新兴市场再遇寒流

　　岁末年初，以“脆弱五国”（“Fragile Five”，巴西、南非、印度、土耳其和印尼）为代表，新兴市场继2013年夏天美联储表达削减QE意向以来遭受了第三波冲击。这些国家纷纷遭遇外资撤离、汇率下跌、股票和债券市场受到重创。

　　2008年全球金融危机以来，面对来自发达经济体的外需滑坡，新兴经济体普遍缺乏魄力推动痛苦的结构性改革，而是被动引入欧美的货币宽松，借海外资本大规模涌入推动国内信贷扩张来饮鸩止渴。如今短暂繁荣之后，新兴市场国家债务负担堆积、资产价格高企，加杠杆已经难以为继。美联储开启削减QE3的规模、美国利率趋于上行，将不可避免地动摇过去几年间新兴经济体增长的根基。

　　尽管美欧增长前景在好转，但传导至新兴经济体的出口改善是一个缓慢的过程，且发达经济体需求进口弹性、新兴经济体自身外部竞争力普遍存疑，短期内难以抵御海外流动性撤离、国内信贷条件收紧对经济增长前景带来的压力。

　　在此背景下，我们认为，新兴市场动荡在所难免。美联储开启退出QE3绝不意味着“靴子落地”，海外流动性环境的错综复杂有增无减，新兴经济体阵痛难免。

　　尽管一些新兴市场货币大幅贬值，有些国家货币甚至已经跌到十年来低点（如南非、印度），但其经常账户仍未见好转。一方面，经常账户变动滞后于汇率贬值9-12个月的“J曲线效应”是原因之一；另一方面，美国、中国的进口倾向持平甚至下降也带来了额外的结构性拖累，意味着新兴市场国家的贬值幅度可能要比以往更大才能带动经常账户的改善。我们判断新兴市场调整尚未到位，那些最脆弱的经济体币值仍然高估，竞争力恢复仍有待时日。

　　除去阿根廷、委内瑞拉、乌克兰和埃及等政治经济环境已然十分糟糕、投资者已基本撤离的边缘经济体，在主流新兴经济体中，瑞银认为，土耳其和南非是风险最高的两个国家。

　　第一，它们的储蓄率较低，土耳其的总储蓄率仅为15%左右，南非仅为13%，在主要新兴经济体中位居末两位；第二，它们的经常账户逆差均超过GDP的5%，在主要新兴经济体中目前仅好于乌克兰；第三，此前短期套利资本大规模涌入，外国头寸偏高。过去一年土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%，南非高达5%，位居主要新兴经济体的前两位。第四，外汇储备规模较小。两国当前外汇储备占GDP的比重均不及50%，在主要新兴经济体中位居末席。第五，政治风险高企。土耳其政局动荡，爆发大规模反政府示威，总理因贪腐丑闻而被迫改组内阁；南非将在2014年5月举行大选，政局也存在较大的不稳定因素。

　　对于土耳其而言，还面临信贷增速和杠杆率居高不下、通胀高企的棘手局面。

　　何种情况下新兴市场国家才有望企稳呢？首先，在出口短期内改善幅度存疑、可能需要汇率进一步调整的情况下，新兴经济体有必要通过收紧信贷增速来主动紧缩国内需求；其次，政策重心需要转向提升竞争力、控制成本。再次，债券市场需要进一步调整。2013年，美国实际利率大幅上升120个基点，成为拖垮新兴市场的导火索。瑞银认为，新兴市场的实际利率需要高出美国3-4个百分点的溢价才有望恢复稳定。

　　最后，投资者在新兴市场上的头寸需要进一步削减。虽然看空新兴市场，但投资者并未完全落实到行动，受机构投资者持有期限偏长的影响，投资者在固定收益市场上的头寸尤其偏高。这本身也意味着新兴市场国家的债券市场和货币未来面临着进一步抛售和调整的压力。

　　由此可见，新兴市场国家从“外需弱，外资流入、货币宽松、内需强”向“外需强，外资流出、货币收紧、内需弱”的结构性转变将必然是一个漫长而痛苦的过程。

　　汪涛 胡志鹏/文

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