估值坐标的故事

　　最近刚兴起一本名为《无价》的新书，我翻了12页，就确定这是本好书，因为它能引发我们对于价格的思考。它认为定价其实和成本没有关系，完全是一场心理战。所谓价格，都是消费者的一场集体幻觉，和产品的实际成本没有必然联系，而是同购买者所设想的成本存在关联。按照这个逻辑，或许我们可以说，股价与所谓估值或许没有关系，而是一场心理战。价格只不过是投资者的一场集体幻觉，同他们所设想的故事有关。

　　对于股票的定价，一般有绝对估值与相对估值之分，绝对估值注重现金流，往往用未来现金流折现这类或近似的方法，能够给一只股票计算出明确的价值，而理论上价格则应向这个方向回归。而相对估值，则是我们常用的PB、PE之类，其实是与绝对价值相反的过程，用价格除以预期的收益，来衡量估值高低，实际上已经把价格内化了。

　　绝对估值有着明确的结果，即股价应该是多少，但是前提往往很模糊、很随意，比如期限的差别、现金流的差别、贴现率的差别，任何一点变动，都会导致估值的剧烈变动。而相对估值则有着明确的价格，因为价格是事实的，是既定的条件，但估值却是模糊的，因为它的比较基准往往是历史或者同类公司，而这些基准本身就是个变量，所以你会看到相对估值往往是一个模糊的区间。

　　对比之后你会发现，所谓绝对估值与相对估值问题不过是个悖论，只是前提或结论的不同角度而已，只是由估值到价格，或是从价格到估值的方向不同的游戏。而我们却往往执着在估值方法的玻璃窗里，看得见光明，却没有出路。

　　其实，我觉得，没有什么绝对的东西，估值没有绝对，价格更没有绝对。

　　股价，即股票的货币价格。货币即是度量衡，据说秦始皇统一了度量衡，所以中国才有统一的价值衡量体系。金属货币，本身就存在价值，所以被称为硬通货。纸币，本身没有价值，却含有国家信用的隐含价值，至少是这种隐含价值的体现。由于货币本身具有或隐含的价值，意味着价值的货币价格本身就是相对价值的体现，所谓绝对价值也是相对的。因此，估值方法只有相对，而不应绝对。正因为如此，人们在衡量任何一种物品价值的时候，会本能的寻求衡量坐标，以帮助确定价值。而相对估值的坐标，可以是同类价格，可以是历史价格等等。

　　举例来说，想要确定一只新发行股票的估值，我们往往倾向于在市场中寻找行业、规模、主营业务等相似公司的估值出来，作为价值坐标，用于确定新股的估值区间，这就是同类坐标。在判断一只股票的估值处于高估或低估时，我们则习惯于把它的估值走势图拿出来，看一下目前处于高低哪个区间，如果在高区间，则慌忙卖出，在低区间，则捡到宝，匆忙杀入。还有的则是以上两者的结合，比如一只小股票，对它而言最好的故事是成长，如此则可找出同行业的老大，以其作为坐标，判断如果这只小股成长为行业老大的规模需要多长时间，会有多少盈利，该给多少估值，价格会翻多少倍。

　　相对估值的坐标还可以是非数量化的东西，例如我非常关注的投资者情绪，市场情绪高涨，投资者给予的估值往往更高，比如2007年，都已经透支未来几年的盈利了，而相反，市场情绪低迷，投资者给予的估值往往更低。比如银行股，整体行业增长的放缓是导致估值中枢下移的主要原因，但低迷的投资者情绪也是重要原因，一旦情绪恢复，所谓的增长放缓也就是浮云。这里说句题外话，据说有外资机构调研国内经济学家对今年货币紧缩政策的预测，结果是平均预测今年会加7次存款准备金。这样的结果使我很高兴，因为我知道，经济学家是比散户更加具有动物精神的一类人群，他们这么悲观，那就说明悲观该到头了，我开始对市场乐观。

　　唯物辩证法告诉我们，世界是相对的。这是因为我们根本无法找到一个绝对的价值坐标。而我们在判断事物时，本能的就是参照同类，参照历史，所以相对价值覆盖了所谓绝对价值，成为价值衡量的主导。

　　而就是因为相对价值的主导作用，导致事后看来非常清楚的非理性行为，在当时看来都是理性的。比如熊市中的低价不买，牛市中的高价不卖。大家都熟悉的“郁金香事件”，现在被誉为最早的金融泡沫，其疯狂程度令人惊奇，但在当时的参与者来说，参与泡沫才是最理性的行为，不参与反倒是傻瓜。这就是因为整体氛围的影响，使得当时的相对估值的坐标发生极大变化，参与才成为理性行为。所以也可以说，泡沫破灭，是当时估值坐标崩溃的结果，新的估值坐标要远低于泡沫坐标，自然新泡泡代替旧泡泡，小泡泡代替大泡泡。

　　了解了相对估值的机理，我们会发现，要寻找投资机会，或许可以着眼于价值坐标的变化，价值坐标变化，就意味着相对价值本身的变化，而这种变化，往往是对股票估值的系统性修正，这里面的机会往往非常深远。比如资产注入的故事，之所以存在暴利机会，就是因为注入资产必然导致估值体系发生变化，一是估值坐标变化，需要依据注入资产类型发生改变。二是由于估值坐标变化，使其要讲故事发生变化，比如以前讲的是卖脑白金的故事，现在正在讲的是资产注入，未来讲的或许就是征途游戏的故事了，故事变了，估值水平当然也就变了。

　　拿上文提到的郁金香泡沫的故事再说一下，当郁金香开始受追捧时，估值坐标就已经发生变化了，之前是用花的估值坐标，而现在则用的是灵芝人参的坐标，再深入下去则用的是黄金的坐标，伴随这样的估值坐标变化过程，郁金香球茎的价格疯狂上涨，以至于最后郁金香本身成为了估值坐标，想象一下，当时有没有可能说一个荷兰盾价值几万分之一郁金香球茎呢？如果泡沫不破灭，我相信这是非常可能的。物极必反，当郁金香泡沫破裂后，估值坐标迅速修复，几乎顷刻间回到花的估值坐标上来，并且由于恐慌情绪和下跌惯性，最终的估值已经跌破花的估值坐标，改用大蒜的估值坐标了，毕竟据说郁金香的球茎是可以吃的，不是有故事说，当时有人把一位商人的球茎误当作大蒜吃掉而遭到起诉的么。

　　到这里，我们或许可以领悟得到，所谓绝对估值、相对估值，其实都是一个个用同类估值、历史估值等相似模子刻画出来的故事。而赚钱的故事与亏欠的故事之间差别或许在于，它们是否会造成估值坐标的巨大变化，越是巨大的变化，越是意味着巨大的机会。毕竟相对于资产注入这类故事来说，一个公司下一季度的盈利多少的预测可能不能帮我们赚到钱。

　　或许，只有估值坐标才是估值方法的本质？不知道，但至少可以确定，估值坐标的故事，才会是真正有料的故事。