论我国国有企业的并购动因与并购过程中的财务风险防范

　　【摘要】国有企业并购活动在各方面势力的推进下日渐频繁，并购特点呈现出浓厚的中国特色，深入探究国有企业并购活动的特殊动因以及并购过程中存在的风险尤其是财务风险显得尤为重要。本文从我国近几年国有企业并购实践出发，分析了国企并购动机以及并购过程中财务风险的防范，为我国国企新一轮的并购活动提供思路与方法。

　　【关键词】国有企业 并购动因 财务风险 防范

　　随着我国经济体制改革的深入、转变经济增长方式总体战略的加快推进，产权重组和企业并购已成为盘活存量资产、调整经济结构的主旋律，在此背景下我国企业的并购活动愈加活跃，在并购产业范围上，已从过去的以第一、二产业为主逐步扩展到金融、文化等几乎全部产业；在并购企业所有制范畴上，已涵盖中央国有企业之间、中央国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与民营企业之间；在并购企业是否上市的类型上，已包括上市公司与上市公司之间、上市公司与非上市公司之间、非上市公司与非上市公司之间①。

　　为了解决企业机制不灵活、经济效益不高、经营效率低下等问题，国有企业经历了1978年以来的经营权层面改革、所有权改革和市场环境改革的配套探索、建立现代企业制度以及深化改革四个阶段，在改革过程中一方面源于企业内部追求企业自身经济效益最大化的内部原因，另一方面源于政府部门为了通过企业并购的形式进行国有资产重组、优化经济布局结构的外部原因，国企并购在各方面势力的推进下日渐频繁。

　　一、国有企业的并购特点及并购动因分析

　　纵观我国国有企业的并购发展历程，可以概括为三个阶段：第一阶段为60年代的行政性关、停、并、转（比例最高的是冶金、水泥、化工和机械工业），该阶段企业并购的显著特点是政府指令性，不能算是真正的并购；第二阶段为企业改革初期的半企业性、半行政性的企业联合兼并、收购，该阶段为我国企业并购的起步阶段，交易的自发性与政府的引导并存，企业并购的主要目的是为了卸掉财政包袱、减少企业亏损，并购的主要形式是承担债务或出资购买式；第三阶段为实行市场经济体制改革之后以公司形态为特征的企业并购，该阶段包含了我国企业并购的逐步完善发展阶段以及同国际接轨阶段，该阶段企业并购规模日益扩大、跨国并购走向深入、国内本土资本市场并购力量崛起、并购重组手法创新。

　　研读我国国有企业的并购发展历程，可以看出其作为经济体制改革的产物，无论从理论还是实践上都呈现出浓厚的中国特色，国有企业的并购特点亦是如此。

　　二、是国有企业制度安排的必然产物

　　政府作为国有企业的控制者或投资者，在企业并购活动中扮演着“牵线搭桥”或具体组织实施的重要角色，这使国企并购当然地带有浓厚的政府行为色彩。有些政府部门出于政绩等方面的考虑，往往劝说一些经营业绩较好的企业并购那些扭亏无望、濒临破产的企业，结果出现好企业被拖跨的现象。

　　当然，在产权清晰的前提下，政府应当对国有企业并购决策施加影响，但这并不是对并购的任意行政干预，非理性的干预将会使并购失败或使整体利益受损，并购后的整合也将产生更重的问题。

　　三、国内并购多，跨国并购少

　　发达国家的企业并购经历了同行业之间的并购以提高市场集中度、跨行业之间的并购以扩大企业规模、从国内并购到跨国并购的并购浪潮，其大企业凭借充实的资金、丰富的管理经验以及先进的技术进行跨国并购较为容易，而我国目前国有企业并购范围主要集中于国内，跨国并购不多，这也是企业并购规律作用的结果。我国国有企业并购必然要经历政府主导、强弱并购为主——政府和市场共同主导、扩大企业规模并购为主——市场主导、强强并购为主的发展过程，随着市场经济的推进、企业经营自主权的扩大以及并购市场的规范，我国国有企业并购将进入市场主导的发展阶段。

　　四、并购类型多样

　　在国有企业并购过程中，尤其是央企并购地方国企或上市公司过程中，有业务规模扩张型的收购，即收购和被收购企业的业务基本类同，收购导致规模扩大和市场扩展，如宝钢兼并广钢和韶钢；有业务范围拓展型的收购，即收购方原本没有某项业务或即使有也规模较小，收购某类企业使该项业务成为收购方的主业之一，如中铝集团收购云南铜业；有资源占有型收购，收购企业的主要目的是占有该企业拥有的资源，如中煤能源集团对东坡煤矿的收购②。

　　五、战术性并购多，战略性并购少

　　战术性并购和战略性并购的区别在于企业的并购活动是否立足于企业的长期发展需要、通过优势互补增强自身的竞争力，我国国有企业的并购在资本市场发育尚不成熟、政府对国企的干预较多等背景下，大多数并没有上升到从资本运营角度进行战略投资的层次，而是出资人通过企业并购重组达到实现政策目标的目的，真正由企业自主推动并购、从而增加企业经营灵活性以及市场话语权的情况不多。

　　毫无疑问，在市场经济比较成熟的发达国家，并购通常是企业为了在激烈的市场竞争中寻求生存与发展而选择的一种战略行为，是企业着眼于未来的一种战略投资，而我国国有企业并购的出现最初是与国企的长期亏损紧密相连的，是企业在严重亏损、失去竞争力、面临被市场淘汰的窘境时被迫采取的一种措施，虽然随着市场经济的完善，已有越来越多的国企是为追求市场的扩张与自身的发展而采取并购策略，但是以上现象尚未出现根本性的改观，究其原因，除了追求战略发展、协同效应、开拓市场、行业整合、改善业绩等基本动机，主要是基于国企并购活动的特殊动因。

　　1.为了搭建融资平台，“借壳上市”或“卖壳上市”

　　国资委鼓励并支持旨在改善上市公司质量的并购重组。一方面，一些具有竞争优势和良好资产质量的国有企业通过一家公众持有型公司达到借壳上市的目的，进而可以通过股市来筹集低成本的资金， 利用资本市场做大做强企业，增强国有经济的控制力；另一方面，已经上市的国有企业可以转让国有股权，引进战略投资者重组上市公司，提高上市公司质量。

　　2.国务院国资委和地方政府推动国企并购有不同的出发点

　　国务院国资委推动央企之间的并购是为了实现政策目标，如推进国有经济布局调整、改进国有资产管理、实现推动企业自主创新等公共政策目标等，最终达到通过强强联合增强企业市场话语权、并购双方企业实现优势互补或产业链延伸的目的。

　　地方政府推动地方国企并购主要是为了落实国家产业政策、组建大型企业集团以提高企业竞争力，对于本省企业实力较强、符合国家产业政策要求的，采取本省内同行业国企之间合并的方式；而对于不符合国家产业政策要求的、属于应关停并转的，采取出售给央企、外省市国企或有实力的民企的方式。另外，党的十五大报告指出的“以资本为纽带、通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集团”也是目前国企并购行为的一个主要动因。

　　3.转型经济中企业内部特有的兼并动机

　　在我国转型阶段绝大多数由政府主导的兼并活动中，企业内部存在特有兼并动机：大量没有经营前途的企业处于勉强维持生存或亏损状态，其又长期占有诸如土地使用权此类的资源却效率发挥低下，这类企业具有市场退出的内部动机，其希望通过被兼并而起死回生，而此类企业占有的土地使用权正是优势企业兼并劣势企业的目的；另外一个特有的兼并动机是享受优惠政策的动因，这种往往发生在民营企业对亏损国企的并购上，由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过并购获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。

　　4.代理人目标动机

　　相对来说，代理人的薪酬水平与公司的规模更相关，而与公司业绩的关系则并不很明显，因此代理人增加公司规模的动机比追求公司利润的动机更加强烈，国有企业通过并购活动来扩大公司规模，一定程度上与经理层追求高额薪酬的动机相关；另外，在我国企业规模与行政级别相联系的制度下，通过并购活动扩大公司规模，相应能提升企业管理者的行政级别，这是管理型并购在我国的特殊表现形式。

　　以上为国企并购活动的特殊动因分析，首都经济贸易大学张旭在其博士论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》中较为全面地阐述了我国国企的并购动因，既包括与一般并购活动的共性分析，也包括国企并购的特性分析，分析结论详见下图1。

　　图1 国有企业并购动因分析图

　　注：以上分析结论摘于2012年首都经济贸易大学博士学位论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》（作者：张旭）

　　国企并购愈演愈烈，自然有其特殊动因，而不可否认的是如若并购成功，前景可谓极尽诱惑，但是失败的并购同样会给企业带来严重的后果，笔者在此分析国企并购过程中存在的风险尤其是财务风险及其防范。

　　并购风险按其产生的原因可分为几类：

　　1.政府的不当干预风险

　　是指政府出于对政治、经济、社会等方面治理的原因，将长期亏损、扭亏无望的企业兼并给经营业绩良好、发展势头稳健的企业。

　　2.市场风险

　　是指资本市场本身缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场的认识不足以及难以适应市场变化所产生的风险。

　　3.法律风险

　　因我国并购监管方面的法律不够完善，该风险是指企业并购活动本身或是并购后的经营活动与法律相抵触而产生的风险。

　　4.信息风险

　　是指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购尽职调查对象选择不当而产生的风险。

　　5.政治风险

　　该风险多出现在资源型的跨国并购中，是指因目标企业所在国家的政治环境的优劣给并购带来的风险。

　　6.整合风险

　　企业并购的目的在于实现规模经济效应、财务协同效应等，因此要经历后期整合阶段，而并购整合既包括资产、债务的重新配置与整合，又有企业组织结构上人事的调整，既有企业战略的重新定位，又有企业制度文化的融合等，整合风险来自于以上工作的方方面面③。

　　7.营运风险

　　并购的营运风险直接与销售市场大小、竞争强弱、目标企业所处的竞争地位、产品需求的变化以及投入品市场的价格波动、供给状况有关。

　　8.财务风险

　　国企普遍存在资产负债率较高、短期偿债能力较低以及银行贷款过多等问题，有的企业逾期借款问题严重，融资成本高，企业资本结构不合理，此类国企无法满足并购的资金需求，只好扩大贷款规模，将短期贷款用于并购投资，由于并购投资的回收期长，就出现还贷能力与贷款规模不相称的结果，因此一旦并购失误，企业将形成庞大的债务。

　　国内较多学者对企业并购财务风险的定义进行了研究，综合各学者的观点，企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付、财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机④，可见下图2。

　　图2 国有企业并购前期、中期、后期风险图

　　众所周知，国有企业并购涉及到巨额的融资和支付，财务整合对国企并购整合起着重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范与控制财务风险显得尤为关键。

　　六、并购审查阶段财务风险防范

　　（一）加大国企自主推动并购力度

　　目前我国国有企业实施的并购很大程度上是在政府行政干预下进行的，政府的主导性降低了国有企业的理性选择，而企业自主推动的并购的目的则是为了把握产业政策调整带来的机会或是获取资源，从而把企业做强、做大。因此一方面政府要转换职能，从直接干预转为更多地建立和完善国有企业并购法律体系，进行政策指导、行政协调等，另一方面要加大国企自主推动并购力度，使其有更多的决策权和市场话语权。

　　（二）充分重视目标企业的选择过程

　　对目标企业的分析过程应当科学而全面，可以从产业关联度、产权状况、经营状况、持续经营能力、财务状况、研发水平、目标企业具有的体制与文化特征等方面全面剖析，建立分析评估体系，解决因为财务报表局限性带来的并购双方信息不对称的问题。

　　（三）了解有关政策法规及宏观经济形势的变化对并购的影响

　　企业并购牵涉到社会的方方面面，充分了解并购过程中有关政策法规、政府对并购的态度以及宏观经济形势的变化对并购的影响，不仅能降低并购成本，还能有效防范与控制外部风险。尤其对于海外并购，熟悉法律环境尤为重要，如目标企业国家的反垄断法和政府对资本市场的管制以及当地劳工法的限制，均可能制约并购行为或是影响后期的整合工作。

　　七、并购实施阶段财务风险防范

　　（一）制定切合实际的并购计划

　　许多失败的并购案例表明，我国企业在并购之前都缺乏明确的收购计划，一方面因国企本身经验不足，很多从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析便匆匆投标，结果对收购目标和范围的确定均带有很大的随意性；另一方面则是许多企业不重视并购后的整合工作，似乎产权交割后任务就完成了，殊不知整合才是并购中最艰难的挑战。因此，明确且切合实际的并购计划能降低失败的可能性，包括战略上的评估和业务上的整合、交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计以及并购后的经营方针、整合策略等⑤。

　　（二）采用恰当的价值评估方法

　　首先，应建立包括财务分析、产业分析、营运分析、持续经营性分析、研发能力分析、体制与文化特征分析等在内的分析评估体系，通过评估体系中指标情况与国家规定的指导性指标相比较，全面了解目标企业的信息以及优劣势，动态预测企业未来的收益能力和发展前景。

　　其次，应筛选并购经验丰富的中介机构选用科学的方法评估目标企业的价值，根据我国上市公司并购重组实践，企业价值评估工作已成为上市公司并购重组定价的核心，而中介机构（资产评估机构）的评估意见也成为上市公司资产重组定价的主要依据。在评估过程中应剖析不同的评估方法的特点及适用性，理性选择合适的评估方法，有效规避目标企业估价风险。

　　（三）合理规划融资成本，积极开拓融资渠道

　　在确定完融资类型后，企业应根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本，保证无论是侧重于债务融资还是股权融资，成本须小于资本收益率。在开拓融资渠道方面，要充分利用可转债券融资、杠杆收购融资、设立并购基金、培育投资银行业务等手段，为企业开创多样的融资渠道。

　　八、并购整合阶段财务风险防范

　　（一）组建协调小组，做好并购后的人员沟通工作

　　有号召力的协调小组在不同的企业功能和文化环境之间起着较好的缓冲作用，有效的沟通工作可以让目标企业员工清楚企业未来的经营发展方向，消除其对适应新环境的担心，为下一步整合工作打好基础。

　　（二）实施财务经营战略整合

　　并购完成后要注重并购各方经营战略的相关性和协同性，应从目标企业的财务经营理念入手，迅速对目标企业进行经营战略整合，如对公司机构设置的改变、对各项资产的利用或处置等，通过资源优化配置，发挥并购各方的经营优势，使其迅速纳入公司经营轨道，实现企业价值最大化。

　　（三）实行存量资产及负债的整合

　　并购完成后需改变原有公司不良资产充斥、资产利用率不高的状况，对无效资产或低效资产进行剥离，并购方可以通过融资或注入资金等多种形式，帮助被收购方进行资产置换，从而盘活存量资产，发挥资源互补优势，实现协同作用或规模经济性。

　　（四）谨慎整合企业文化

　　根据并购双方产品、技术、业务的相关性与各自文化特色的互补程度，应谨慎选取不同的文化整合模式。当双方企业都已经形成稳定的文化传统时，应当遵照优势互补的原则，恰当地选择文化融合；当双方企业文化存在明显的优劣差距时，应当选择优势文化，利用替代原则；当双方存在较大文化差异和冲突时，企业文化整合的难度加大，应根据实际情况，适度地保持文化独立性，以使整体达成和谐。

　　参考文献

　　[1] 张旭.我国国有企业并购动因与并购绩效研究[D].2012.

　　[2] 国务院发展研究中心.国有企业并购：情况、原因和若干政策建议[R].2009.

　　[3] 杨远霞.我国国有企业并购风险问题研究[D].2006.

　　[4] 纪玲珑.企业并购财务风险分析与控制研究[D].2009.

　　[5] 刘萍，等.上市公司并购重组企业价值评估和定价研究[M].北京：中国金融出版社，2011.

　　[6] 脱明忠，刘新来.企业并购流程管理[M].北京：经济管理出版社，2007.

　　[7] 周春生.融资、并购与公司控制[M].北京：北京大学出版社，2005.

　　[8] 倪蕾.国企并购过程中财务风险问题研究[D].2011.

　　作者简介：陈文（1963-），女，汉族，重庆人，中国地质大学矿产地质学专业，高级会计师（副教授），研究方向：矿产地质经济。

　　（编辑：刘影）

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