国债期货重启，商业银行伺机而动

　　2013年7月初，中国证监会宣布批准中国期货金融交易所开展国债期货交易。时隔18年国债期货重启。利率市场化进程快速推进背景下，国债期货的市场前景怎样？对银行的积极作用和潜在风险何在？商业银行应采用何种策略参与市场？通过对发达国家国债期货市场研究和我国监管部门政策梳理，本文尝试对上述问题进行分析，以期为商业银行参与国债期货市场提供决策参考。

　　国债期货的前景展望

　　我国推出国债期货的条件较为成熟。其主要表现在以下几个方面：一是国债存量扩容和现券交易活跃为国债期货推出奠定基础。2012年末我国记账式国债存量达7.8万亿元，国债现券交易额9.2万亿元；而在1995年该数值仅为0.3万亿元和0.7万亿元。二是国债市场化发行机制业已确立，利率市场化改革加速和利率形成机制完善有效减少了市场操纵行为的发生。三是机构投资者队伍逐步扩大，银行、保险、基金等金融机构掌握绝大多数的国债头寸，投资理念逐渐成熟。四是金融市场体系日益完善，目前国债现券主要是在银行间市场和上海证券交易所两个市场进行交易，监管措施严谨规范，风险控制能力得到有效提升。

　　机制设计决定市场稳定性。中金所5年期仿真合约参照美国等发达市场国债期货产品原理、并结合沪深300股指期货合约和国债期货仿真交易经验而设计，较327国债期货合约进行诸多改进（如表1）。一是合约标的由固息国债变为中期名义标准国债，通过转换因子以剩余期限在4～7年的国债现券为标的物进行交割，可选交割标的券范围的拓宽降低了327国债期货因为交割券太少而造成的“多逼空”现象。二是保证金制度、持仓限额制度、涨跌停板制度相对完善，价格急剧波动的可能性减弱。三是中金所通过结算会员制度和实时监测制度减弱结算风险。

　　投资者行为决定市场活跃度。由于专业性较强、技术门槛较高、波动幅度较小，机构投资者将成为国债期货市场的主要参与主体。商业银行是国债现券市场最大持有方（如图1），却未必是期货市场主力军。首先，银行持有债券账户分为投资类和可交易类，投资类为长期持有到期，可交易类账户才有参与国债期货市场交易的需求。2012年，从上市银行情况来看，可交易类4～7年期国债现券占全部总量尚不足10%。其次，理论上银行可以参与到国债期货市场进行套保、套利、投机，但从银行稳健经营、寻求安全利差的特点来看，持有债券目的为了匹配资产负债表，并利用国债期货对少部分风险敞口进行对冲，博取价差收益的动力不如券商和基金。相比而言，基金、券商现券持有量略小，但换手率较高，加之套利动机和资管产品创新动力较强，在合理的机制引导下，虽然商业银行持券较为集中，但基金、证券等机构参与积极性更高，将足以支撑国债期货市场的流动性。

　　国债期货市场前景广阔。投资者结构决定国债期货市场在发展初期稳定性较强，既不会过于活跃，也不会出现明显的流动性不足，利率衍生品创新与应用当是市场逐步培育的过程。随着利率市场化进程加快，国债期货市场前景广阔。一是从国际市场经验来看，国债期货能够为债券市场提供更为有效的避险工具，带动国债现券市场的投资者结构优化和流动性状态改善。2012年全球交易量最大的20个利率期货和利率期权产品中，国债期货占据50%，其交易量占到利率期货的49.56%。二是从沪深300股指期货运行情况来看，股指期货品种IF00在2010年推出时机构投资者多持观望态度，日均成交额仅1000亿元，而随着股指期货在资产配置中的作用凸显，如今日均成交额高达7000亿元。相比而言，国债期货机制设计较为符合机构投资者需求，其市场吸引力将随着投资者熟悉和市场完善而增强。

　　国债期货带来的机遇和挑战

　　我国利率市场化已取得重大进展，除存款利率之外的其他利率已基本实现市场化定价。利率市场化在促进金融资产价格发现和有效配置的同时，也加剧了市场利率波动风险。作为标准化的利率衍生产品，国债期货推出对商业银行而言机遇与挑战并存。

　　增强利率风险管理能力。随着金融体系结构调整，商业银行持有包括国债在内的金融市场工具所占比重日益增加，利率风险头寸管理需求较为迫切，国债期货推出为利率风险管理提供可操作性工具。从国债一级市场来看，债券承销行能够利用国债期货对冲国债承销期间利率波动，降低国债承销期间的利率风险。从国债二级市场来看，商业银行可通过国债期货套期保值功能规避利率风险，减少非预期利率波动带来的损失。从整体债券市场来看，商业银行能够通过套期保值来有效降低债券组合的系统性风险，提升金融机构的利率风险管理水平。而且，国债期货相对于场外利率风险管理工具（如利率互换和债券远期）具有以下优势：一是国债期货允许做空，这意味着商业银行能够以更加主动、灵活的操作策略规避利率风险；二是国债期货属于标准化期货合约，市场透明度较高、流动性较好，可以降低场外利率风险管理工具的搜寻成本和交易成本；三是国债期货以保证金的方式每日结算，能够降低最后交易日进行交割结算产生的全额信用风险。

　　提高资产管理效率。债券市场是商业银行最重要的参与场所之一。商业银行若通过现券买卖进行初始建仓和资产结构调整，不仅成本较高，时间偏长，而且易于造成现券市场收益率波动，增加资产管理的成本和难度。国债期货市场采取杠杆化交易模式，能够降低商业银行参与现券市场的成本，提高资产管理的效率。一是商业银行可以通过国债期货市场现券交割有计划的建仓，减弱在一级市场发行受限和二级市场大量购券带来的冲击，降低债券组合调整的成本和时间。二是商业银行可以在不调整资产结构的前提下利用保证金交易短时间内完成债券投资组合的久期调整，提高资金运用效率。三是商业银行可以灵活选择国债期货合约期限以及交割券种，进而降低未来债券组合的不确定性，增加债券组合管理的弹性。四是商业银行可以利用国债期货较好的控制债券变现所带来的流动性风险，增加流动性管理的灵活性。

　　推动银行产品创新。商业银行可利用国债期货基础衍生品属性进行资产管理产品创新，增加理财业务市场竞争力。充分利用国债期货的做空机制、保证金交易机制、标准化合约设计和集中撮合竞价方式等特点，商业银行可丰富其产品线，开发满足市场各类需求的财富管理创新产品，如国债期货现券套利理财产品、挂钩国债期货的理财产品等，改变偏重于固定收益类产品、形式单一、投资结构同质化的问题，为消费者提供更加安全多样的产品选择。

　　国债期货的风险探析。商业银行参与国债期货也可能面临一定的风险，具体表现在：一是市场风险，中金所5年期仿真合约最低保证金比率为2%，高杠杆能够极大的提高资金使用效率，减少交易者套期保值的成本，但国债期货价格发生逆向变动带来的价值损失也将成倍放大。二是操作风险。系统故障、人为操作不当以及内控制度不健全也可能带来风险隐患。

　　商业银行参与国债期货的方式

　　作为国内最大的国债现券持有方，银行无疑是利率衍生品市场的重要潜在参与者。商业银行参与国债期货交易涉及到跨部门监管协调，目前银监会尚未出台具体的监管政策。

　　证监会和中金所就商业银行参与国债期货市场呈积极态度，从法律法规层面清理商业银行进入壁垒。一是在“符合相关主管部门（即银监会）及交易所规定的其他条件”下放开银行成为结算会员的限制，将交易结算会员的业务范围扩宽至为自身或受托客户（包括签订结算协议的交易会员）办理结算交割业务，便于银行能兼顾自营部门与代客理财部门。二是为期货公司配合银行等机构参与国债期货交易做出准备，调整期货公司风险监管指标和风险资本准备计算标准，增强期货公司对国债期货交易的接单能力。

　　机构准入路径。根据相关市场信息，在国债期货推出初期，监管机构可能允许少数银行以“5+2”方式直接参与交易（即工农中建交5家国有行和邮储、国开行以中金所会员方式进入市场），而中小型商业银行可能前期通过“5+2”银行或期货公司参与交易，待市场成熟时再分批准入直接参与交易。

　　业务准入次序。根据证监会7月12日发布的基金和证券参与国债期货交易指引，业务准入将按照“套期保值、控制风险、循序渐进”的思路，在国债期货推出初期以套期保值为主，严格限制投机；待市场平稳扩大时再开放利率衍生品创新等业务。银行参与同样遵循此路径，自营部门率先参与国债期货的可能性更大，交易规模可能取决于银监会与中金所商议出的限额。且从防范风险角度考虑，对已被国债期货合约占用的交易保证金、已进行风险对冲的国债期货、未进行风险对冲的国债期货分别按其规模进行风险资本计量以控制单个银行交易规模。

　　参与市场方式。存在以结算会员身份和客户身份参与两种路径。若以结算会员身份参与，商业银行涉及系统准备及前中后台统一跟进；而银监会需要制定系列监管措施，杜绝银行自营部门与代客理财部门之间的内幕交易，其中包括银行“挪用”客户国债头寸、用于自营部门交割国债期货空头合约的可能等。若银行以客户身份参与，商业银行则需借助率先进入市场的大型银行或期货公司通道；而银监会则需要制定为银行提供国债期货结算交割服务的结算会员准入门槛。无论以何种身份参与，均涉及银行同时办理国债期货自营业务与代客业务的结算交割，如何在两者之间建立防火墙，将成为银监会规范银行参与国债期货的风险监控重点。

　　利率市场化快速推进背景下，国债期货重启具有重大意义。建议商业银行在监管机构正式出台参与国债期货交易方案之前，提前做好相关论证准备工作。国债期货上市之前，商业银行可在系统设计、人员培训、流程管理、防火墙构建等方面做好前期准备，跟进了解银监会国债期货相关配套政策措施，积极申请成为试点单位，争取中金所特殊结算席位参与国债期货市场，或借助期货公司通道参与国债期货交易。国债期货上市初期，商业银行在稳健策略下应将增强利率风险管控、提高资产管理效率作为首要目标。具体来看，一是通过国债期货套期保值功能规避利率风险，减少非预期利率波动带来的损失。二是利用国债期货对冲债券承销风险，适度扩大债券承销业务，积极申请参与国债期货代理业务，增加收入来源。三是借助国债期货调整资产组合久期，以低成本的保证金交易降低资产结构调整成本，增加债券组合管理的弹性。待国债期货市场成熟时，在业务准入放开的前提下，商业银行可利用国债期货设计资产管理创新产品，通过自营和代客理财等提升综合盈利能力。

　　文/薛白

　　（作者单位：中信银行总行资产负债部）

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