亚克曼基金的投资之道

　　亚克曼资产管理公司（Yacktman Asset Management）的斯蒂芬·亚克曼（Stephen Yactkman）和贾森·苏博特基（Jason Subotky）是知名的价值投资者。亚克曼基金寻求长期的资本增值——具体来说，就是本期收益。在选购股票时，他们通常依据下列三个条件的一个或者是多个：好公司；股东导向型管理模式；低股价。

　　近期，这两位备受尊敬的价值投资者接受了媒体的采访，本文节选了其中的一部分：

　　问：格雷厄姆的经典理论建议投资者购买相对廉价的股票，亚克曼基金似乎投资了很多价贵物美的好公司？这是基于基金的规模考虑，还是购买好的公司能够提供更好的安全边际？

　　答：我们目前持有的投资组合大多是高品质的公司。在当前的环境下，高品质的公司回报会好一些。如果是在2007年，我们就会持有这种高品质大盘股。但是到了2008年和2009年，我们对投资组合做了调整，大部分仓位配置了更具波动性的股票，因为这些公司的股价在下降，与业绩并不成比例。

　　问：巴菲特说，“用合理的价格买入优质的企业，比用低廉的价格买入平庸的企业要好得多。”就亚克曼基金的情况，什么样的价格才算合理呢？

　　答：我们会考察好公司在做哪方面的生意。我们宁愿持有3A级别的公司，也不会购买高风险公司的股票，除非在公司业务下降的时候我们也能得到足够的赔付。一般来说，今天你不可能在购买高风险的股票中得到很好的回报。我们重仓持有百事可乐。百事可乐是一个伟大的企业，旗下囊括众多品牌，诸如菲多利、佳得乐和百事可乐。它的咸味零食占满了超市的一整排货架。百事可乐的盈利能力是可以预见的，现金流非常充盈。百事可乐不是很便宜，但风险较低，并且会持续地带来满意的利润回报。

　　问：沃伦·巴菲特最近买了美国埃克森美孚炼油公司的股票，亚克曼基金也是埃克森美孚的大股东吗？您对埃克森美孚怎么看？

　　答：我们持有埃克森美孚股票，是因为它的投资回报率比其他大型石油公司（比如雪佛龙、英国石油公司和康菲公司）高得多。雪佛龙公司通常是举债回购股票并支付股息，而埃克森美孚则是用经营活动产生的现金返还给股东。

　　问：能否讲讲亚克曼基金的投资过程？假设您对塔吉特公司（Target）或是甲骨文公司（Oracle）感兴趣，您会从哪儿开始研究，如何分配研究工作？在研究过程中，哪个阶段最花费时间？

　　答：寻找思路会花费大量的时间。你需要快速过滤很多东西。一旦我们筛选出想法后，一般要做的第一件事就是仔细阅读年度报告及股东委托书。

　　比如，我首先会读业务描述及风险披露，然后再看财务报表及附注。假如遇到自己不熟悉的行业，可以参考卖方的研究报告以加快速度。此外，我们也会读一些贸易类的文章或其他相关刊物。通常情况下，我们最后要考察的是管理团队，管理层总会说服你为什么应该持有。当然，最好去分析这些管理层做过了哪些事情，而不是听他们说他们打算怎么做。

　　我们的投资核心是美国国内大盘股，当然，我们也一直在关注潜在的投资领域。甲骨文公司就是一个我们研究了多年的潜在标的，该公司第二季度财报低于预期，股价跳空下跌，而就在此时，我们开始投资。有时候，我们很多的想法都来源于对美国国内大盘股的研究。我们一直在做功课并且及时跟踪季度财报，一旦估值合理时，我们就能够迅速反应。

　　我们还会去了解公司的历史。例如，近期我们就研究了20世纪50年代和60年代的消费类公司的营运利润率。公司的历史可以让你预测未来可能发生什么。

　　问：在购买新股方面，亚克曼基金通常是怎么做的？如果初步研究认为该公司是有前景的，你会先建仓，还是做好充分的研究之后再决定？

　　答：“价格是最关键的”，我们往往会先建一个小的仓位，但是当股票大幅下跌时，我们就会像购买甲骨文公司那样，再快速购入。

　　问：一旦您决定购买一个公司的股票，怎么选择购入时机？如何满仓？比如，微软股价在25美元时，您决定购买，而此时微软股价在几天之内突然涨了3%，您是选择在股价上涨时购入还是再等待一个更好的点位？

　　答：这得看情况而定。我们通常是逐步地买入或卖出。在大多数情况下，我们慢进慢出，我们也不设定目标价位。相反，我们会先建立2%的仓位，等股价大幅下跌时再建立3%的仓位。然而在2002年，泰科公司的股价因很多负面消息瞬时从我们购入的点位跌到了7美元。在这种情况下，我们的仓位很快从50%降到8％-9％。除非遇到剧烈的价格变动，我们通常是慢慢建仓。一切都是由价格或者长期投资回报率驱动的。

　　每个时期都是独特的。在2008年和2009年，我们一直在寻找高速发展的公司。而现在完全不同，我们更看重公司的高品质以及持续性。我们必须要有耐心，一旦遇到便宜货就快速出击。

　　问：在投资方面，您犯的最大的错误是什么？您从中得到了哪些教训？一旦认识到错误，怎么处置当前的仓位呢？您会立刻卖掉吗？

　　答：在上世纪90年代末，我们买了特百惠（Tupperware，美国家居连锁）。当时，它刚刚从普利马克国际公司（Premark International）分拆出来。从新的管理团队收集到的历史数据分析，我们不再充满信心，所以我们清仓了。如果你认为你已经犯了一个错误，你应该立刻卖出。何必拿着让你不舒服的东西呢？

　　问：亚克曼基金内部是如何做决定的？投资组合经理是否有自己的决断权， 还是需要其他人的审批？

　　答：每个投资组合有三名共同基金经理人。我们是团队工作，没有任何一个投资组合经理可以独立做出投资决断。如果你看看我们现在的投资组合，你会发现我们的持仓大小不同。有的仓位很大是因为投资组合经理已达成共识，这些股票相对便宜而且风险低、品质高。

　　问：2013年你们有多少想法最终付诸行动？会不会出现这种情况，有些想法几乎要付诸行动了，但最终还是舍弃掉了？

　　答：我们没有对观点进行统计。我们管理了大约300亿美元的资产，在广阔的股票市场，我们可以投资约500家公司。我们在不断寻找新的思路。

　　价格非常重要。我们重仓持有可口可乐，最近我们还在持续加仓。1997年的时候，可口可乐公司的股价比今天高很多，盈利却是今天的三分之一。如果你在1997年买入可口可乐，那么现在你除了分点股息之外没有任何收益。所有这些都是因为价格。我们偏好高质量的公司，但是价格若合适的话，在质量方面我们愿意牺牲一点点。

　　问：您怎么看待投资组合套期保值？一些投资者如塞思·卡拉曼、普莱姆·沃萨买入一些看跌期权。其他一些著名的投资者会在其投资组合中增加现金的比重。最近有观点认为，在上升的市场，应购买指数基金而非保有现金。

　　答：由于历史原因，我们的基金创始人唐·亚克曼以前运营的是另一个共同基金，所以他就选择了共同基金的形式。亚克曼基金不能对冲，但亚克曼核心基金可以购买和出售期权。2000年以来，我们一直保持着约18％的现金持有量。当然，一旦遇到令人信服的想法时，我们就会动用现金。如果没有足够好的投资，我们就等待。2002年和2008年，我们几乎满仓投资。

　　做对冲是非常昂贵的。我们基本不去做波段操作。很多投资者都担心，如果在剧烈波动的市场中大量持有现金，可能无法跟上市场。有些时候，持有现金比买入高估的股票要好得多。

　　是购买指数基金还是持有现金？我们认为在未来几年指数基金都不会带来很好的回报。投资者经常会犯的一个错误是，他们或他们的客户只在很短的一段时间内来衡量投资成功与否。不要在顶部急着买入，而应该选择每个人都在恐慌逃离的时候买入，就像2008年和2009年。那时，我们买了很多股票并最终获得了很大的投资回报。

　　我们基金的大多投资者都清楚我们的目标，我们愿意为缜密的投资计划牺牲短期的回报，对此，他们都能理解。

　　问：对于中小投资者来说，“雪茄屁股”和“宽护城河”哪个更好？

　　答：这实际上取决于价格。与其说哪个更好，不如说哪个更便宜？护城河很容易找到，并坚持下去。而“雪茄屁股”的问题通常是，从一开始就是没有价值的，因为管理层是在烧钱。你支付的价格其实就是你的安全边际。在合理的价格买入，这两种方法都是有效的。我对投资者的建议是愿意接受各种各样的机会，并且专注于投资回报。

　　陈予燕／编译