未来债券会中速前行

　　面对近来围绕美国高息债券价格下跌的争议，格罗斯坚决看多。他认为政府赤字较低，信贷增速的逐步放缓，且量化宽松政策的逐步退出也会放慢增速，因此美国及其他基于信贷的经济体未来增速会不如IMF及其他模型驱动预测家所预测的那样强劲。

　　中世纪是一个残酷的世界，也是一个已经过去的时代。然而，那个时代的大部分事情都非常吸引人，而且大部分情况下都显得非常离奇。

　　例如“男人”与上帝之间的关系，或者更贴切地说是“男人”、动物与上帝之间的关系。那个时代的人们大部分人都认为动物来到这个世界上就是为了供人类娱乐或者使用，他们大部分人都相信上帝赋予人类以自由的意志，而动物们是以一种非常奇特的方式为其自身的行为负责，并因此而对人类的需求负有责任。16世纪，还不存在“人道主义”这个概念。

　　对于投资来说，其方式与用食槽喂养小猪完全相同，与小猪的争先恐后不同，胆小的“猫”连自己的影子都会感到害怕，而鸵鸟会将头埋在沙土之中。

　　此外，历史表明，资本主义及其市场是一个狗吃狗的世界。如果真的如此，目前我们所处的时代就好像一个在“中世纪”与任何事物进行竞争的动物世界。但是，如果我们坚持做一头“小猪”，2014年的收益就会好于2013年。

　　我发现，投资者探寻证券以及其他投资“价值”的方式非常有趣，例如商业不动产或者住宅，很多人都是通过学术研究甚至常识形成坚实的基础，并赋予其合理性。“自然”利率、市盈率、资本比率、风险及流动性溢价，甚至包括不动产的“位置”……这些都是对一项资产进行定价的基本方式。

　　此外，还包括人的情绪影响，以及投资者个人是否已经对价格涨跌有一个完美的见解，虽然资产的价格会何时上涨和下跌难以把握，但至少要了解其中较为明显的原因和逻辑。

　　但是，在这个相当复杂的“为什么”迷宫中，却缺失了某个成分，即在基于金融并由其主导的现代经济中，信贷及信贷扩张所发挥的作用。

　　在这种经济体中，资产价格取决于信贷扩张，在一些情况下，还取决于信贷的收缩。当信贷扩张时，市场会上涨。我所谓的“信贷”是什么意思呢？它是指任何形式的“资金”。在我的定义中，现金是信贷的一种形式，因为大家可以使用它来买东西；债券也是一种信贷；股票也是；当被证券化并以抵押贷款池出售给投资者时，住房和不动产也可以被认为是一种信贷。

　　在我们的现代金融经济中，信贷就是可以被通过电汇或者计算机从一个账户转移到另外一个账户，并最终用作购买百货或者飞机票等东西的任何事物。

　　因此，当投资者试图思考这些各种形式信贷的“价格”时，就必须忘却信贷本身，这样才能明白为什么信贷有时候表现得像南海温和的微风，而有时候却像中国海具有破坏性的台风。实际上，信贷创造或者信贷破坏正是改变市盈率、风险溢价、自然利率等的基本因素。对于大部分投资者来说，这一点很难理解，但却是不争的事实。

　　假设您正在南海的某个岛屿上，而且仅有两个人，每个人都拥有一半的岛屿，并自己种植农作物，养殖了四只小猪，用于提供鲜肉和排骨，此外还有人们喜欢吃的大部分食品材料。各个方面似乎都非常好，当地的“经济”也很好，但是某一天您的伙伴找出了一种生产新作物的方式，而您没有种植这种作物。

　　因此，我们就可以说您的伙伴就是这个岛屿具有企业家精神的人，而她可能非常小气，也可能有一些贪婪，她会拒绝共享这个秘密。但是，她会向您提供其未来丰收成果的一部分，代价是您其中的一头小猪——在这个岛屿上，不存在任何的货币、信贷或者其他类似事务。您喜欢吃腊肉，但您的伙伴在新“作物”方面拥有主动权，因此大家达成了一项交易——用一头猪换取伙伴未来“作物”一年的丰收成果。虽然不存在“股票市场”，但“作物”现在交易的市盈率就是一头猪，即一头猪等于您“前伙伴”未来一年的收成。

　　然而，时间会不断地向前滚动，一件事情会导致另外一件事情的出现；由于某种原因，您希望得到邻居更多的“作物”，也许是因为出于医学原因而允许在这个岛屿上合法地种植大麻，并假设您愿意以另外一头猪换取这种医学“植物”的更多份额。由于感受到了您的热情，您的邻居说道：“不，您需要用三头猪来换。”这可是您所饲养猪的全部数量，可您情绪高涨并且非常渴望得到更多的份额，因此您就同意了。这种闻起来很好的“烟草”现在的售价是猪的三倍，或者可以说猪与“烟草”之间的交换比率（市盈率）是3倍，以这样的比率交换大家都很高兴。

　　现在，我们需要回到现实世界，这些猪实际上一直都是作为信贷或者现金等价物存在，为了让这个系统保持正常运作，您需要更多的猪或者信贷。但是，您手中已经没有猪了。在这个资本主义体系主导的南海岛屿上，现在发生了一件非常有趣的事情，而且主要是针对大麻的价格。大麻的交易价格在2013年是3头猪，但是由于您手中没有猪或者信贷，那么价格就会崩溃，现在其价格为零，因为不再有信贷，也就是说，您没有更多的猪用于支付。

　　因此，对于那些不生活在华盛顿州或者科罗拉多州的人，以及有些不理解的人来说，我将以另外一种方式进行解释。3倍或者15倍、0倍的市盈率实际上是与可供使用的信贷有关，也就是交换比率。如果只有1美元可供借出，并且有人非常希望得到这1美元，那么利率就会飙升；如果有1亿美元的信贷，并且由于某种原因没有人非常渴望借入，那么利率就会是0.01%，这与美国目前以及过去五年间我个人货币市场账户的状况相似。

　　信贷的数量及其增速对于经济增长和工作岗位的创造以及投资的前景来说至关重要，我们处在一个基于公允/信贷/债务的经济体中，这种经济体依赖于越来越多信贷的连续创造，才能促进经济体的繁荣，有些人甚至认为只有如此经济体才能得以延续。我们需要这些猪，并且需要的数量会越来越多。而且，它们必须是可循环和可交易的——即所谓的“速率”——才能保持经济体的不断增长。我们类似于南海岛屿的经济体从来不会改变，直至新作物被发现，但是就目前来说，如果没有可供交易的猪，经济体就会改变。

　　那么，我们应该怎么办呢？以美国为例，美国现在的信贷数量为57万亿美元（股票不在美联储的正式定义之中），其中超过20万亿美元存在于所谓的“影子银行”系统之中，我们在此采用的是美联储的统计数据57万亿美元。

　　在雷曼兄弟破产之前，美国的信贷通常每年增长8%-10%，但现在每年的增速仅为3%-4%，其中部分是来自政府本身最近的赤字支出。

　　2009-2010年，1万亿美元的赤字对应于信贷本身2%的增速；但是，尽管如此，家庭/企业/地方及外国政府/金融机构等其他借款人已经不再非常渴望为美国政府收拾这个残局。目前，美国政府的赤字已经下降至6000亿美元左右，财政部作为信贷增长来源的地位已经褪色。

　　很多人认为这是一个好事情，但是短期来看，经济体扩张以及市盈率上升的能力实际上是受到了不利影响，除非私人部门能够横刀杀出借款/投资/购买新住房等。

　　过去12个月的信贷增速折算为年率为3.5%，仅仅与名义GDP的增加金额相同。

　　信贷增速与GDP之间是否存在一对一的关系呢？当然不存在，这就是增速会将情况复杂化的方面，而且增速会受到利率以及信贷价格的影响。但是，由于量化宽松政策已经开始逐步退出，并且利率/抵押贷款利率比2012年7月份高出150个基点，增速可能会对该等式形成不利影响。

　　在原来的经典教科书中，通常是使用“MV=PT”或者“货币量×增速=GDP”等公式解释经济原理，实际上新的模型应该是“CV=PT”或者“信贷×增速=GDP”，但是大部分经济学家所受的典型教育是弗里德曼模型，即仅以较窄的意义看待货币。

　　因此，我们太平洋投资管理公司（PIMCO）这个月的关键词就是“谨慎”，牛市要么是由信贷扩张造成的，要么必须伴随着信贷扩张。

　　随着信贷增速的逐步放缓，部分是由于较低的政府赤字，并且量化宽松政策的逐步退出也会放慢增速，因此美国及其他类似基于信贷的经济体会发现，未来的经济增速会不如IMF及其他模型驱动预测家所预测的那样强劲，也许过去几周在达沃斯论坛上私下讨论的“通缩”就是其中的一个印证。如果果真如此，高质量债券将继续看涨，而风险资产可能会失去其光环。

　　在任何情况下，在目前或者未来任何时间的资产市场中都不要成为一头猪，一夜暴富的时代已经过去了，未来财富累积的速度会放缓。

　　比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译