北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（五）

　　北极星地产金融公司的转型为国内很多以资产证券化等融资服务为主的私募地产基金提供了一个转型的样本，即，从净租赁模式和第三方私募基金的LP份额投资入手来转型股权投资。

　　转型之路的另一种选择，纯粹的投资管理

　　北极星资产管理公司在物业资产管理短板难以弥补的情况下，更现实的选择是转型纯粹的投资管理公司，在这方面北极星地产金融公司已经做出了成功的尝试，即，通过投资第三方私募地产基金的LP份额来获取投资收益。

　　回避经营短板的另一种选择，私募地产基金的LP份额投资

　　从资产证券化转型股权投资的北极星地产金融公司，虽然在物业经营和资产管理方面一直缺乏核心竞争力，再加上多元投资的规模劣势，导致管理费率一直居高不下，物业资产的价值被低估；但在另一个投资市场上公司却斩获颇丰，这就是以私募母基金为平台的第三方私募地产基金的LP份额投资。

　　北极星地产金融公司的股权投资中有一类非物业投资项目，就是私募地产基金投资。2013年2月，北极星地产金融公司与旗下非交易型REITNorthStarIncome共同成立了一只私募母基金PE Investment I，该母基金从美国教师保险和年金协会（Teachers Insuranceand Annuity Association of America，TIAA）处以8.02亿美元的代价收购了由26家GP（普通合伙人）管理的49只私募地产基金的LP（有限合伙）份额，收购价只相当于这些基金原始成本（即，募集资金总额减去累计的现金分配额）的66.2%，涉及的资产总值（49只基金管理的投资资产总值）达到264亿美元。

　　其中，北极星地产金融公司出资2.8亿美元占新成立的私募母基金PE Investment I的36%权益，北极星旗下的非交易型REIT NorthStar Income出资1.2亿美元占PE Investment I的15%权益，卖方TIAA则将在PE Investment I中保留49%的权益。

　　不过，三方达成协议，在分配收益时，将优先把可分配现金的85%分配给北极星地产金融公司和NorthStar Income，剩余的15%分配给TIAA，直到北极星地产金融公司及其关联方收回相当于投资成本1.5倍的现金；此后再产生的可分配现金，15%将分配给北极星地产金融公司及其关联方，85%分配给TIAA，直到卖家收回以卖出日计算的本金价值；再往后，双方将按51：49的出资比分配后续收益。

　　从2013年2月15日完成收购到当年底，PE Investment I已累计向北极星地产金融公司分配现金1.302亿美元，其中，5370万美元为投资收益，7650万美元为本金返还，扣除这期间收到的2080万美元的新增出资请求，2013年当年北极星地产金融公司就从PE Investment I的投资中获得了1.094亿美元的净现金分配，相当于初始投资额的40%。

　　而截至2015年中期，PE Investment I所持的基金份额已累计升值27.5%，并已累计向北极星地产金融公司分配了2.77亿美元的现金（不含分配给NorthStar Income的部分），其中，1.35亿美元是投资收益，1.42亿美元是本金返还，扣除这期间收到的2310万美元的新增出资请求，在不到两年半的时间里，公司已累计获得了2.54亿美元的净现金分配，收回了90%的投资。

　　2015年三季度，公司又从PE Investment I处获得了880万美元的现金分配，目前，北极星地产金融公司在PE Investment I中还有约1.75亿美元的投资，未来还将继续产生投资收益。

　　为什么TIAA要将上述基金投资以如此优厚的条件转让给北极星地产金融公司呢？这是因为，作为一家养老金投资机构，TIAA自身在金融危机期间也遭遇了重创，其所投的这些私募基金以2012年的市值计算已亏损34%，虽然这些投资在后危机时期有望恢复价值，但当时的TIAA需要补充流动性，并调整资产配置结构，增加在一些安全资产上的配置比例。

　　实际上，上述基金份额虽然在过去两年里相对于北极星的收购成本已升值27.5%，但相对于TIAA的投资成本仍损失15%左右，北极星的盈利主要来自于低谷中的折价收购和优先分配现金流的收购安排。

　　从PE Investment I的投资中尝到甜头后，北极星地产金融公司又发起了一系列地产领域的私募母基金，并透过这些母基金从那些需要流动性的投资人手中以低价购买其持有的私募地产基金LP份额。

　　2013年7月，北极星地产金融公司成立了第二只私募母基金PE Investment II，该母基金以9.16亿美元的代价收购了高盛资产管理平台上由15家GP管理的24只私募地产基金的LP份额，收购价只相当于基金原始成本（募集资金总额减去累计的现金分配额）的73.5%，涉及资产总值（基金投资资产总值）262亿美元。

　　其中，北极星地产金融公司出资6.4亿美元占PE Investment II的70%权益，NorthStarIncome出资约1.4亿美元，占PE Investment II的15%权益，卖方则将在PE Investment II中保留15%的权益。

　　在交易完成时，PE Investment II将先支付总价的55%、即5.05亿美元给卖家（北极星地产金融公司负担其中的3.54亿美元），其余4.11亿美元的收购价款将在交易结束后的4年内付清（北极星地产金融公司承担其中的2.88亿美元），但这期间上述基金份额的所有现金分配都归PE Investment II所有，相应的，这期间收到的所有新增出资请求也均由PE Investment II承担。由于基金份额本身就是以低于原始成本价获取的，其中45%的收购价款还可以递延支付（从2015年3月31日起，PE Investment II将在未来两年每年的3月31日支付“待付收购款的15%”及“过去12个月累计分配现金的15%”中的较大者。实际中，递延支付的款项大部分可以用已经取得的现金分配来满足），所以，PE Investment II的实际投资回报率也要显著高于其子基金本身的投资收益。

　　根据测算，如果24只子基金的投资资产价值在基金结束时能够逐步回复到原始成本的86%，则以PE Investment II的收购价（原始成本的73.5%）计算的内部回报率（IRR）将达到5%，而考虑递延支付安排后，北极星集团的实际IRR将达到8%（在计算IRR时，假设基金总的存续期为9年，但考虑到承诺资本是分次投入的，在结束投资期后本金和收益也将陆续分配给投资人，所以，实际的资金占用期短于基金的总存续期，这里假设加权平均的资金占用周期为4年）；当投资资产价值在基金结束时回复到原始成本时，以收购价计算的IRR为10%，而北极星集团的实际IRR将达到18%；当投资资产价值在基金结束时回升到原始成本的121%时，以收购价计算的IRR为15%，而北极星集团的实际IRR将达到27%；当投资资产价值在基金结束时回升到原始成本的141%时，以收购价计算的IRR为20%，而北极星集团的实际IRR则将达到37%。

　　实际中，PE Investment II在2013年7月3日完成收购，到2013年年底的半年时间里，已累计向北极星地产金融公司分配现金1.049亿美元，其中，2890万美元为投资收益，7600万美元为本金返还，扣除这期间收到的1160万美元的新增出资请求，净现金分配9330万美元，相当于初始投资成本的26%。

　　而截至2015年中期，PE Investment II所持的基金份额已累计升值20%，并已累计向北极星地产金融公司分配了2.95亿美元的现金（不含分配给NorthStar Income的部分），其中，1.09亿美元是投资收益，1.86亿美元是本金返还，扣除这期间向子基金支付的6050万美元（其中，约4460万美元为递延收购款的支付，其余为新增出资请求），在两年时间里，公司已累计获得了2.34亿美元的净现金分配，收回了66%的投资。

　　2015年三季度，公司又从PE Investment II处获得了4140万美元的现金分配，其中，1200万美元为投资收益，其余为本金返还。目前，北极星地产金融公司在PE Investment II中还有约1.99亿美元的投资，未来还将继续产生投资收益。

　　2013年底，北极星地产金融公司又成立了第三只母基金PE Investment III，PE Investment III从两个第三方卖家处以约8000万美元的代价收购了由4家GP管理的8只私募地产基金的LP份额，收购价约相当于基金原始成本的119.0%，涉及资产总值36亿美元，这次北极星地产金融公司将100%持有PE Investment III。

　　虽然是溢价收购，但北极星地产金融公司同样可以分期支付收购款，从而大幅提高了实际的投资回报率。根据协议，在收购交易完成时，PE Investment III只需支付总收购价款的50%，其余4000万美元在2015年12月31日前支付。

　　截至2015年中期，PE Investment III所持的基金份额已累计升值10%，并已向北极星地产金融公司分配了4050万美元的现金，其中，680万美元是投资收益，3370万美元是本金返还，扣除这期间收到的新增出资请求70万美元，在一年半的时间里，公司已累计获得了3980万美元的净现金分配，基本能够覆盖二期收购价款的支付要求。

　　2015年三季度，公司又获得了310万美元的现金分配，目前，北极星地产金融公司在PE Investment III中还有约4320万美元的投资（含递延支付部分），未来还将继续产生投资收益。

　　综上，2013年全年北极星地产金融公司共斥资6.75亿美元收购了三个私募地产基金包，获取了由45家GP管理的81只私募地产基金的LP份额，涉及资产总值（基金投资资产总值）562亿美元，加权平均的收购价约相当于基金原始成本的71%，考虑递延支付安排后，实际的投资额只相当于基金原始成本的49%。这些基金投资当年共获得净现金分配2.11亿美元，确认投资收益8260万美元；而公司旗下非交易型REIT NorthStar Income也在上述母基金中跟投了2.55亿美元，并获得了相应的收益分配。

　　2014年时，北极星地产金融公司又收购了6个私募地产基金包，收购总价5.89亿美元，共涉及42家GP管理的63只私募地产基金，涉及资产总值388亿美元。随着经济的复苏，私募基金份额的收购价开始回升，2014年收购的6个资产包中有3个基金包是折价收购的，有3个基金包是溢价收购的，最低收购价仅相当于原始基金成本的57.8%，最高收购价则相当于原始基金成本的135.3%，加权平均的收购价约相当于原始基金成本的102%。

　　这些基金在2014年合计贡献了9440万美元的净现金分配，相当于北极星投资成本的16%，当年确认了2020万美元的投资收益；再加上2013年收购的三个基金资产包，全年共计获得3.26亿美元的净现金分配，确认了1.34亿美元的投资收益。

　　2015年5月北极星地产金融公司又连续买下了3个私募地产基金包，收购总价4.69亿美元，共涉及7家GP管理的14只私募地产基金，涉及资产总值61亿美元。其中，2个基金包是折价收购的，1个基金包是溢价收购的，最低收购价相当于原始基金成本的64%，最高收购价则相当于原始基金成本的212%，加权平均的收购价约相当于原始基金成本的91%，公司管理层预期的基金回报率约为15%。

　　9月，公司又成立了PE Investment XIV，斥资约1亿美元收购了由5家GP管理的15只私募地产基金份额，涉及资产总值93亿美元。此次收购价约相当于基金原始成本的51.8%，其中，当期支付5020万美元，剩余的4780万美元将在交易结束后的1-2年内付清。在收购当季PE Investment XIV就获得了2750万美元的现金分配，大部分为本金返还，收益部分为60万美元，公司预期此项投资的年化回报率可以达到26%。

　　分散的母基金投资组合创造了高于直接物业经营的投资收益

　　截至2015年三季度末，北极星地产金融公司旗下的13只私募母基金共以29.5亿美元的总价收购了97家GP管理的172只私募地产基金份额，涉及的资产总额达到935亿美元，平均的收购价相当于基金原始成本的78%，考虑递延支付安排后，实际的收购成本不到基金原始成本的65%。

　　上述基金的所投资产中（以价值计算）10.4%位于欧洲，7.5%位于亚洲，74%位于美国本土（还有约8.1%的现金头寸）；从物业类型看，所投资产中（以价值计算）占比最大的是办公物业（24.7%），其次是居住类物业（包括出租公寓及住宅和共有产权房，合计占21.3%），休闲度假物业占13.1%，土地资产占9.7%，零售物业占8.6%，工业地产占3.3%，医疗养老物业占1.3%，还有少量的运营企业股权或不动产债权投资。收购以来这些基金的净资产价值（NAV）的平均增长率为18.5%，基金所投项目的平均杠杆率为41%。

　　当前，北极星地产金融公司的母基金投资总额达到14.38亿美元，占公司股权投资组合总值的10%；虽然占比并不高，但其收益贡献却是不容小视的。

　　自2013年2月开展私募地产基金投资业务以来，公司已累计获得现金分配10.81亿美元，扣除这期间9640万美元的新增出资请求和支付的递延收购价款，累计贡献净现金流入9.84亿美元，相当于在平均不到两年的时间里收回了将近70%的投资，并确认了3.72亿美元的投资收益。

　　其中，在2015年1-9月，私募地产基金投资业务累计获得了4.98亿美元的现金分配，扣除这期间4990万美元的新增出资请求及递延收购价款的支付，净现金流入达到4.48亿美元，并确认了1.56亿美元的投资收益；从中再扣除基金投资部门分摊的总部利息成本和管理费用后，贡献了约1亿美元的可分配现金，约占同期公司总可分配现金的22%。

　　预期该项业务全年产生的可分配现金将达到1.4亿美元，并使北极星地产金融公司整体的可分配现金提升到6亿美元（不包含交易成本和折旧摊销），以可分配现金计算的净资产回报率提升到12%左右。

　　而北极星地产金融公司之所以能够在私募母基金领域获得如此丰厚的投资收益，原因之一就是在这个领域它能够有效规避其在物业经营和物业资产管理方面的短板，并充分发挥了其资金期限较长的优势——作为一个纯粹的投资人，北极星地产金融公司在做基金投资时，并不需要去具体地经营管理每处物业资产，而只需要像金融领域的机构投资人一样，做好投资决策，然后就可以把钱交给第三方的基金管理人去管理了——尤其是当这些投资相对于原始成本有较大折扣，或获得了递延支付等优惠条款时，母基金投资的收益要显著高于其物业资产的经营收益。

　　从融资服务到投资管理的转型启示

　　综上，北极星地产金融公司以做商业地产抵押贷款的证券化业务起家，并在金融危机期间遭遇严重损失，危机后期，公司在积极确认之前不动产债权和不动产证券投资损失的同时，将投资重心转向了以净租赁或托管方式持有的经营性物业资产，大举拓展了医疗养老物业、酒店、活动房屋等领域的投资。不过，由于公司在这些领域缺乏物业经营和资产管理方面的核心竞争力，所以，净租金回报率并不高，靠着较高的财务杠杆才使杠杆化的投资回报率提高到15%左右，但这也使公司对利率的变化更加敏感。

　　而2014年分拆资产管理公司后，较高的固定费率使公司的回报率进一步降低，经营性物业资产以可分配现金计算的净资产回报率不到10%，2015年以来股价大幅下挫了60%，而2015年上半年内部人的大笔减持更加剧了投资人对其外部管理模式的质疑。

　　这种质疑也拖累了分拆上市的北极星资产管理公司，作为一个以商业地产资产证券化起家的管理团队，北极星资产管理公司自身在物业资产的经营管理领域也缺乏核心竞争力，虽然公司在努力通过投资参股多个物业经营管理平台来提升自身在医疗养老物业、酒店管理等领域的资产管理能力，但当前的管理成本依然较高，而这也在一定程度上制约了它的扩张潜力。目前，公司正在探讨转型的可能，而从黑石和喜达屋资本的实践来看，问题的根本不在于内部还是外部管理模式，而在于北极星资产管理公司本身在物业资产上的管理短板，在这样的背景下，转型纯粹的投资管理公司可能是更现实的选择。

　　其实，北极星地产金融公司已经在单纯的投资管理领域做出了成功的尝试。自2013年以来公司陆续发起了多只私募母基金，开启了第三方私募地产基金的LP份额投资业务。由于后危机时期基金份额的收购价较低，且通常附有优先分配或递延支付的优惠条款，所以，即使不考虑财务杠杆的使用，基金投资的实际回报率也通常在20%以上。结果，尽管这部分业务在公司股权投资组合中的占比只有10%，但却贡献了2015年可分配现金的20%以上，成为公司重要的收益源。

　　至于其他的经营性物业资产，为了释放被低估的资产价值，北极星地产金融公司分拆了欧洲地产业务，正在寻求转让出租公寓和传统净租赁物业资产，未来还将考虑逐一分拆医疗养老物业、酒店资产和活动房屋资产，以推动资产价值的回归。

　　但单纯的分拆并不能解决高管理费率的问题，也不能降低多元投资的管理复杂度，要想真正释放物业资产的价值，需要进行更彻底的变革，包括将物业资产彻底分拆出售予第三方，或在分拆上市的基础上引入在细分领域更有经验的外部管理团队，以降低管理成本、提高资产的真实回报率。

　　综上，北极星地产金融公司的转型为国内很多以资产证券化等融资服务（包括融资类的信托业务、基金业务等）为主的私募地产基金提供了一个转型的样本，即，从净租赁模式和第三方私募基金的LP份额投资入手来转型股权投资；但从长期来看，物业资产的经营管理短板仍将制约着物业资产价值的释放，如何降低管理成本、释放物业价值成为转型中的核心问题；而北极星地产金融公司及其资产管理公司的实践显示，在难以提升自身经营能力的情况下，彻底分拆出售物业资产予第三方，或在分拆上市的基础上引入更有经验的外部经营管理团队，成为更现实的选择。

　　本刊特约研究员 杜丽虹／文