日元升值的经验教训及启示
- 来源:银行家
- 关键字:日元,升值,经验,教训
- 发布时间:2010-05-28 15:06
2008年7月，面对复杂多变的国内外经济形势，人民币暂停自2005年汇率形成机制改革以来兑美元的升值之势，采取事实上盯住美元的汇率政策。在全球经济企稳复苏、西方发达经济体失业率仍然高企、中国出口形势逐步好转的背景下，有关人民币升值的论战再次燃起。在人民币汇率问题上，由于所处立场和分析视角不同，正反双方各执一词，孰对孰错一时难以辩清。但可以肯定的是，随着中国综合国力的增强，经济实力的壮大，人民币具有内在的升值要求。在当前“保增长、调结构、管理通胀预期”的宏观调控背景下，人民币兑美元升值的时机、方式等政策措施的应对就显得尤为重要。
从国际经验看，一国在经济快速发展阶段，往往面临着贸易顺差过大、外汇储备增长较快，进而导致本币升值压力上升的情况。20世纪70年代初，日本在经济持续多年高增长之后，开启了日元升值之路。日元升值既有自身经济高增长的内在要求，也有来自美国等贸易逆差国方面施加的外部压力，这与当前人民币升值所处的境况具有很多相似之处。为此，回顾日元升值的历史，总结日本政府在应对本币升值问题上的政策得失，可以为人民币升值提供重要的借鉴作用。
日元升值的背景
纵观日元汇率的走势，我们不难发现，日元经历了两次显著的升值过程。第一次升值过程始于1971年7月，止于1978年10月，日元从1美元兑360日元升值至184日元，期间升值95.7%，持续时间为87个月。第二次升值过程始于1985年2月，止于1995年4月，日元从1美元兑260日元升值至84日元，期间升值211%，持续时间为122个月。介于两次升值过程之间的是小幅缓慢的贬值阶段，期间贬值29.3%，持续时间为76个月。在第二次升值过程之后，日元汇率进入窄幅波动的时期，1995年4月至2010年1月，日元贬值8.2%，持续时间为177个月。
1971年7月之前，日本实行1美元兑360日元的固定汇率政策。日本政府在“贸易立国”的口号下，选择“出口投资主导型”的经济增长方式。固定汇率政策为日本经济发展提供了一个稳定的外部环境，经济增长多年保持在10%以上的水平，远高于同期美国和世界经济的增速，创造了日本经济发展史上的“奇迹”。
与此同时，日本出口产业的国际竞争力大大提高。1971年时，日本普通钢、热轧薄板和冷轧钢板的成本仅分别相当于同期美国成本的56%、70%、68%。1970年，日本汽车产量与1960年相比增长了10倍以上，并成长为世界第三大汽车出口国。受益于汽车、钢铁行业的快速发展，日本出口获得极大发展，1960？1970年出口增长多年维持在20%以上的水平，1971年日本出口金额达240.2亿美元，是1960年出口金额的5.9倍。
经济的快速增长，出口的增加，引起贸易逆差国的不满，尤其是美国要求日元升值的呼声越来越高。1971年8月，为摆脱越南战争时期社会失业、通货膨胀、国际收支赤字的困境，美国总统尼克松宣布停止美元和黄金的兑换，迫使日本和西欧发达国家提高本国货币兑美元的汇率，日元固定汇率制度难以为继。同年12月，西方十国财长在华盛顿史密森氏研究所召开会议，决定将日元汇率升值16.8%，日元进入浮动汇率时代，从而开启第一次升值过程。
如果说“尼克松冲击”事件是日元第一次升值的导火线，那么“广场协议”的签订则是日元第二次升值的外在诱因。20世纪80年代初期，美国对外贸易赤字和财政预算赤字不断扩大，在双赤字的阴影下，里根政府实行紧货币松财政的经济政策，导致美元汇率的持续上升，国际收支出现大量的逆差。为改善美国国际收支不平衡状况，1985年9月，美、日、德、法、英五国财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，促使美元对主要货币有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。由于该协议是在广场饭店签署，故又被称之为“广场协议。”
“广场协议”开启了日元急速升值的序幕。1985年到1996年十年期间日元汇率由1美元兑250日元升值至1美元兑87日元，升值近3倍，1995年日元曾一度达到1美元兑80日元的水平。“广场协议”签订后的十年间，日元平均每年升值5.2%。
日元升值的经验教训
汇率政策对国际收支失衡的改善作用有限
世界经济不平衡有着深刻的国际经济结构和制度背景，仅靠一国的某些政策无法根本扭转。日元升值的经验表明，汇率政策并不能从根本上改善一国国际收支失衡的状况。如图1所示，在日元第一次升值期间（1971？1978年），贸易逆差的情况仅在1973年、1974年、1975年出现；而第二次升值期间（1985？1995年），是持续11年的贸易顺差。
更进一步的观察，第一次升值期间，1974年到1975年贸易逆差对应的并非日元的升值，而是日元汇率的贬值，贬值幅度分别为6.98%、1.59%；1977年、1978年在日元大幅升值10.44%、27.59%的背景下，当年贸易顺差却出现72.6亿美元、85.14亿美元的增加。第二次升值期间，1987年、1988年日元依次升值16.51%、12.86%，对应当年贸易顺差减少30.37亿美元和21.43亿美元，但贸易收支依然保持近800亿美元的顺差。值得注意的是，1985年、1989年、1990年日元分别贬值0.43%、7.11%、4.72%，贬值幅度较大的1989年和1990年，当年贸易顺差并没有扩大，反而分别减少了132.35亿美元、121.79亿美元；1986年在日元大幅升值41.55%的情况下，当年贸易顺差却增加了366.44亿美元。
从日本对美国的出口情况来看，日元大幅升值对日美两国贸易的影响十分有限，日元升值只是显著地减少了日本对美传统出口商品的数量。日本机械机器产品对美出口额，以日本最终收入的日元计算，1985？1992年间减少了50%，以美元计算，也减少了10%。一次性加工商品以日元计算减少了40%，以美元计算则有微小的增加。而作为传统的、占日本对美出口额1／4的汽车行业，虽然出口数量骤降，但由于出口价格的上升，以美元计1992年出口额却比1985年增加了近20%。另外，日本20世纪80年代以后出现的高技术、高性能产品对美出口数量，不论以美元计算还是日元计算，都有很大的增加。
如图2所示，整体上看，第一次升值期间，日本对美出口只在1975年出现下降（出口同比下降12.9%），当年日元贬值1.59个百分点；1971？1978年，日元期间累计升值67%，但1978年日本对美出口224.74亿美元，是1971年出口额的3倍。第二次升值期间，日本对美出口仅在1985年、1990年出现下降（出口同比分别下降0.35%、11.71%），对应当年日元贬值0.43、4.72个百分点；1985？1995年，日元累计升值154%，但1995年日本对美出口1218.6亿美元，是1985年出口额的1.99倍。
日元升值带来资产价格泡沫的形成和破灭
通过考察日元升值过程中资产价格的变化，我们发现，第一次升值期间资产价格变化相对缓和，资产价格泡沫的形成和破灭主要发生在第二次升值期间。其中，以日经225指数为代表的股票市场泡沫形成于1985年2月至1989年12月这一时期，泡沫持续时间为58个月；1989年12月至1995年4月为股票市场泡沫破灭期，持续时间为64个月。以六大都市（东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）土地价格为代表的房地产市场泡沫形成于1985年至1991年这一时期，泡沫持续时间为6年；1991年至1995年为房地产市场泡沫破灭期，持续时间为4年。
如图3所示，日元第一次升值期间，日经225指数从1971年7月的2655.2，经过7年多的时间，缓慢攀升至1978年10月的5902.93，期间累计上涨122.32%，月均涨幅为0.92%。日元第二次升值期间，日经225指数从1985年2月的12321.92，在不到5年的时间，急剧上涨至1989年12月的38915.87，期间累计上涨高达215.83%，月均涨幅为2.0%，从而完成股票市场泡沫的形成过程。1989年12月，日经225指数创下历史最高水平，之后掉头转向，开始一轮暴跌，仅9个月的时间，日经225指数便跌至1990年9月的20983.5，跌幅高达46.08%，宣告股票市场泡沫的破灭。1990年9月至1991年3月，日经225指数出现25.3%的反弹，但却没有阻止股票市场继续大幅下降的趋势，截至1995年4月，日经225指数收于16806.75，与1989年12月相比，跌幅高达56.81%。
房地产市场方面，我们以土地价格指数为代表作为考察的对象。日本全国和六大都市土地价格在日元第一次升值期间上涨较为温和，且两者增速相差不大（六大都市地价增速甚至略低于全国地价增速），这一趋势一直延续至日元第二次升值前夕。在日元第二次升值期间，土地价格的大幅上涨与快速下跌主要体现在六大都市地价上，全国土地价格波动幅度并不大。
如图4所示，日元第一次升值期间，全国土地价格指数从1971年的35.3，以年均8.45%的增速上涨至1978年的62.3，期间累计涨幅为76.49%；六大都市土地价格指数从1971年的32.5，以年均8.03%的增速上涨至1978年的55.8，期间累计涨幅为71.69%。土地价格较为温和的上涨趋势一直延续至日元第二次升值前夕。
日元第二次升值期间，六大都市土地价格经历了一轮暴涨暴跌的过程。六大都市土地价格指数从1985年的92.9，仅用6年的时间，大幅上涨至1991年的285.3，期间累计涨幅高达207.1%，年均增速超过20%；尔后，又从1991年的历史高点，在短短的4年里跌至1995年的151.4，期间累计降幅达46.93%，年均下降速度接近15%。
值得注意的是，在六大都市土地价格暴涨暴跌的同时，全国土地价格变化并不大。1985？1991年，全国土地价格累计涨幅为61.53%，年均增速甚至略低于日元第一次升值期间的速度，为8.32%。1991？1995年，全国土地价格累计下降14.68%，年均下降速度为3.89%，远低于六大都市14.65%的下降速度。
资产价格泡沫破灭导致经济的长期衰退和低迷
1991年，日本房地产价格泡沫最后的破灭，将日本经济带入长达十年之久的萧条期，即“失去的十年”。资产价格泡沫破灭后的消费、投资、出口及GDP等宏观经济主要指标全面下滑。自1991年起，居民消费、企业设备投资、出口增长速度明显减慢。1992年到1993年企业设备投资连续三年负增长。企业利润增长率于1990年变为负数，利润连续多年下降，1991年到1992年矿工业生产增长、企业开工率、企业销售利润等指标先后大幅度下降。
如图5所示，1971年日元升值之前是日本经济增长的高速期，GDP年均增长率处于6.5%？12%的增长区间。1971年日元升值以来，经济增速逐步下降，但在1991年资产价格泡沫破灭前，GDP年均增长率仍然处于3%？6.5%的增长区间。经济增长率自1991年大幅下降，GDP年均增长率由1991年的3.35%骤降至1992年的0.97%，1993年进一步下降至接近于零增长的水平（0.25%）。此后经济增长虽有所回升，但再也有没回到3%之上的增长水平，1998年、1999年甚至出现连续两年的负增长，2001年、2002年是接近于零的增长。1991年至今，日本经济一直处于2.5%以下的低迷或衰退增长水平。
日本资产价格泡沫形成和破灭的反思
资产价格泡沫的形成和破灭给日本经济造成深刻的影响，而这一过程发生在日元第二次升值期间。我们不禁要问，同样是日元升值，为什么第一次升值期间没有遭遇资产价格泡沫问题？在日元第二次升值期间，资产价格泡沫形成之后，泡沫的破灭为什么来的又如此之迅速，以致对经济造成巨大的冲击？回顾两次升值期间日本政府应对本币升值的政策，或许会给我们一些有益的启示。
20世纪70年代，日本经历了较为严重的通货膨胀，1971年CPI上涨6.3%，1972年虽有所回落，但1973年CPI又急剧攀升至11.7%，1974年CPI更是高达23.2%。为抑制通货膨胀，日本央行采取提高利率的紧缩货币政策，1973年央行贴现率由1972年的4.25%大幅提高4.75个百分点至9%，1974年贴现率依然维持在9%的水平上，1975年贴现率虽有所下调，但仍处在6.5%的高位，并将这一水平维持至1976年。在紧缩货币政策下，M2和M1增长快速回落。M2增长从1972年的26.75%，大幅下降至1973年的16.14%和1974年的11.82%；M1增长从1972年的22.22%，下降至1973年的19.6%和1974年的11.91%。M2、M1增长速度的下降，使得央行货币供应量得到有效的控制，通货膨胀治理也取得显著效果。1975年CPI开始回落，1978年CPI已下降至4.2%。
反观日元第二次升值过程，20世纪80年代，日本并不存在通货膨胀的困扰，CPI一直处于较低的水平。1985年9月，“广场协议”的签订，使得日元从协议前的1美元兑240日元，急剧升值至1986年5月时的1美元兑160日元。日元大幅升值导致经济增长逐季下降，1986年二季度甚至出现负增长。出于“日元升值萧条”的担忧，日本政府提出“内需主导”的经济增长政策。1986年1月至1987年2月，日本政府连续5次下调贴现率，贴现率从5%大幅降低至2.5%，并将这一低利率环境维持至1989年5月。1987年，日本政府还实施了包括扩大公共投资规模，鼓励民间投资等积极的金融政策。例如，减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，补充2万亿日元的财政开支政策等。过度扩张的货币政策和财政政策，带来日本央行货币供应量的持续上升。1987？1989年，日本央行M2增长分别高达11.61%、10.55%、10.74%。
扩张的货币政策暂时扭转了日本经济下降的趋势，1987？1989年，日本经济年均增长3.79%、6.76%、5.29%。然而，由于这一时期通货膨胀率较低，1987？1989年CPI增长率分别为0.1%、0.7%、2.3%，在当时物价稳定、经济稳步增长的情况下，日本政府并未对资产价格泡沫给予充分的重视，宽松的货币环境没有得到及时的收紧，从而埋下资产价格泡沫和通胀的隐患。
过多的流动性引致通胀的抬头。1989年CPI由1988年的0.7%攀升至2.3%，1990年进一步上升至3.1%。面对愈演愈烈的投机之风和日益严重的通胀形势，日本央行采取大幅紧缩的政策措施。1989年，日本央行贴现率已由维持两年多的2.5%大幅提高至4.25%，1990年贴现率进一步提高1.75个百分点至6.0%。同时，日本央行明确要求金融机构限制对不动产业的贷款，至1991年，银行对不动产业实际上已不再增加新的贷款。在紧缩的货币政策下，日本央行货币供应量增长快速回落，1990年M2增长由上一年的10.74%下降至8.64%，1991年进一步降至2.13%。突如其来的大幅紧缩政策，导致股票市场和房地产市场泡沫的迅速破灭，日本经济由此陷入持续不景气的低迷状态。
日元升值的启示
日元升值的过程表明，本币升值对贸易顺差的调节作用十分有限。在日元大幅升值的年份，贸易顺差并没出现显著的减少，反而还会有所增加。而在日元贬值的年份，出现更多的不是贸易顺差，而是贸易逆差。这表明，单纯的汇率政策并不能从根本上改善国际收支失衡的状况，世界经济失衡有着深刻的国际经济结构和制度背景，要从根本上调整这种不平衡，需要各国之间的共同努力和相互协调，加快改善相关国家的经济结构、改革国际货币体系等。
近年来，我国对外贸易持续保持大额的顺差，这有着我国自身特定的原因，并非人民币汇率问题所能解决。因此，在解决我国对外经济失衡问题上，要充分考虑我国的实际情况，逐步转变经济增长方式、调整经济结构、做好产业升级等工作，而不是仅仅寄望于人民币的升值。
在本币升值和资产价格泡沫方面，升值并不必然带来泡沫，但需要慎重选择应对升值的宏观调控政策。汇率的变化对一国经济增长往往会起到“牵一发而动全身”的作用。日元升值过程中资产价格泡沫的教训表明，在本币升值的方式和幅度上，我们需要充分考虑实体经济的承受能力，急剧大幅度的升值往往给经济造成巨大的冲击，进而加大宏观调控的难度。在应对本币升值的过程中，要高度警惕货币政策和财政政策造成资产价格泡沫潜在风险，货币政策不能仅仅局限于物价稳定和经济增长，需要根据信贷和货币供应量等实际情况，重点关注资产价格的变化，做出前瞻性、有针对性的及时调整，注重政策的有效性，以保持经济的健康稳定发展。
（作者单位：国研网宏观经济研究部，中国社会科学院金融研究所）
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从国际经验看，一国在经济快速发展阶段，往往面临着贸易顺差过大、外汇储备增长较快，进而导致本币升值压力上升的情况。20世纪70年代初，日本在经济持续多年高增长之后，开启了日元升值之路。日元升值既有自身经济高增长的内在要求，也有来自美国等贸易逆差国方面施加的外部压力，这与当前人民币升值所处的境况具有很多相似之处。为此，回顾日元升值的历史，总结日本政府在应对本币升值问题上的政策得失，可以为人民币升值提供重要的借鉴作用。
日元升值的背景
纵观日元汇率的走势，我们不难发现，日元经历了两次显著的升值过程。第一次升值过程始于1971年7月，止于1978年10月，日元从1美元兑360日元升值至184日元，期间升值95.7%，持续时间为87个月。第二次升值过程始于1985年2月，止于1995年4月，日元从1美元兑260日元升值至84日元，期间升值211%，持续时间为122个月。介于两次升值过程之间的是小幅缓慢的贬值阶段，期间贬值29.3%，持续时间为76个月。在第二次升值过程之后，日元汇率进入窄幅波动的时期，1995年4月至2010年1月，日元贬值8.2%，持续时间为177个月。
1971年7月之前，日本实行1美元兑360日元的固定汇率政策。日本政府在“贸易立国”的口号下，选择“出口投资主导型”的经济增长方式。固定汇率政策为日本经济发展提供了一个稳定的外部环境，经济增长多年保持在10%以上的水平，远高于同期美国和世界经济的增速，创造了日本经济发展史上的“奇迹”。
与此同时，日本出口产业的国际竞争力大大提高。1971年时，日本普通钢、热轧薄板和冷轧钢板的成本仅分别相当于同期美国成本的56%、70%、68%。1970年，日本汽车产量与1960年相比增长了10倍以上，并成长为世界第三大汽车出口国。受益于汽车、钢铁行业的快速发展，日本出口获得极大发展，1960？1970年出口增长多年维持在20%以上的水平，1971年日本出口金额达240.2亿美元，是1960年出口金额的5.9倍。
经济的快速增长，出口的增加，引起贸易逆差国的不满，尤其是美国要求日元升值的呼声越来越高。1971年8月，为摆脱越南战争时期社会失业、通货膨胀、国际收支赤字的困境，美国总统尼克松宣布停止美元和黄金的兑换，迫使日本和西欧发达国家提高本国货币兑美元的汇率，日元固定汇率制度难以为继。同年12月，西方十国财长在华盛顿史密森氏研究所召开会议，决定将日元汇率升值16.8%，日元进入浮动汇率时代，从而开启第一次升值过程。
如果说“尼克松冲击”事件是日元第一次升值的导火线，那么“广场协议”的签订则是日元第二次升值的外在诱因。20世纪80年代初期，美国对外贸易赤字和财政预算赤字不断扩大，在双赤字的阴影下，里根政府实行紧货币松财政的经济政策，导致美元汇率的持续上升，国际收支出现大量的逆差。为改善美国国际收支不平衡状况，1985年9月，美、日、德、法、英五国财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，促使美元对主要货币有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。由于该协议是在广场饭店签署，故又被称之为“广场协议。”
“广场协议”开启了日元急速升值的序幕。1985年到1996年十年期间日元汇率由1美元兑250日元升值至1美元兑87日元，升值近3倍，1995年日元曾一度达到1美元兑80日元的水平。“广场协议”签订后的十年间，日元平均每年升值5.2%。
日元升值的经验教训
汇率政策对国际收支失衡的改善作用有限
世界经济不平衡有着深刻的国际经济结构和制度背景，仅靠一国的某些政策无法根本扭转。日元升值的经验表明，汇率政策并不能从根本上改善一国国际收支失衡的状况。如图1所示，在日元第一次升值期间（1971？1978年），贸易逆差的情况仅在1973年、1974年、1975年出现；而第二次升值期间（1985？1995年），是持续11年的贸易顺差。
更进一步的观察，第一次升值期间，1974年到1975年贸易逆差对应的并非日元的升值，而是日元汇率的贬值，贬值幅度分别为6.98%、1.59%；1977年、1978年在日元大幅升值10.44%、27.59%的背景下，当年贸易顺差却出现72.6亿美元、85.14亿美元的增加。第二次升值期间，1987年、1988年日元依次升值16.51%、12.86%，对应当年贸易顺差减少30.37亿美元和21.43亿美元，但贸易收支依然保持近800亿美元的顺差。值得注意的是，1985年、1989年、1990年日元分别贬值0.43%、7.11%、4.72%，贬值幅度较大的1989年和1990年，当年贸易顺差并没有扩大，反而分别减少了132.35亿美元、121.79亿美元；1986年在日元大幅升值41.55%的情况下，当年贸易顺差却增加了366.44亿美元。
从日本对美国的出口情况来看，日元大幅升值对日美两国贸易的影响十分有限，日元升值只是显著地减少了日本对美传统出口商品的数量。日本机械机器产品对美出口额，以日本最终收入的日元计算，1985？1992年间减少了50%，以美元计算，也减少了10%。一次性加工商品以日元计算减少了40%，以美元计算则有微小的增加。而作为传统的、占日本对美出口额1／4的汽车行业，虽然出口数量骤降，但由于出口价格的上升，以美元计1992年出口额却比1985年增加了近20%。另外，日本20世纪80年代以后出现的高技术、高性能产品对美出口数量，不论以美元计算还是日元计算，都有很大的增加。
如图2所示，整体上看，第一次升值期间，日本对美出口只在1975年出现下降（出口同比下降12.9%），当年日元贬值1.59个百分点；1971？1978年，日元期间累计升值67%，但1978年日本对美出口224.74亿美元，是1971年出口额的3倍。第二次升值期间，日本对美出口仅在1985年、1990年出现下降（出口同比分别下降0.35%、11.71%），对应当年日元贬值0.43、4.72个百分点；1985？1995年，日元累计升值154%，但1995年日本对美出口1218.6亿美元，是1985年出口额的1.99倍。
日元升值带来资产价格泡沫的形成和破灭
通过考察日元升值过程中资产价格的变化，我们发现，第一次升值期间资产价格变化相对缓和，资产价格泡沫的形成和破灭主要发生在第二次升值期间。其中，以日经225指数为代表的股票市场泡沫形成于1985年2月至1989年12月这一时期，泡沫持续时间为58个月；1989年12月至1995年4月为股票市场泡沫破灭期，持续时间为64个月。以六大都市（东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）土地价格为代表的房地产市场泡沫形成于1985年至1991年这一时期，泡沫持续时间为6年；1991年至1995年为房地产市场泡沫破灭期，持续时间为4年。
如图3所示，日元第一次升值期间，日经225指数从1971年7月的2655.2，经过7年多的时间，缓慢攀升至1978年10月的5902.93，期间累计上涨122.32%，月均涨幅为0.92%。日元第二次升值期间，日经225指数从1985年2月的12321.92，在不到5年的时间，急剧上涨至1989年12月的38915.87，期间累计上涨高达215.83%，月均涨幅为2.0%，从而完成股票市场泡沫的形成过程。1989年12月，日经225指数创下历史最高水平，之后掉头转向，开始一轮暴跌，仅9个月的时间，日经225指数便跌至1990年9月的20983.5，跌幅高达46.08%，宣告股票市场泡沫的破灭。1990年9月至1991年3月，日经225指数出现25.3%的反弹，但却没有阻止股票市场继续大幅下降的趋势，截至1995年4月，日经225指数收于16806.75，与1989年12月相比，跌幅高达56.81%。
房地产市场方面，我们以土地价格指数为代表作为考察的对象。日本全国和六大都市土地价格在日元第一次升值期间上涨较为温和，且两者增速相差不大（六大都市地价增速甚至略低于全国地价增速），这一趋势一直延续至日元第二次升值前夕。在日元第二次升值期间，土地价格的大幅上涨与快速下跌主要体现在六大都市地价上，全国土地价格波动幅度并不大。
如图4所示，日元第一次升值期间，全国土地价格指数从1971年的35.3，以年均8.45%的增速上涨至1978年的62.3，期间累计涨幅为76.49%；六大都市土地价格指数从1971年的32.5，以年均8.03%的增速上涨至1978年的55.8，期间累计涨幅为71.69%。土地价格较为温和的上涨趋势一直延续至日元第二次升值前夕。
日元第二次升值期间，六大都市土地价格经历了一轮暴涨暴跌的过程。六大都市土地价格指数从1985年的92.9，仅用6年的时间，大幅上涨至1991年的285.3，期间累计涨幅高达207.1%，年均增速超过20%；尔后，又从1991年的历史高点，在短短的4年里跌至1995年的151.4，期间累计降幅达46.93%，年均下降速度接近15%。
值得注意的是，在六大都市土地价格暴涨暴跌的同时，全国土地价格变化并不大。1985？1991年，全国土地价格累计涨幅为61.53%，年均增速甚至略低于日元第一次升值期间的速度，为8.32%。1991？1995年，全国土地价格累计下降14.68%，年均下降速度为3.89%，远低于六大都市14.65%的下降速度。
资产价格泡沫破灭导致经济的长期衰退和低迷
1991年，日本房地产价格泡沫最后的破灭，将日本经济带入长达十年之久的萧条期，即“失去的十年”。资产价格泡沫破灭后的消费、投资、出口及GDP等宏观经济主要指标全面下滑。自1991年起，居民消费、企业设备投资、出口增长速度明显减慢。1992年到1993年企业设备投资连续三年负增长。企业利润增长率于1990年变为负数，利润连续多年下降，1991年到1992年矿工业生产增长、企业开工率、企业销售利润等指标先后大幅度下降。
如图5所示，1971年日元升值之前是日本经济增长的高速期，GDP年均增长率处于6.5%？12%的增长区间。1971年日元升值以来，经济增速逐步下降，但在1991年资产价格泡沫破灭前，GDP年均增长率仍然处于3%？6.5%的增长区间。经济增长率自1991年大幅下降，GDP年均增长率由1991年的3.35%骤降至1992年的0.97%，1993年进一步下降至接近于零增长的水平（0.25%）。此后经济增长虽有所回升，但再也有没回到3%之上的增长水平，1998年、1999年甚至出现连续两年的负增长，2001年、2002年是接近于零的增长。1991年至今，日本经济一直处于2.5%以下的低迷或衰退增长水平。
日本资产价格泡沫形成和破灭的反思
资产价格泡沫的形成和破灭给日本经济造成深刻的影响，而这一过程发生在日元第二次升值期间。我们不禁要问，同样是日元升值，为什么第一次升值期间没有遭遇资产价格泡沫问题？在日元第二次升值期间，资产价格泡沫形成之后，泡沫的破灭为什么来的又如此之迅速，以致对经济造成巨大的冲击？回顾两次升值期间日本政府应对本币升值的政策，或许会给我们一些有益的启示。
20世纪70年代，日本经历了较为严重的通货膨胀，1971年CPI上涨6.3%，1972年虽有所回落，但1973年CPI又急剧攀升至11.7%，1974年CPI更是高达23.2%。为抑制通货膨胀，日本央行采取提高利率的紧缩货币政策，1973年央行贴现率由1972年的4.25%大幅提高4.75个百分点至9%，1974年贴现率依然维持在9%的水平上，1975年贴现率虽有所下调，但仍处在6.5%的高位，并将这一水平维持至1976年。在紧缩货币政策下，M2和M1增长快速回落。M2增长从1972年的26.75%，大幅下降至1973年的16.14%和1974年的11.82%；M1增长从1972年的22.22%，下降至1973年的19.6%和1974年的11.91%。M2、M1增长速度的下降，使得央行货币供应量得到有效的控制，通货膨胀治理也取得显著效果。1975年CPI开始回落，1978年CPI已下降至4.2%。
反观日元第二次升值过程，20世纪80年代，日本并不存在通货膨胀的困扰，CPI一直处于较低的水平。1985年9月，“广场协议”的签订，使得日元从协议前的1美元兑240日元，急剧升值至1986年5月时的1美元兑160日元。日元大幅升值导致经济增长逐季下降，1986年二季度甚至出现负增长。出于“日元升值萧条”的担忧，日本政府提出“内需主导”的经济增长政策。1986年1月至1987年2月，日本政府连续5次下调贴现率，贴现率从5%大幅降低至2.5%，并将这一低利率环境维持至1989年5月。1987年，日本政府还实施了包括扩大公共投资规模，鼓励民间投资等积极的金融政策。例如，减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，补充2万亿日元的财政开支政策等。过度扩张的货币政策和财政政策，带来日本央行货币供应量的持续上升。1987？1989年，日本央行M2增长分别高达11.61%、10.55%、10.74%。
扩张的货币政策暂时扭转了日本经济下降的趋势，1987？1989年，日本经济年均增长3.79%、6.76%、5.29%。然而，由于这一时期通货膨胀率较低，1987？1989年CPI增长率分别为0.1%、0.7%、2.3%，在当时物价稳定、经济稳步增长的情况下，日本政府并未对资产价格泡沫给予充分的重视，宽松的货币环境没有得到及时的收紧，从而埋下资产价格泡沫和通胀的隐患。
过多的流动性引致通胀的抬头。1989年CPI由1988年的0.7%攀升至2.3%，1990年进一步上升至3.1%。面对愈演愈烈的投机之风和日益严重的通胀形势，日本央行采取大幅紧缩的政策措施。1989年，日本央行贴现率已由维持两年多的2.5%大幅提高至4.25%，1990年贴现率进一步提高1.75个百分点至6.0%。同时，日本央行明确要求金融机构限制对不动产业的贷款，至1991年，银行对不动产业实际上已不再增加新的贷款。在紧缩的货币政策下，日本央行货币供应量增长快速回落，1990年M2增长由上一年的10.74%下降至8.64%，1991年进一步降至2.13%。突如其来的大幅紧缩政策，导致股票市场和房地产市场泡沫的迅速破灭，日本经济由此陷入持续不景气的低迷状态。
日元升值的启示
日元升值的过程表明，本币升值对贸易顺差的调节作用十分有限。在日元大幅升值的年份，贸易顺差并没出现显著的减少，反而还会有所增加。而在日元贬值的年份，出现更多的不是贸易顺差，而是贸易逆差。这表明，单纯的汇率政策并不能从根本上改善国际收支失衡的状况，世界经济失衡有着深刻的国际经济结构和制度背景，要从根本上调整这种不平衡，需要各国之间的共同努力和相互协调，加快改善相关国家的经济结构、改革国际货币体系等。
近年来，我国对外贸易持续保持大额的顺差，这有着我国自身特定的原因，并非人民币汇率问题所能解决。因此，在解决我国对外经济失衡问题上，要充分考虑我国的实际情况，逐步转变经济增长方式、调整经济结构、做好产业升级等工作，而不是仅仅寄望于人民币的升值。
在本币升值和资产价格泡沫方面，升值并不必然带来泡沫，但需要慎重选择应对升值的宏观调控政策。汇率的变化对一国经济增长往往会起到“牵一发而动全身”的作用。日元升值过程中资产价格泡沫的教训表明，在本币升值的方式和幅度上，我们需要充分考虑实体经济的承受能力，急剧大幅度的升值往往给经济造成巨大的冲击，进而加大宏观调控的难度。在应对本币升值的过程中，要高度警惕货币政策和财政政策造成资产价格泡沫潜在风险，货币政策不能仅仅局限于物价稳定和经济增长，需要根据信贷和货币供应量等实际情况，重点关注资产价格的变化，做出前瞻性、有针对性的及时调整，注重政策的有效性，以保持经济的健康稳定发展。
（作者单位：国研网宏观经济研究部，中国社会科学院金融研究所）
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