战略转变驱动估值中枢提升

　　对外政策和海洋战略的转变驱动军工行业投入稳健增长、板块估值中枢提升；研究所资产改制及注入将有实质性进展，有望成为未来两年板块投资机会的主要驱动力。

　　新一届领导层上任以来，中国对外政策的重心正逐步由“韬光养晦”向“积极应对”转变。在国际地位显著上升、经济实力不断增强、海外利益逐年增加、军事压力维持较大的背景下，中国海洋战略发生转变，强调建设海洋强国，加强重视海权。上述转变将驱动未来5-10年军费投入维持稳健增长，市场对于军工板块的预期也将持续向好，板块估值中枢有望提升。

　　预期研究所类资产是下一步资本运作的重点，随科研院所改制的推进，预计2014年底，部分院所有望完成改制。经测算，潜在资产规模较大的公司若实现注入，业绩将获明显增厚。

　　对外政策转向

　　1989年以来，中国一直奉行“韬光养晦”的对外政策，并且在此时期的国际形势演变中起到了积极作用，整体上赢得了有利于中国和平发展的外部环境。2010年以来，中国GDP已经超越日本，成为世界第二大经济体。纵观苏联、日本、欧盟等的发展史，都可以看到美国运用不同手段干预和遏制的影子。中国作为与美国意识形态不同的国家，且经济增速始终维持较高水平，未来必然面临美国多领域、多手段的遏制。

　　奥巴马入主白宫后，美国战略重心重返亚太的步伐显著加快，2020年以前可能在此地区部署60%的海空军力量。此外，通过“软实力”外交，美国积极推动中国周边国家，如日本、菲律宾等利用主权争议挑起事端，试图延缓中国崛起的步伐。

　　在此背景下，中国基于“韬光养晦”的对外政策在新一届领导集体上台以来悄然发生转向。从2012年积极应对日本对钓鱼岛的“国有化”，到2013年系列大型军演、多个“首次”（首次军机进入太平洋、首次无人机巡逻、首次设立防空识别区等）、成立国家安全委员会等系列举措，我们判断中国对外政策的重心已从“韬光养晦”转向“积极应对”。

　　掌握海权是大国崛起的必由之路。15世纪以来，葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、法国、德国、日本、苏联、美国等世界级强国先后崛起，凭借强大的经济和军事实力成为各自时代的引领者。我们可以将上述国家分为“陆权型”国家与“海权型”国家，各个国家因为不同的发展战略而有了迥然不同的命运。

　　我们认为，海权立国是多数崛起大国的战略抉择，掌握海权是大国崛起的重要依托。随着全球贸易规模的持续增长，控制海洋对于促进世界贸易更为有效，因此未来掌握海权对新兴大国崛起至关重要。

　　1949年以来，中国海洋战略经历了四个发展阶段。随着中国综合国力的日益提升，海洋战略正成为中国崛起的关键因素。鉴于近海的海洋战略已与中国国际地位、所面临的国际环境和地区安全形势不相匹配，中国海军走向蓝水已成为大势所趋。

　　布局研究所改制注入

　　随着2008年以来中航工业、中船重工等军工集团企业类资产注入上市公司的持续推进，主要军工集团优质企业类资产已经大部分进入上市公司。尚未完成资产证券化的资产主要有两大类：一类是涉及军品总装的资产，另一类是仍以事业单位架构存在的资产。

　　在各大集团的推动和国防科工局、总装备部等部门的管制放宽下，我们认为，未来2-3年军品总装类资产有望逐步进入上市公司，同时未来相关政策也将支持事业单位的企业化改制，并推动改制后的研究所类资产证券化进程。

　　根据发达国家的经验，国际领先的军工企业绝大多数为上市公司，并且已经基本实现了整体上市。根据美国《防务新闻》的军工企业排名，2011年前8强的军工企业均已实现整体上市。此外，除了EADS和芬梅卡尼卡两家公司具有一定的政府背景外，其他企业均为完全意义上的公众公司，第一大股东均为基金公司。

　　国防科工（委）局及国务院、财政部等出台的系列政策为军工资产上市逐步扫清障碍。自2007年以来，国防科工（委）局出台了系列政策，鼓励和引导民间资本进入军工领域，并推进国有军工企业的股份制改造和上市。国务院2011年起开始推进从事生产经营活动事业单位转企改制。上述政策为军工企业和研究所改制进入上市公司逐步扫清障碍。

　　航天、电科、兵器等集团资产证券化率仍较低。截至2013年中，按照净资产占比计算，主要军工集团中中船重工集团、兵器装备集团、中航工业集团、船舶工业集团的资产证券化率超过或接近40%，航天科技集团、兵器工业集团、电子科技集团和航天科工集团资产证券化率仍较低，还有较大提升空间；按照利润总额计算，中航工业下属上市公司占集团比例已经达到74%，而兵器装备集团、航天科技集团和兵器工业集团仍偏低，分别为21%、19%和6%。

　　中共中央、国务院2011年出台的《关于分类推进事业单位改革的指导意见》指出，原则上2015年前全国事业单位应完成分类。但军工类科研院所的改制受到军工体制的制约，目前为止进展较慢。考虑到2015年的截止期限将至，我们推测，2014年，财政部、国防科工局及总装备部等有望出台关于军工类事业单位改制的政策，改制进程有望明显加速。

　　部分军工类研究所产研一体，且多涉及军品系统甚至总装业务，收入规模较大，盈利能力往往强于其下属或相关的已上市公司（多从事部件甚至零件类军品业务及民品业务），若注入上市公司，则有望显著提升上市公司的收入规模和盈利水平，增厚公司业绩，带来二级市场的投资机会。

　　随着11大军工集团下属众多研究所改制的逐步推进，资本运作预期将有望持续提升。据此我们判断，未来2-3年，研究所类资产将成为下一步资本运作的主要看点。

　　从政策出台，到研究所相继完成改制，再到逐步注入上市公司，板块有望迎来持续期较长的投资机会。

　　行业投资策略

　　截至2013年11月底，板块共获得56%的正收益，显著跑赢上证综指。

　　2013年，板块共有四波投资机会，分别发生于2012年底至2013年2月、5月、9月和11月。回顾上述投资机会，我们认为板块整体业绩符合年初的预期，由对板块未来预期波动引发的估值变化是板块波段性机会的主要驱动力，而预期波动的主要驱动因素来自市场对板块未来资本运作预期的转好、国家支持力度的提升和主题性事件。

　　我们认为，目前中国军费投入占GDP和财政收入的比例仍较低，军费投入仍有较大提升空间。2012年中国军费投入合计约为6506亿元，占GDP的比例仅为1.3%。在全球主要国家中仅略高于日本，显著低于美国和俄罗斯4.4%的水平，同样明显低于同中国有领土争议的印度、越南等国家和地区。

　　军费开支结构中，随着非战斗机构和人员的削减、先进装备研发进程和列装速度加快，以及训练强度的提高，装备费和活动维持费占比有望提升，驱动军品需求增长。

　　海空军装备投入占装备费的比重将持续提升，中国面临的中短期威胁主要来自东海和南海方向。而长期看，积极应对的对外政策和海权国家的基石是强大的海军实力（含海军航空兵）。此外，相比陆军，海军和空军装备相对主要对手差距仍较大。因此我们判断，海军和空军装备投入将获得持续较快增长，在装备费结构中的占比将持续提升，同时陆军装备的投入规模将基本持平。

　　此外，对外政策的调整和海洋战略的转变驱动第三次造舰高潮的来临，未来10年中国海军及相关空军装备的增速料将维持较高水平。信息化建设持续推进，通信、导航、航电、雷达等相关领域均有望获得快速发展。

　　2014年，维持行业“强于大市”的评级。中长期看，国家战略的转变将驱动军费投入的稳健增长和板块估值中枢的提升；中短期坚持布局研究所改制主线，兼顾北斗导航和通用航空子领域。建议2014年上半年重点布局具有潜在研究所资产的公司，如中航电子（600372.SH）、航天电子（600879.SH）等注入预期较为明确的公司和中国卫星（600118.SH）、航天动力（600343.SH）、航天长峰（600855.SH）、四创电子（600990.SH）、国睿科技（600562.SH）等潜在资产规模较大的公司；同时关注海空军和信息化装备相关公司，如中航电子、中国卫星、航空动力（600893.SH）、哈飞股份（600038.SH）、中国重工（601989.SH）、中航光电（002179.SZ）、海格通信（002465.SZ）等。

　　作者为2013年卖方分析师评选水晶球奖军工行业第一名

　　中信证券 高嵩/文