稳定与变革兼顾

　　行业增速放缓，效率提升、产品升级、跨领域扩张等成为家电企业盈利诉求的内在选择，电商发展加快、互联网渗透加深、跨领域合作增多为这些选择提供了外部条件。

　　2013年，政策刺激在年中退出，行业需求全年维持温和增长，竞争重回市场化，白电、黑电冰火两重天。受政策对需求的刺激影响，行业增速前高后低，政策影响在第三季度末基本消除。截至2013年9月，空调、冰箱、洗衣机整体销量分别同比增长+5.9%、+1.3%、-0.9%。白电行业产业链整合度深、规模壁垒高，龙头企业追求利润，继续分享模式红利，同时宽松的竞争环境为二线品牌继续提供份额和盈利提升空间。黑电产业链遭遇到了需求景气度下滑和商业模式受冲击的双重压力，节能补贴政策退出后，下半年彩电国内市场景气回落，第三季度零售量同比下滑11%，“乐视”们纷纷加入争夺家庭娱乐入口的战场，彩电硬件价格白热化，商业模式不明朗。

　　2014年，行业需求将温和增长，产品升级趋势将延续，市场集中度存在继续提升空间，龙头企业继续侧重利润将为行业盈利稳步增长提供保障；低估值/稳增长凸显板块配置价值，维持行业“强于大市”的评级。行业趋势嬗变和企业内在变革节奏决定投资逻辑将呈现阶段性替换。

　　需求平稳拉动因素弱化

　　城镇化背景利好家电需求，地产成交增长陆续释放新增需求。城镇化背景下，家庭户数增长仍有利于家电需求稳步增长。我们把家电产品需求分为新增需求和更新需求，其中驱动新增需求增长的因素使家庭户数增加及家电保有量上升，驱动更新需求增长的因素使越来越大的存量市场及产品更新周期加快。尽管中国人口总数增速逐渐放缓（年增速由1985-1990年的1.5%回落至近5年的0.5%），考虑到农村户均人口仍有下降空间，预计未来家庭总户数仍将维持1.3%-1.5%的稳步增长。

　　地产销量增长带来的新增需求仍对2014年上半年需求有正面支撑。2013年三季度，房地产销售面积继续维持两位数增长，但增速有所收窄，经过测算，住宅销售面积增速领先于家用电力器具内销产值约2-3个季度，预计地产销量增长对2014年家电需求仍有正面拉动作用，尽管拉动力度相比2013年有所减弱。不过，2014年地产政策万一收紧，在投资上对家电板块的估值制约将先于需求拉动兑现，地产对行业与板块的影响存在逻辑分割的风险。

　　农村保有量仍有空间，城镇渐由更新主导。结合城镇家电保有量变化分析，判断更新需求将成主流。城镇冰箱、洗衣机新增需求已经进入平稳期，近10年来，每年保有量提升幅度始终处于低于5台/每百户左右的水平，而产生更新换代的需求开始温和释放；空调保有量仍在稳步上升，但提升幅度逐渐减小，2012年提升幅度约4.8台/每百户。

　　从农村家电保有量看，多重刺激政策退出后保有量提升幅度回落，保有量仍有较大提升空间。经过前几年家电下乡政策刺激消费后，农村大家电保有量提升幅度从2011年5-16台/每百户，迅速回落至3-6台/每百户。电视机保有量相对较高，空调、冰箱、洗衣机保有量分别为25/67/67台/每百户，仍有较大提升空间。

　　产品+系统双管齐下

　　智能家居有望新增千亿级别市场空间，家庭设备的互联互通成为趋势，工程新建或改造投资、现有家居产品的升级以及后续服务市场，累计可撬动数千亿级别市场空间。

　　产业链参与者众多，家电企业从产品和系统双管齐下。从产业链的角度看，智能家居产业链主要包含硬件/零部件商、终端设备商、系统集成商、网络和内容服务提供商等。由于智能家居系统中所包含的子系统较多，因此各个子系统领域的参与方均在向智能家居产业延伸与渗透，如中控行业的Honeywell、Control4，照明电工行业的ABB，家电与视听设备行业的海尔、TCL、长虹、LG、索尼，安防行业的安居宝，通信行业的思科、中国电信、中国移动等。

　　家电企业目前多从智能化产品端入手，智能化程度有望不断加深。海尔、海信已经在2013年推出了智能空调，美的、长虹也计划在2014年推出智能化产品，目前的产品的特点以多终端、无线控制、远程控制为主，主要围绕着空调产品，能够实现开关、温控、净化等功能。随着产品智能化程度加深，首先，智能家电的品类会继续扩大，延伸到冰箱、洗衣机、微波炉等以传统家电设备上；其次，智能化水平进一步提高，从简单的控制开启，演绎到智能识别、智能监控、智能运行等功能。

　　少数企业在升级硬件的同时布局了系统集成业务，青岛海尔是其中的代表。青岛海尔在打造智能产品和行业标准的基础上，推出了智慧家庭终端系统，迎合了高端住宅项目前装市场缺乏系统集成商，后端市场缺乏智能化硬件的需求。青岛海尔的产品线覆盖了系统集成和智能单品，商业模式为前装（楼盘智能项目的工程总包）+后装（住户个性化装修需求的零售市场）。

　　中长期来看，系统集成商可能会成为产业链上最有价值的参与方。一方面，产业链的繁荣有赖于消费兴起，而当前提升消费者体验的瓶颈环节在系统集成环节；另一方面，成熟的系统集成商将具备产品、渠道和服务壁垒。

　　电商渗透加快品牌商线上线下融合网络购物潮流正在快速兴起。工信部数据显示，2013年上半年，中国网络购物市场交易额8559亿元，同比增长60%，占社会消费品零售总额的7.7%。艾瑞咨询预计，2013年全年，中国网购额将达到17412亿元，同比增长31%。家电及数码产品是重要的网购品类之一。根据艾瑞的测算，2012年，家电及数码3C产品网购占中国居民网络购物中的18%，是仅次于服装箱包的第二大品类。据《2013上半年中国家电网购分析报告》统计，中国B2C大类家电网购收入（平板电视、冰箱、洗衣机、空调）达到137亿元，家电类网购在网购金额中的占比上升至26%。

　　展望未来，随着宽带扩容、3G移动网络的普及和消费习惯的逐渐改变，可以预见，家电网购未来仍有很大的成长空间，在线渠道在家电渠道体系中将占据愈发重要的位置。

　　家电渠道率再提升的需求日益迫切。家电作为中国改革开放后最早放开竞争的行业之一，龙头品牌的销售渠道覆盖范围广、下沉深度深、渠道加价率较低，且龙头品牌商对于渠道的价格和窜货管控体系相对严密，较高的渠道效率构成了品牌商竞争的重要壁垒。

　　行业增速逐渐放缓，压货和囤货对于份额提升的边际贡献在降低。未来将有越来越多的渠道商追求“勤进快销”（少量拿货、快速销售）的经销方式，对应更快的周转速度和更高的渠道效率。

　　电商的兴起正打破品牌商的线下价格管控体系。此前家电品牌商为了保护自有渠道的积极性，在严控窜货的同时为渠道预留足够的盈利空间。电商的加速发展会加速线上线下、区域之间的价格透明，唯有通过提升现有渠道体系效率才可应对线上线下互搏的难题。

　　健康护理电器前景广阔

　　健康护理电器剑指千亿级别市场规模。健康护理电器普及率低，主要品类市场规模仅约50亿-100亿元左右，增长潜力大。根据医保协会按摩器具分会估计，2013年中国按摩器具市场规模约60亿-80亿元。而根据中怡康统计数据，2013年，中国空气净化器市场零售量规模有望达240万台，零售额规模达50亿元，相较2012年均接近翻倍。而2012年中国净水设备市场零售量约260万台，预计2013年零售量有望增长50%以上，按零售单价约2000元～2500元估算市场规模在78亿-100亿元。个人护理电器主要由剃须刀和美发电器组成，2012年两者市场规模估计分别约80亿元和20亿元。相较白电、黑电及厨房电器千亿元级别的规模，健康护理电器增长潜力很大。

　　普及催化剂：环境问题凸显与老龄化趋势加速。近年来，中国环境问题逐渐显现，唤醒消费者健康意识。近年来，各地空气污染、水污染事件频发，如2013年上半年，中国大部分城市普遍遭遇了较为严重的雾霾天气，其中北京的监测数据显示1月底PM2.5日均浓度甚至一度超过360μg/m3；环境问题凸显唤醒消费者健康意识逐渐觉醒，对健康家电（如空气净化器、净水设备）消费支出上升在望。

　　竞争要素：研发投入+品牌影响力+服务能力。健康护理电器行业仍处发展初期，产品创新空间大。总体来说，当前健康护理电器仍处消费引导阶段，产品创新对于终端市场表现至关重要。此外，健康护理电器领域优质品牌的溢价往往较高。

　　作者为2013年卖方分析师评选水晶球奖家电行业第一名

　　中信证券 胡雅丽/ 文