关注环保与改革 挖掘平台型公司

　　过剩时代平台型公司价值凸显，2014年有望成为市场重新审视化工平台型公司的元年。

　　对于2014年的基础化工行业，我们主要研究三个问题：环保约束对行业影响；国企改革对化工国企效率的潜在影响；平台型公司的长期成长空间。

　　首先，环保约束强弱将是2014年行业的关键外生变量。

　　近年来，政府密集出台多项环保政策，严厉打击环境违法犯罪。化工、造纸、轻工、钢铁等行业多次被“重点关照”。但是，市场对环保约束强弱分歧巨大。从微观层面来看，2013年前9个月主要化工品产量仍增长6%，仅农药产量下降超过5%，多数企业盈利未见明显好转。

　　从企业层面来看，以草甘膦为代表的环保重点整治行业尚未见到环保核查配套政策。

　　虽然环保约束供给难以“一蹴而就”，但已看到积极变化。如，在政府层面，2013年相继出台了多项政策，处理了多家“疏于管理，弄虚作假”的环评机构，披露了491起环境违法，处理406起，我们微观调研农药、化肥、精细化工等企业，均已感觉到明显的环保压力。

　　我们系统地梳理了主要化工品生产的污染环节和环保成本，预计环保对农药、染料等子行业的影响将继续深化，同时对钛白粉、粘胶短纤等子行业存供给格局改善的可能。

　　化工行业国企改革存明显提效空间，关注PS低的公司。行业内非国企较国企整体ROE持续高4个百分点以上，且相对差距持续扩大；国企持续加杠杆而非国企负债率稳定；国企名义借款利率近3年逆转超非国企。经营效率不同导致股票定价差异，以轮胎为例，非国企PS、PB比国企整体高1倍左右。优选PS低的公司，关注有能力的华鲁恒升（600426.SH）、有资源的久联发展（002037.SZ）、有动力的黔轮胎A（000589.SZ）等。

　　过剩时代平台型公司价值凸显，关注大公司的新飞跃和小公司的大梦想。过剩时代化工板块利润分布趋于集中，强者恒强、愈强，利润大户中的精细化工/新材料龙头均是常年的研发投入大户。“短缺时代”已过，精细化工/新材料龙头持续的研发投入与利润形成正反馈，夯实原有利基市场的同时，龙头各方面均具备了跨领域扩张的潜力，整体平台优势将进一步显现。关注万华化学（600309.SH）、浙江龙盛（600352.SH）、闰土股份（002440.SZ），2014年有望成为市场重新审视这类化工平台型公司的元年。

　　万华化学是规模与技术优势助产业链延伸的典型公司，公司延伸路径为异氰酸酯—聚氨酯—丙烯酸酯—涂料，公司拥有规模优势与技术优势（特种异氰酸酯单体、TPU、PHD、SAP、涂料配方等），而其技术优势的来源是巨额的研发投入——公司是除中石化外，化工股中研发投入最大的公司（2012年、2013上半年分别为5.7亿元、3.7亿元）。2014年，万华化学的八角项目将逐步投产，新建项目完全达产后，公司有望实现异氰酸酯类产品300亿元、其他品种500亿元左右的收入规模。

　　染料独有的丰富技术储备暗藏巨大发展空间，染料常见品种600-1000种，独有的丰富品种使龙头企业拥有广泛的技术储备，在大部分有机化工领域及部分无机化工领域可以肆意扩张。

　　浙江龙盛的中间体品种与产能快速扩张，拥有产业链整体优势，成为2014年业绩增量的主要来源之一；闰土股份的活性染料中间体前瞻性布局在2013年开始收获，已公告进入甲苯氯化物/氟化物领域，关注后续产业链的继续延长。

　　部分中小企业受制规模研发投入绝对量难与龙头媲美，但持续的高研发投入/收入比值彰显了公司野心，关注专注于产业孵化、转型新材料的九九久（002411.SZ）和拥有环保+认证双壁垒的长青股份（002391.SZ）。

　　我们建议，环保主题关注闰土股份、江山股份（600389.SH），国企改革主体关注PS低的华鲁恒升、久联发展等，平台型公司关注进入新飞跃的万华化学、浙江龙盛，及持续大研发投入进入收获期的中小市值公司九九久、长青股份，稳定成长公司关注江南高纤（600527.SH）。

　　作者为2013年卖方分析师评选水晶球奖基础化工行业第一名

　　申银万国 周小波 邓建 向禹辰/文

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