、建筑、信息技术和金融等所有的行业。根据发行人的行业分布情况，无线通讯、能源等行业部门在高收益债券中的占比较高。

　　发行规模及期限

　　从高收益债券的单只发行规模来看，发行额普遍较小，市场平均发行额在1亿～4亿美元，明显小于投资级债券的单笔发行规模。

　　从高收益债券的发行期限来看，10年以下的债券占到市场的七成。具体来看，一半以上的债券发行期限在6～10年；其次是1～5年期债券，占17%；11～15年、16～20年、21～30年以及30年以上的则分别占到4%、13%、13%和1%（见图3）。

　　投资主体

　　从投资者的市场占比情况来看，机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并且随着时间的推移几乎持有了所有的高收益债券。1989年底，保险公司、共同基金和养老基金这三类机构投资持有高收益债券的占比达到四分之三，个人投资者仅仅持有5％。到1997年，储贷机构、个人和公司几乎已经退出了高收益债券市场的投资。近些年来，高收益债券的投资者主要包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多种类型的机构投资者（见表1）。

　　发行方式

　　根据美国《证券法》，高收益债券的发行与其他债券一样，只是根据发行对象的不同而有不同的要求。如果债券的目标投资者是面向所有公众（包括机构和个人）发行，即采用公开发行的方式，则发行企业需要向SEC（美国证券交易委员会）注册。只有在SEC受理了发行人提交的上市登记书后，才可以开始受理投资者的认购申请，并在SEC宣布该登记书生效后，债券的最终销售才能得到确认和执行。如果债券为非公开发行（即私募发行），发行人可以豁免向SEC注册，但对债券发行后的转售做出了禁止或限制的规定。

　　1990年，美国SEC颁布了144A规则，放宽了非公开发行债券的转售限制，从而促进了融资的便利。如果债券的目标投资者是合格机构投资者，则发行人根据144A规则可以快速融资，而不必向SEC进行登记注册。144A规则的便利性使其逐步成为高收益债券发行的最主要方式。1992年，根据144A规则发行的高收益债券不论从发行只数还是发行金额看，占比仅为1／10左右，但到1996年就超过了公开注册发行的高收益债券。2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比达到近85%。

　　收益率及违约率

　　一些研究表明，美国高收益债券的平均收益率明显高于10年期国债。2009年的一份研究报告发现，1978～2007年，高收益债券收益率的年度算术平均值达到12.09%，而同期10年期国债收益率的年度算术平均值为7.25%。而且，高收益债券组合的历史波动（回报率的标准差）大约等于10年期国债（小于30年期国债）的历史波动，但高收益债券提供了更高的平均收益（见图4）。

　　从违约率来看，高收益债券更容易受到经济周期的影响。1990年，美国经济陷入衰退，当年高收益债券的违约率由1989年的5.8%急剧上升至9.7%。2000年网络经济泡沫破裂，之后的2001年高收益债券的违约率上升到11.4%。2007年次贷危机爆发并演变为全球金融危机，2009年高收益债券的违约率达到13.5%。违约率的提高同时也影响到市场的发行量，如在1999年期间，投资者风险容忍度延缓了低级别债券的发行量。

　　美国高收益债券市场的风险控制制度

　　信息披露

　　对于公开发行的高收益债券，必须向SEC登记注册。发行人需要提供与债券发行有关的一切信息，且须对提供信息的真实性、准确性承担法律责任。在债券存续期间，发行人具有持续信息披露的义务，需要按季、按年披露财务报告等信息，并在经营或者财务状况发生重大变化时立即披露其变化情况。同时受信用评级机构、审计机构等相关中介机构的监管。

　　当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述，或规定应报却漏报了为使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人可以有权对以下几类关系人提出司法诉讼，让其承担法律责任，包括：（1）在有价证券申请上市登记表上签名的债券发行主体的关系人；（2）在债券发行人发出表明其责任的注册报告书中的董事（或履行类似职能的人）或合伙人中的每一个人；（3）所有鉴定有价证券申请上市登记表，认可并在有价证券申请上市登记表签名的专家；（4）所有债券包销人等。对于蓄意提交和发布虚假的资料信息等行为，可能会构成犯罪。

　　根据144A规则等非公开方式发行的债券，不必向SEC登记注册，但仍需要满足信息的“公平披露原则”。

　　债券契约

　　债券发行人和持有人之间通过债券契约，明确双方的权利和义务，特别是保护债券持有人的权利。债券契约在抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等方面作出一些限制性规定。

　　债券契约中可以设定抵押品，如果发行人违约，则债券持有人可以通过出售抵押品回收应得的全部或部分本金和利息。如果高收益债券以信用债形式发行，可以设定条款限制企业将资产抵押质押给其他债权人，以维护高收益债券持有人的利益。

　　为确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金作为偿债基金，从而将还款压力分散至若干年内。

　　债券契约中可以限制债务人继续借贷的规模，要求债务人的偿债指标不能超过一定水平，超过该水平则要求债权人控制其融资规模；或者规定该债务具有优先偿付权，其他的债务只有在该债务全部得到清偿的条件下才能获得偿付。

　　债券契约中可以限制在未来若干年内，公司支付给股东的股息不得高于该公司收益的特定比例，以保护债权人的权利。

　　违约后的处理

　　当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。根据破产法，破产保护可以由公司自身申请，也可以由三个或者三个以上公司债权人提出申请。破产有两种情形：第一种情形，依据《破产法》第11章，公司进入破产保护，其股票和债券在市场中继续交易。申请破产保护的目的一般是要成功地进行重组。挽救因财产状况恶化而陷入破产境地的公司免于破产；通过公司的重建再生，使其复苏壮大，进而清理债务，实现公司资产的最大化，从而保护公司债券持有人的利益。第二种情形，如果依据《破产法》第7章申请破产，公司全部业务必须立即完全停止。由托管人对公司资产进行清算，所得资金用来偿还公司债务。最先偿还的是有抵押品的债权人；然后是无抵押品的债权人，如银行、供货商和债券持有人；最后是股东。

　　美国高收益债券市场发展对我国的启示

　　主要面向机构投资者发行和交易

　　机构投资者具有强大的资金实力和较高的风险管理水平，可以通过资产组合来分散风险，这也是国外发达债券市场国家形成以机构投资者为投资主体的场外市场占绝对主导地位的重要原因。与投资级别债券相比，高收益债券的信用风险更高，投资交易也更多地集中在场外市场并面向风险识别和承受能力更高的机构投资者。特别是，美国由于144A规则的出台，简化并加速了仅面向合格机构投资者的债券销售，大量新发行的高收益债券在该规则下发行，从而促进了高收益债券市场的发展。

　　因此，我国在发展高收益债券市场时，应该将投资者限定于机构投资者，特别是在发展的初期，将投资者限定在合格机构投资者的范围内。引入合格投资者制度可以在一定程度上防止不合格的投资者从事或者购买不适合自己的产品和服务，降低因风险出现而带来的社会成本，从而加快市场创新的步伐。此外，合格投资者制度的确定，还可以壮大机构投资者等队伍，有利于提高市场交易水平和效率，在一定程度上起到稳定市场的作用。

　　投资主体多样化

　　从美国高收益债券市场的发展历程来看，拥有大量的投资需求是市场发展的重要基础。大量的、多种类型的机构投资者通过购买非投资级别债券，以寻求比投资级别债券更高的收益或进行组合投资。这些投资者包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多种投资机构。尽管货币基金等投资机构会限制在某一时刻持有高收益债券的比例，但是高收益债券仍有足够广阔的市场投资需求。

　　目前我国的债券市场仍缺乏高风险偏好型投资机构，从高收益债券所具备的高风险高收益特征以及相关监管规定来看，主力投资群体（商业银行、保险公司、基金等机构）很难或不能投资高收益债券。要培育和发展高收益债券的合格投资者，这一方面需要进一步正确认识债券的信用风险，修改制约市场发展的相关法律法规，培育具备足够风险管理和承受能力的投资主体；另一方面需要从了解、识别并能够认同成长型中小企业价值的机构中去积极探寻潜在的机构投资者。

　　根据市场需求推动创新

　　美国高收益债券市场的兴起和发展反映了在经济结构转变、企业融资需求强烈以及投资者更高投资回报要求的情况下，市场积极创新的结果。而信用违约互换和债券抵押债务凭证这类信用衍生产品的推出，有效转移和对冲了信用风险，不仅有利于一级发行市场的发行，也有利于二级交易市场流动性的提高，从而促进了高收益债券市场的发展。

　　目前，我国的成长型中小企业对于资金的渴求很强，由于处于高速发展期，也能承担较高的融资成本，而其具有的高速成长的特征，对于改善企业的信用资质非常有利，由于具备了这样的信用跃迁惯性，可以满足投资者获得高收益的预期。我国的债券市场特别是银行间债券市场经过多年的发展，已经基本具备了发展高收益债券的基础条件，应该积极探询和结合投资主体和发行主体的具体需求，在风险可控的原则下推出符合当前市场环境的高收益债券和信用衍生品。

　　有效监管，限制过度投机

　　1989～1990年，由于过度投机，美国的高收益债券被作为杠杆收购的筹资工具而大量发行，一些杠杆收购并没有市场价值而仅是投机的对象，而越来越高的杠杆比率和债券利息成本，使得当时高收益债券的违约概率明显上升，给市场带来很大冲击。经过一段时间的沉寂之后，高收益债券市场开始步入稳定的发展时期，其中一个重要原因是以杠杆收购为目的而发行高收益债券的浪潮已经退去，市场更加趋于理性，高收益债券已成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。即使是杠杆收购而发行的高收益债券，其杠杆比率也有了明显提高。

　　可见，高收益债券市场的发展不能脱离有效监管，以限制市场的过度投机，尤其是在市场发展的初期。我国在发展高收益债券时，也应该坚持逐步发展、风险可控的原则。

　　完善的市场基础性制度和设施

　　高收益债券之所以能够在美国首先发展并成熟起来，也得益于良好的法律环境和司法程序，较为发达的信用评级体系，完备的信息披露制度、会计审计制度和高效的交易结算系统等较为完善的市场基础性制度安排与设施。

　　当前，要发展我国的高收益债券市场，需要继续完善市场激励约束机制和市场基础设施，特别是在信息披露方面，中介机构的独立性方面，危机化解制度、法律制度和有效实施方面，对相关权利人尤其是债券持有人进行有效保护。