涅槃重生

　　基本面恶化与紧货币叠加，信用利差有创新高可能，整体建议防御。

　　以杠杆模式隐匿信用风险模式不可持续，实体经济去杠杆跨不过去“阵痛”，信用体系的重建，部分板块信用溢价面临重估。信用债未来的大牛市需在“涅”之后。

　　2014年信用风险上升

　　中国企业部门债务过高，已超过危机前的日本和韩国。按照国际清算银行（BIS）的计算， 2012年中国企业部门的总债务是72.3万亿元，是GDP的140%，预计2013年这一比例接近150%。

　　同口径相比高于新兴市场国家印度，高于发达国家美国，也高于间接融资占比较高的德国、日本和韩国。这个比例已经超过了日本上世纪90年代初房地产泡沫破灭前夕的142%。这个比例也已经超过了韩国1997-1998年金融危机前夕的120%。

　　按照我们自己的计算，中国非金融企业债务比例更高，截至2013年三季度末非金融企业部门（城投+实业公司+个体经营户）债务余额88.4万亿元，折年占GDP的比例为162%。

　　金改挑战是理顺信用体系，纠偏或带来冲击。金融改革的核心目的是促进资金资源的有效配置，但现在信用体系存在大量的政府隐性担保。隐性担保加剧道德风险，扭曲了资金配置，银行配置高风险资产可以有无限的冲动，融资平台融资也会有无限的冲动。趋势是政府信用在竞争性领域退出。信用体系的纠偏对培养健康的经济增长模式有利，但负面影响是短期将带来信用溢价的整体上升。信用环境对政府支持的企业由有利变为不利，资金倒流也会带来信用风险上升。

　　改革转型不利于短期经济增长。信用风险与经济强相关，美国高收益债的违约率1978年-2010年平均3.5%，但分布极不平衡，主要是衰退年份超高。长期看中国经济需要经历增长动力切换的阵痛，经济先下后上的过程中，信用风险上升。

　　产业领域风险未释放。高利率威胁地产行业景气，房地产的开发与销售对金融的依赖程度很高，美国的经验看，高利率与房地产行业景气是滞后反相关关系。下半年稳增长制造业投资领衔上升，产能过剩矛盾加剧。产能过剩行业同时也是高负债行业，高利率令其生存环境雪上加霜。

　　地方债务负担愈加沉重。目前地方债务占GDP比例在27%-32%，已接近美国州及地方政府债务。但中国地方债务期限短，约5年左右，美国市政债的平均到期时间约16年，同等债务水平下流动性风险更大。若2014年卖地收入持平，地方本级综合收入一半要用来还本付息。

　　紧货币或加速挤出信用风险

　　利率市场化过程中的金融创新（加杠杆）与央行货币政策（去杠杆）博弈仍将持续，而持续的流动性紧缩可能挤出信用风险。

　　2013年11月末，长端国债收益率下行令利率曲线更加平坦，期限利差下降。期限利差是流动性的最好反映，不管是货币政策从紧使得流动性外生紧张，还是机构避险情绪上升内生紧张，利率曲线都会高位平坦化。流动性紧缩会挤出信用风险，美国经验看，每一次期限利差的低谷后面都跟随信用利差/评级利差的上升。

　　理解本轮“紧货币”的逻辑，意义在于判断“紧货币”的终点，央行主导的流动性紧张政策退出，信用风险短期爆发的可能性会下降。

　　这轮“紧货币”本质是市场化去杠杆。利率市场化使得货币供给侧的金融机构有非常强的风险偏好和信用扩张意愿，而信用扩张的多元化又降低了央行的直接控制能力。货币需求侧有非市场化的融资平台等国有企业和趋于泡沫化的地产提供高收益融资项目。这样一个循环确立了资金加速流向地方融资平台、国有权重企业和房地产，显然会加剧地方债务风险、产能过剩和房价上涨。央行利用市场化手段，抬升短端利率，由银行负债端向资产端传导挤压难以控制的“影子银行”是央行的本质意图。

　　金融自由化是必然过程，也一定会伴随金融风险的上升，监管（去杠杆）与金融机构创新（加杠杆）之间的博弈才刚刚开始，货币易紧难松是趋势。

　　信用债供需失衡加剧

　　利率市场化背景下银行的资产配置趋势是更加激进。银行通过理财、同业资产和应收款项等渠道加大了信用类产品的配置，规避了贷存比、差别化信贷政策，节省了资本消耗与拨备，而全行业无风险债权的配置比例趋势性下降。

　　网传“9号文”将加强对同业资产的监管，主要内容涉及三个方面：同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备；不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保；禁止同业代付业务和买入返售业务中，正回购方将金融资产从资产负债表中转出。

　　如果提升买入返售项下的信托受益权风险权重至100%，则预计上市银行平均核心资本充足率下降22BP至9.05%，兴业银行资本充足率将下降110BP。利润方面，对同业非标资产拨备进行一次性计提，按照1%-2.5%的计提比例进行情景假设，预计影响在5%-12%。

　　资本压力下银行将会增加国债、政策性金融债等资本消耗低的安全资产。盈利压力下，银行也有可能继续寻求高收益投资，目前的监管框架下，银行仍然可以通过应收款项类项目和表外理财进行非标高收益产品投资，获得比贷款高的收益率，又可以绕过存贷比考核。信用债相对尴尬，在资本占用和收益率方面相比非标没有优势。

　　从保险投资资产来看，2013年银行存款和债券投资占比下降，其他类投资占比大幅上涨。非标同等条件下比信用债收益率高，且没有估值波动的风险，保险投资非标无可厚非。

　　按照保监会规定，保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的30%。保险公司投资基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的20%，意味着保险公司投资非标远没有达到上限。

　　基金的资金来源相比银行和保险更加不稳定，基金的发行数量滞后于债券市场表现，带给市场的主要是右侧的顺周期效应。

　　信用债不像利率债供给有刚性，利率抬高超过企业底线，供给自然下降，降低了供需失衡程度。从2013年下半年利率债和信用债供需失衡程度的差异可见一斑。

　　从社会融资总量看，信用债的调整显著的降低了债券融资在社会融资总量中的比例，由2012年末的14.3%下降至10.9%。2013年1-10月份，企业债券净融资增加了16347亿元，同比下降了12%，预计全年净增加约1.9万亿元。

　　我们担忧2014年房地产行业的景气，地方卖地收入下降，将增加借新还旧的压力。“9号文”若出手较为严厉，非标融资渠道压缩又会进一步增加城投债的供给压力。且城投对利率不敏感，融资需求相对刚性。我们预计2014年信用债整体供给量超过2013年，净供给约2万亿-2.4万亿元，其中40%是城投债。

　　尤其警惕“小城投”的供给上升。2013年以来非省会直辖市城投债券发行冲动高，目前已占据超过50%的市场存量。考虑到目前一、二线城市的基建高峰已过，三、四线城市仍处基建高峰，预计“小城投”供给增速继续较快。

　　策略建议：安全重于收益，等待涅重生

　　2013年11月下旬国债收益率下行之后，五年期的超AAA和AA评级中票的国债利差已处2009年以来3/4分位左右，AAA企业债与AA企业债信用利差也均超过2009年以来3/4分位，但政策性金融债与国债利差11月创新高，信用债与政策性金融债利差多处中位数以下。高评级与低评级信用债利差则也处历史3/4分位左右。

　　基本面恶化与紧货币叠加，信用利差有创新高可能，整体建议防御。整体信用利差距离历史最高值还有70-80BP，最高值发生在货币政策极紧的2011年。两年之后，信用基本面更加恶化，企业部门杠杆率继续上升，央行主动紧缩还未结束，信用利差的调整将持续。策略建议信用债整体防御为主，选择短久期高评级品种。

　　以杠杆模式隐匿信用风险模式不可持续，实体经济去杠杆跨不过去“阵痛”，信用体系的重建使得部分板块信用利差面临重估。故信用债未来的大牛市需在“涅”之后。

　　产业债继续推荐公用事业和下游行业。以行业产品出厂价与理论成本价之间的差距定义行业在产业链的议价能力，利用投入产出表和PPI数据可模拟各行业产业链议价能力，产能过剩的重化工业排名靠后，公用事业与下游行业排名居前。

　　城投债建议抓大放小，收短放长。地方债务负担愈加沉重，2014年经济（对应财政）、地产（对应卖地收入）与金融（对应再融资）均不如2013年对城投有利，因此建议持有高等级。中国的政府债务期限相比国外太短，与政府承担公益性投资的角色不匹配，判断未来债务期限越来越长，因此建议城投债收短放长。三、四线城市正处基建高峰，小城投供给汹涌，建议在城投的行政级别选择上抓大放小。

　　作者为2013年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名

　　海通证券 姜超 李宁/文

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