退出政策冲击创造阶段性行情

　　2009年四季度，我们在展望2010年的宏观经济与市场趋势时，提出无论是全球其他国家还是中国，在实体经济稳定复苏之后，必然会面对扩张性政策的退出问题。我们认为，2010年或2009年底时，整个市场会进入宏观运行数据和政策退出的互动博弈阶段，由此必然导致市场的大幅波动和震荡。一方面，经济复苏的数据十分强劲，可能会对资本市场形成基本面的强劲支持，另一方面，这种强劲的复苏也同时会带来扩张性政策退出的强烈预期，成为推动市场下调的重要力量。

　　从2010年以来市场运行的结果看，随着经济回归惯性增长，退出政策相继出台，加上对政策调整的预期，市场正在进入一个摇摆幅度加大的时期。近期地产政策频繁调控对市场造成重大冲击，并由此引发政策调控可能伤害中国经济的担忧。我们坚持认为中国经济正进入新的周期，站在长周期的角度，我们坚信经济和市场都远没有到顶。

　　政策处于继续正常化进程中

　　刺激政策类型不同决定着退出与否。从我们可以观察到的系列刺激计划看，近期地产调控政策是正常化措施之一。我们总结了2008年10月份以来主要的刺激政策（见表1），这些政策分为几类：第一类是救急性的临时措施。这类措施中比较明显的有房地产的一系列措施，石化行业、有色金属、钢铁行业及其他部分行业的出口退税政策。从这些政策内容看，与后续提到的促进内需和经济结构转型关系相对不密切。第二类政策的目的是以危机为契机促进结构转变，理顺经济规律，为培育新的经济增长点奠定基础，如增值税改革、医疗体制改革、社保制度改革以及一直提到的资源税改革问题。第三类为介于两者之间，一方面为救急性措施，以此拉动经济快速发展，另一方面也符合经济结构调整需要，促进了最终内需，如家电下乡、汽车下乡等。从这个角度看，第一类措施将会退出，第二类将加强，第三类将保持。

　　目前我们观察的6个可能退出政策基本反映了这个规律，其中，信贷政策是最早发出退出信号的政策。2009年7月底开始的信贷控制预示着无约束的信贷扩张结束，但还不算严格的退出。我们认为标志性的退出是2009年8月28日，国务院研究部署抑制部分行业产能过剩和重复建设，其中作为振兴产业的钢铁被明确列为过剩产能行业。第二个有象征意义的信号是，2009年12月8日的中央经济工作会议，当时提出了2010年7.5万亿元的信贷，以及17%的M2增速，这公开宣示了2010年将进行信贷控制，这在2010年第一季度看似非常严厉的信贷控制中得到体现。第三个正常化是房地产市场，这从2009年12月初开始的系列政策开始，直至2010年4月17日的一系列政策。第四个正常化将是前期宽松地方融资平台，从2009年2月6日中央代发地方政府债券开始，地方政策融资平台成为当地基建的主要推动力量，随着经济进一步好转，该非常措施也将正常化。第五个正常化可能是关于出口部分的政策，主要表现在汇率问题和出口退税问题，我们认为随着经济继续好转，出口退税税率及人民币汇率都将重回危机前状况。

　　在外围经济依然处于低速增长过程，出于谨慎的角度，市场将对每一个正常化进行反应，不排除出现过度反应的可能，实际上，前三次均有比较剧烈的反映。

　　政策退出以不伤害实体经济为下限

　　首先，此轮政策退出与2004年的“一刀切”式的抑制不同。以钢铁行业为例，2004年“铁本事件”将当时的政策力度显露无遗。虽然同样是各种需求导致钢材价格持续上涨，但相比于2004年，目前铁矿石价格的确发生了较大变化，因此在2009年开始的钢铁行业政策退出过程中，并没有出现急刹车的情形，反而在行业重组方面取得了一些显著效果（见图1、图2）。

　　信贷政策方面，虽然从增速上看，拐点是确凿无疑的，但我们一直认为此次拐点的指示意义并不大。绝对量上看，M2增速和新增贷款目标都是出于较高水平，保持经济正常增长问题不大，且信贷控制也是结构性的、有保有压，如中长期贷款和已开工项目贷款得到优先保证（见图3、图4、图5）。

　　地产调控方面。目前政策对投资性和投机性需求的抑制是显著的，但我们从两个角度看，地产政策的调整不会伤害实体经济。首先从政策目标：增新量、调结构（70%需用于5类住房，如廉租房等）、促存量来看，意图在增加土地开发量，以保证增加供给；从手段上看，政策调整与上次明显不同的体现在，没有对开发商进行惩罚性的政策，明显的也是在保证或促进供给。再从地方政府问责制方面促进了公租房、保障性住房以及限价房等推行的力度看，我们之前曾担忧调控政策打压，导致地产产业链受到抑制，进而伤害实体经济，影响经济再杠杆，现在看这种担忧可能过度了。

　　后续可能的退出政策

　　后续出台的退出政策可能集中在地方投融资平台以及出口相关鼓励政策方面。以地方投融资平台为例，市场一直担忧地方政府隐性债务过大，后续如果出现某些地方政府尤其是县级政府风险释放，市场很可能再次受到巨大冲击。我们认为，化解政府融资平台风险的信心部分来自于政府手中有土地。中国的城市化进程还在加速过程中，国内的人均基础设施比例还是比较低的。只要中国的城市化进程在持续推进，土地价格不出现大幅下跌，就不会危及到银行的资产质量。

　　具体看，部分参与地方融资的银行往往有多道防火墙，如一般要求项目本身有现金流，后期具备转让股份条件，同时在项目评估时普遍采取谨慎策略，以土地作抵押，要求地方财政有稳定现金流，最后还有中央转移支付作为一定程度的保障。因此，我们不认为银行会在地方投融资平台政策退出过程中暴露出大量坏账。

　　单纯从银行业作为宏观经济最密切的行业看，该行业的景气度变化很可能在危机前后呈现典型的对称性复苏。即危机前，虽然有部分行业已经受到严重冲击，但仍有许多未受冲击的行业，致使银行业的景气高点在2008年二三季度才出现。复苏期刚好相反，虽然有部分行业明显好转，但同时大量行业仍不景气，只有绝大多数行业好转之后，银行业才开始进入强劲复苏期。如本次危机，实际上很多行业在2007年中期已经达到景气最高点，而银行业则在2007年末才达到最高点；很多行业在2008年中期已经处于利润零增长边缘，而银行业则在2008年第三季度末才真正受全面冲击（见图6）。从目前来看，银行业息差水平在逐渐改善，但市场仍担忧诸如坏账、地产调控等的影响，站在中期角度看，我们认为机会正在酝酿。

　　出口相关政策也面临退出需要。从经济结构转型的角度看，中国将致力于减少对外依存度，而危机期间出台的一系列提振出口的措施很可能并不符合结构转型的需要，其面临退出的可能。但由于目前全球经济依然复苏缓慢，中国出口状况复苏相对脆弱，所以仍未到退出时机（见图8）。这也从另一个侧面说明，退出政策实际上是对经济增长的确认和认可。具体到有影响的政策上，我们认为主要体现在两个方面，即人民币汇率将重回参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制（见图7），另外是危机期间出台的一系列出口退税比例调整政策也将面临退出，部分行业可能因此受到一定负面冲击。

　　看好新周期、新行业

　　综合来看，我们认为中国经济正处于新的增长周期，政策的退出或者正常化是在不伤害实体经济的基础上进行的，市场出于谨慎角度会对此过度反应，但随后将逐渐认可某些政策的退出，如之前的四次政策退出措施，都对市场造成了较大冲击。值得关注的是，2010年2月份以来，虽然信贷依然严格限制，但市场并没有出现较差的走势，该政策退出正逐渐获得市场的认可（见图9）。

　　中期而言，我们认为在政策退出完全实现前，主要以阶段性行情为主。市场出于谨慎的角度出现阶段性恐慌行为后，这种行为发生往往是因为新的标志性退出措施出台。而随着对该退出措施有所消化，政策因需观察效果而进入真空期，阶段性行情将再次出现。而此次市场对房地产市场政策退出的反应，我们认为存在过度反应现象，中期性机会将再次出现。

　　（巴曙松系国务院发展研究中心金融研究所副所长，高利、郭艳红系华创证券研究员）