被动与主动并存的补库存周期
- 来源:股市动态分析
- 关键字:库存,水平,周期,企业
- 发布时间:2011-04-14 08:42
一季度的工业产业库存情况显示，本次的库存水平较前几个季度出现了大幅攀升的迹象。对此，我们认为在工业生产回升较慢的情况之下，这种库存水平的大幅上升其实反映出的是实体需求开始出现的萎靡，但是从分行业的结构上来看，这种需求的放缓程度也有着较为明显的区别，产业链位置上的差别与其有着明显的关系。首先，让我们回顾一下，我们对于库存状态的界定。而从生产和需求两个角度去界定，我们则可以划分为四个阶段。
库存上升周期A：企业的主动补库存，表明需求旺盛、规模和开工率不断扩展的过程，这是经济进入繁荣的典型特征。
库存上升周期B：企业的被动补库存，由于真实的需求难于跟上开工扩产的步伐，这是经济进入滞涨的典型特征，表现为库存的增加；
库存下降周期A：企业的自主去库存，由于需求极度萎靡，企业被迫停止开工，降价销售，从而导致企业的库存大幅度减少；
库存下降周期B：企业的被动去库存，需求开始活跃、但是企业开工速度尚处于初步恢复过程，企业的库存被复苏需求带动。
采用工业增加值同比反映实体生产情况，库存同比反映实体需求情况，我们将库存周期划分为四个阶段：自主去库存、被动去库存、自主补库存、被动补库存。其分别对应基钦周期的衰退、复苏、繁荣及滞涨。
库存大幅上升显现需求隐患
从工业行业整体库存的角度来看，2月所代表的一季度工业库存同比出现了大幅度的上升，而2月的工业生产方面仅有非常微弱的上升。
按照我们库存周期的划分，尽管工业产值有微幅的向上，但是难以跟一季度库存的大幅度上升相提并论。因此，从性质上来看，我们更加倾向于认为这是一个被动补库存的行为。由于真实的需求难以跟上开工扩产的步伐，这是经济进入滞涨的典型特征，表现为库存的增加。
另外，在考虑工业生产规模不同的情况下，我们用库存同比/工业增加值同比这一指标，更加能够反映出，在对应当前的开工或生产状态下库存的位置，如下图，可以看到无论是单纯的从库存同比，还是从相对生产规模的库存情况来看，本次库存的回升速度都是较快的，已经到达了07年左右的水平。
对此，从宏观经济的角度来看，我们认为整体工业产业库存的大幅攀升和工业生产的底部震荡已形成了鲜明的对比，核心在于，在持续的货币紧缩之下，总体的来看，需求端开始出现了较为显著的萎靡，一方面本身经济的内生动力问题不大，更多是调控带来的回落，另一方面，在产业链的不同的位置，这种需求疲弱迹象的差异也比较明显，这点我们在后面会详细分析。
从微观角度来看，如果以工业增加值同比-库存同比差值所构建的工业行业实际销量指标显示，整体的工业企业销量是出现了较为严重的下滑。从微观上讲，公司的盈利能力取决于产品销售的量价关系。在中观上的行业经济同样存在着这样的情况。自09年末开始，构建的反映产销量的数据就开始出现了持续的回落，经历本次库存的大幅上升之后，相信量的下滑对于企业的盈利将造成更大的影响。
对于本次库存数据的大幅上升，我们认为主要有两个方面的理由：
第一，受输入型通胀因素的持续干扰，工业产品价格持续冲高，而从历史的经验来看，目前的PPI水平已经到达了一个价格的高弹性区间，在这种情况下，任何价格的小幅上升都会对需求量产生明显的侵蚀。
并且从中采协的PMI购进价格指数分项上来看，也与PPI的走势相符，表明制造业价格压力的严重性。第二，库存数据上的反映，与我们近期针对重卡以及机械等行业的草根调研反馈较为一致，对于偏终端需求的这两个行业的调研结果，我们认为，一方面，目前来看，行业增速之所以差于市场预期，更多的原因还是来自于去年高基数的因素导致的。但另一方面，我们也看到了一些反映终端需求正在受到不利影响的迹象，这最主要是体现在物流方面。从高速第五类车（以牵引车做物流为主）的销售来看，出现了快速的下降，从整体的货运量上来看，也开始出现了一定的回落。所以总体来说，从这两个行业的调研情况来看，反映的终端需求是存在一定下滑风险的。
补库存状态的行业结构差异
在行业结构层面，首先我们需要关注的是，对于1季度整体工业库存的大幅上升，贡献度最大的行业的情况。高权重行业库存的上升应当说是整体工业库存上升的主要原因，从统计权重上来看，前五大权重的行业分别为黑色金属冶炼、电气机械、交运设备、通信电子设备以及化学原料。
总体来说，从前五大行业上来看，均有不同程度的库存上升，从这个角度也不难理解整体库存的大幅激增。其中上升较快的行业主要是，交运设备、化学原料以及电器机械，而黑色金属冶炼和通信电子设备相对较好。
但是在引入工业增加值同比作为参照指标之后，我们发现尽管五大类的行业均有库存上升，但所处的补库存状态存在明显的差异。
黑色金属冶炼以及化学原料尽管库存有所上升，但是相对的开工生产情况也是处在上升阶段，是一个主动补库存的情况，而交运设备、电气设备的工业生产已经下降，处在更为不利的被动补库存阶段。
从库存周期的运行来看，被动补库存是企业在经历了主动补库存之后才会进入的下一个更加不利的库存状态。而从五大类行业所反映出的情况来看，我们觉得在行业属性上具有一定的规律：黑色冶炼和化学原料更加靠近上游，而其他二者相对终端需求更近。从这点来讲，我们猜测，目前这种补库存在主动、被动间的差异应集中体现在行业处于产业链的位置，靠近终端的中下游行业，可能市场化需求被打击更为严重，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求仍旧相对较好。
基于对五大类行业库存状态的总结和猜想，我们将工业库存中其余的主要行业(以权重在前15的行业为主)在补库存状态上做了分类。
（1）主动补库存
处于主动补库存的行业主要包括煤炭开采、石油开采、黑色金属采选、黑色金属冶炼、纺织业、石油加工、通信电子设备、化学原料以及专用设备。
从这些行业属性中，可以很明显的看到，大多数均为上游资源品相关行业，可见这点和我们在五大类行业上看到的规律是较为相符的。
需要指出的是，其中有部分行业偏离了这一现象，如纺织业等。我们认为，单单从库存的状态划分上来说，其属于主动补库存的行业。但是从生产和库存的上升幅度上来看，这几个行业与前面提到的上游行业有着较大的差别，如纺织业工业生产的上升幅度非常小，而比起更下游一些的纺织服装有已经体现为了明确的被动补库存状态。
（2）被动补库存
处在被动补库存状态的行业主要有金属制品、通用设备、非金属矿物、农副食品、纺织服装、交运设备、电气机械等。
从行业属性上来看，也较为明显，工业行业中更加靠近终端需求的行业基本都处在被动补库存的状态。
总体上来说，通过以上对不同行业补库存状态的梳理，我们可以比较明确的从工业生产和库存的对比中得到这一结论：目前整体的经济处在冷热不均的状态，而这种冷热不均的特点即是基本按照产业链上下游位置的规律来分布的。最靠近上游的行业尽管有库存回补，但是开工依旧也是往上，需求面临的问题相对较好，而相比之下，靠近中下游需求的行业在生产下滑的情况下，库存回升甚至飙升，这体现出靠近终端的需求开始出现了一定的萎缩迹象。
市场配置建议
从经济核心变量的角度来看，前面我们一直提到，需求已经被相机抉择的政策目标割裂为了两个部分，这也是目前关于经济是否会有下滑这个问题的看法会出现分歧的地方，由于这种现象的根源来自于投资松、货币紧，我们觉得这种政策环境短期内不会改变，因此关于经济和通胀的分歧依旧存在，市场难有明确选择方向的机会。
总体上，我们认为，四月份是一个结构性调整可能开始的时间点，但指数大幅波动的可能性不大，运行相对平稳，并且在二季度的后半程可能是一个寻求买点的时机。其次，需要强调两点。第一，从经济周期的跟踪角度，工业增加值有明显下行的空间不会很大。由于今年提高了工业统计起点标准，其中纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到2000万元。因此，在货币收缩更多损害中小企业利益的情况下，统计对象的变化更加有利于这一数据的稳定。第二，尽管二季度通胀风险以及财政政策刹车的可能性都存在，但是在四月指数上我们并不主张大幅看空。一是工业增加值的数据可能表现较好，这这在一定程度上提振部分投资者的信心；二是地产和金融目前具有较好的安全边际，其在指数中的占比较高，因此整体指数的下行空间有限；三是我们认为目前限制指数上行的压力来自于CPI的高企，支撑指数不下行的动力来自于经济是否下滑。而四月份来看，通胀问题仍不会缓解，经济下滑方面尚难形成一致预期，因此震荡为主。
另外，我们认为上半年来看，货币政策仍旧不会有明显的放松。这只是市场预期的一厢情愿，决策者并不会跟随市场的预期走。去年出现了经济下滑之后的政策放松，但那时的通胀环境和目前完全不一样。这次政策调控的决心更大，如果通胀没有到一个决策层认可的区间，放松很难看到。至少5%的左右的波动在今年上半年是大概率事件，这在政策面是一个不敢乱动的区间。
在行业配置上，二线蓝筹仍是我们推荐的风格。具体行业上我们看好地产、金融以及商贸零售中的低估值品种。投资策略上，我们认为总体来说可以用“主题投资获取收益；低估值配置抵御风险”来概括：
第一，中小企业利润受损度会更高。政府相机决策维持的时间越长，实际对中小企业利润的影响也大。从目前调研情况而言，除了年报会低于预期之外，中小公司在货币持续紧缩但是又难于分项固定投资情况下利润一季度继续低于预期是大概率事情。
第二，市场走势可能从预期主导转向数据验证。由于这个阶段市场的预期来回摇摆，对于不同经济和通胀的判断都难于形成一致性看法。因此数据验证才是市场真正选择方向的时间点。从这个角度来说，未来一个阶段，实际数据会高于预期对市场的影响。
第三，市场波动可能继续窄幅。只要政府相机抉择的方式没有变化，市场波动可能就会无序。我们倾向于主题投资是获取收益的主要途径。而低估值配置是抵御风险的最佳途径。
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库存上升周期A：企业的主动补库存，表明需求旺盛、规模和开工率不断扩展的过程，这是经济进入繁荣的典型特征。
库存上升周期B：企业的被动补库存，由于真实的需求难于跟上开工扩产的步伐，这是经济进入滞涨的典型特征，表现为库存的增加；
库存下降周期A：企业的自主去库存，由于需求极度萎靡，企业被迫停止开工，降价销售，从而导致企业的库存大幅度减少；
库存下降周期B：企业的被动去库存，需求开始活跃、但是企业开工速度尚处于初步恢复过程，企业的库存被复苏需求带动。
采用工业增加值同比反映实体生产情况，库存同比反映实体需求情况，我们将库存周期划分为四个阶段：自主去库存、被动去库存、自主补库存、被动补库存。其分别对应基钦周期的衰退、复苏、繁荣及滞涨。
库存大幅上升显现需求隐患
从工业行业整体库存的角度来看，2月所代表的一季度工业库存同比出现了大幅度的上升，而2月的工业生产方面仅有非常微弱的上升。
按照我们库存周期的划分，尽管工业产值有微幅的向上，但是难以跟一季度库存的大幅度上升相提并论。因此，从性质上来看，我们更加倾向于认为这是一个被动补库存的行为。由于真实的需求难以跟上开工扩产的步伐，这是经济进入滞涨的典型特征，表现为库存的增加。
另外，在考虑工业生产规模不同的情况下，我们用库存同比/工业增加值同比这一指标，更加能够反映出，在对应当前的开工或生产状态下库存的位置，如下图，可以看到无论是单纯的从库存同比，还是从相对生产规模的库存情况来看，本次库存的回升速度都是较快的，已经到达了07年左右的水平。
对此，从宏观经济的角度来看，我们认为整体工业产业库存的大幅攀升和工业生产的底部震荡已形成了鲜明的对比，核心在于，在持续的货币紧缩之下，总体的来看，需求端开始出现了较为显著的萎靡，一方面本身经济的内生动力问题不大，更多是调控带来的回落，另一方面，在产业链的不同的位置，这种需求疲弱迹象的差异也比较明显，这点我们在后面会详细分析。
从微观角度来看，如果以工业增加值同比-库存同比差值所构建的工业行业实际销量指标显示，整体的工业企业销量是出现了较为严重的下滑。从微观上讲，公司的盈利能力取决于产品销售的量价关系。在中观上的行业经济同样存在着这样的情况。自09年末开始，构建的反映产销量的数据就开始出现了持续的回落，经历本次库存的大幅上升之后，相信量的下滑对于企业的盈利将造成更大的影响。
对于本次库存数据的大幅上升，我们认为主要有两个方面的理由：
第一，受输入型通胀因素的持续干扰，工业产品价格持续冲高，而从历史的经验来看，目前的PPI水平已经到达了一个价格的高弹性区间，在这种情况下，任何价格的小幅上升都会对需求量产生明显的侵蚀。
并且从中采协的PMI购进价格指数分项上来看，也与PPI的走势相符，表明制造业价格压力的严重性。第二，库存数据上的反映，与我们近期针对重卡以及机械等行业的草根调研反馈较为一致，对于偏终端需求的这两个行业的调研结果，我们认为，一方面，目前来看，行业增速之所以差于市场预期，更多的原因还是来自于去年高基数的因素导致的。但另一方面，我们也看到了一些反映终端需求正在受到不利影响的迹象，这最主要是体现在物流方面。从高速第五类车（以牵引车做物流为主）的销售来看，出现了快速的下降，从整体的货运量上来看，也开始出现了一定的回落。所以总体来说，从这两个行业的调研情况来看，反映的终端需求是存在一定下滑风险的。
补库存状态的行业结构差异
在行业结构层面，首先我们需要关注的是，对于1季度整体工业库存的大幅上升，贡献度最大的行业的情况。高权重行业库存的上升应当说是整体工业库存上升的主要原因，从统计权重上来看，前五大权重的行业分别为黑色金属冶炼、电气机械、交运设备、通信电子设备以及化学原料。
总体来说，从前五大行业上来看，均有不同程度的库存上升，从这个角度也不难理解整体库存的大幅激增。其中上升较快的行业主要是，交运设备、化学原料以及电器机械，而黑色金属冶炼和通信电子设备相对较好。
但是在引入工业增加值同比作为参照指标之后，我们发现尽管五大类的行业均有库存上升，但所处的补库存状态存在明显的差异。
黑色金属冶炼以及化学原料尽管库存有所上升，但是相对的开工生产情况也是处在上升阶段，是一个主动补库存的情况，而交运设备、电气设备的工业生产已经下降，处在更为不利的被动补库存阶段。
从库存周期的运行来看，被动补库存是企业在经历了主动补库存之后才会进入的下一个更加不利的库存状态。而从五大类行业所反映出的情况来看，我们觉得在行业属性上具有一定的规律：黑色冶炼和化学原料更加靠近上游，而其他二者相对终端需求更近。从这点来讲，我们猜测，目前这种补库存在主动、被动间的差异应集中体现在行业处于产业链的位置，靠近终端的中下游行业，可能市场化需求被打击更为严重，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求仍旧相对较好。
基于对五大类行业库存状态的总结和猜想，我们将工业库存中其余的主要行业(以权重在前15的行业为主)在补库存状态上做了分类。
（1）主动补库存
处于主动补库存的行业主要包括煤炭开采、石油开采、黑色金属采选、黑色金属冶炼、纺织业、石油加工、通信电子设备、化学原料以及专用设备。
从这些行业属性中，可以很明显的看到，大多数均为上游资源品相关行业，可见这点和我们在五大类行业上看到的规律是较为相符的。
需要指出的是，其中有部分行业偏离了这一现象，如纺织业等。我们认为，单单从库存的状态划分上来说，其属于主动补库存的行业。但是从生产和库存的上升幅度上来看，这几个行业与前面提到的上游行业有着较大的差别，如纺织业工业生产的上升幅度非常小，而比起更下游一些的纺织服装有已经体现为了明确的被动补库存状态。
（2）被动补库存
处在被动补库存状态的行业主要有金属制品、通用设备、非金属矿物、农副食品、纺织服装、交运设备、电气机械等。
从行业属性上来看，也较为明显，工业行业中更加靠近终端需求的行业基本都处在被动补库存的状态。
总体上来说，通过以上对不同行业补库存状态的梳理，我们可以比较明确的从工业生产和库存的对比中得到这一结论：目前整体的经济处在冷热不均的状态，而这种冷热不均的特点即是基本按照产业链上下游位置的规律来分布的。最靠近上游的行业尽管有库存回补，但是开工依旧也是往上，需求面临的问题相对较好，而相比之下，靠近中下游需求的行业在生产下滑的情况下，库存回升甚至飙升，这体现出靠近终端的需求开始出现了一定的萎缩迹象。
市场配置建议
从经济核心变量的角度来看，前面我们一直提到，需求已经被相机抉择的政策目标割裂为了两个部分，这也是目前关于经济是否会有下滑这个问题的看法会出现分歧的地方，由于这种现象的根源来自于投资松、货币紧，我们觉得这种政策环境短期内不会改变，因此关于经济和通胀的分歧依旧存在，市场难有明确选择方向的机会。
总体上，我们认为，四月份是一个结构性调整可能开始的时间点，但指数大幅波动的可能性不大，运行相对平稳，并且在二季度的后半程可能是一个寻求买点的时机。其次，需要强调两点。第一，从经济周期的跟踪角度，工业增加值有明显下行的空间不会很大。由于今年提高了工业统计起点标准，其中纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到2000万元。因此，在货币收缩更多损害中小企业利益的情况下，统计对象的变化更加有利于这一数据的稳定。第二，尽管二季度通胀风险以及财政政策刹车的可能性都存在，但是在四月指数上我们并不主张大幅看空。一是工业增加值的数据可能表现较好，这这在一定程度上提振部分投资者的信心；二是地产和金融目前具有较好的安全边际，其在指数中的占比较高，因此整体指数的下行空间有限；三是我们认为目前限制指数上行的压力来自于CPI的高企，支撑指数不下行的动力来自于经济是否下滑。而四月份来看，通胀问题仍不会缓解，经济下滑方面尚难形成一致预期，因此震荡为主。
另外，我们认为上半年来看，货币政策仍旧不会有明显的放松。这只是市场预期的一厢情愿，决策者并不会跟随市场的预期走。去年出现了经济下滑之后的政策放松，但那时的通胀环境和目前完全不一样。这次政策调控的决心更大，如果通胀没有到一个决策层认可的区间，放松很难看到。至少5%的左右的波动在今年上半年是大概率事件，这在政策面是一个不敢乱动的区间。
在行业配置上，二线蓝筹仍是我们推荐的风格。具体行业上我们看好地产、金融以及商贸零售中的低估值品种。投资策略上，我们认为总体来说可以用“主题投资获取收益；低估值配置抵御风险”来概括：
第一，中小企业利润受损度会更高。政府相机决策维持的时间越长，实际对中小企业利润的影响也大。从目前调研情况而言，除了年报会低于预期之外，中小公司在货币持续紧缩但是又难于分项固定投资情况下利润一季度继续低于预期是大概率事情。
第二，市场走势可能从预期主导转向数据验证。由于这个阶段市场的预期来回摇摆，对于不同经济和通胀的判断都难于形成一致性看法。因此数据验证才是市场真正选择方向的时间点。从这个角度来说，未来一个阶段，实际数据会高于预期对市场的影响。
第三，市场波动可能继续窄幅。只要政府相机抉择的方式没有变化，市场波动可能就会无序。我们倾向于主题投资是获取收益的主要途径。而低估值配置是抵御风险的最佳途径。
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