券商业大发展不可逆

　　无风险利率下降和金融改革将是券商行业发展的触发点，刚性兑付一旦被打破，权益资产的配置将和吸引力一起上升。在从间接融资体系到直接融资体系转型的背景下，券商业绩持续稳定增长可期。

　　单就资本市场的表现来看，2014年最热门的行业当属非银行金融板块，而非银板块的龙头则非券商行业莫属。随着上证指数在2014年6月企稳回升并在10月大幅上扬，股基成交额均大幅放量，券商业绩受益显著。19家上市券商前11个月的营业收入为887亿元，同比增长54.6%；归属于母公司净利润363亿元，同比增长81.2%。对比上市券商中期营业收入和净利润相应29%和35%的同比增幅，下半年券商业绩呈现加速上涨的态势。根据上市券商披露的10-11月的业绩情况，预测全年净利润增速将达到近80%，且至少到2015年上半年，券商仍将保持这个发展趋势。

　　尽管对券商行业未来发展趋势的认识仍有分歧，但有一点毋庸置疑，即券商行业已经进入黄金发展期，并且是确定性因素最明确的行业，坚定地从战略上看好券商行业的发展并非空穴来风。

　　刚兑破除利好权益资产

　　2014年11月30日，央行《存款保险条例（征求意见稿）》发布。长期以来，在中国存款保险制度缺位的背景下，存款资金由国家保障偿付已成为默认规则，商业银行也成为“不倒神话”，一定程度上促成了中国存款资金过剩的格局。存款保险制度的确立，一方面为市场经济条件下银行等吸储机构自主经营、自负盈亏提供了制度保障；另一方面，也打破了传统银行的不会破产倒闭的神话，让银行存款不再“绝对安全”。存款保险制度的出台打破了储蓄刚性兑付预期，增加了居民财富管理的需求，预计分流出的部分资金将转向配置证券资产，为直接融资体系的繁荣提供增量资金的支持。

　　12月4日，银监会向部分银行下发了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，通过加重预期收益型产品的负担（计提50%的风险准备金），鼓励银行发展净值型理财（计提10%的风险准备金），引导银行理财计划由通道型产品向净值型产品的转型，从而降低客户的刚性兑付预期，并有利于引导银行理财产品的配置方向趋向证券等具备公允价值的资产。

　　无风险利率的下降和金融改革将是非银行金融业发展的两个触发点。银行存款、银行理财产品包括信托产品都具有一定的刚性兑付要求，虽然从法律和合同上找不到依据，但在行业现实操作、监管指导以及投资者的预期上而言，形成了事实上刚性兑付的“幻觉”。

　　这些刚性兑付的金融产品的背后，绝大部分依赖于银行信用，而由于中国存款保险制度的缺乏，银行信用实际上很大程度依赖于政府的隐性担保。因此，中国的无风险收益乃至整个利率曲线存在很大的制度性障碍，利率定价水平的有效性远远低于中国权益产品定价的有效性。

　　更严重的是，在畸高的无风险收益率下，投资者的风险偏好是扭曲的，其资产配置相应也是扭曲的。投资者对权益市场使用了较高的折现率，导致了权益资产以及其他资产，如保险产品也在市场上缺乏吸引力。

　　随着政府隐性担保的逐渐消失，金融产品刚性兑付的不正常情形将被打破。投资者对于信托、银行理财产品的收益率认知已经有所不同，越来越多的理性投资者将风险溢价考虑成为收益率的一部分，进而重新配置资产。

　　观察中国居民资产配置的情况，可以发现资产配置中权益类资产占比并不高，这在客观上为券商的转型提供了更多回旋的余地。

　　从各类金融资产的配比上看，中国居民的权益类资产处于平均水平，类固定收益类产品的配置应该会得到大幅的提升。目前中国类银行体系主要提供的是固定收益类产品，虽然非保本型银行理财与信托在名义上不存在刚性兑付条款，但是由于中国的商业银行与信托公司长久以来积累的声誉和发行产品时的宣传，使得大部分客户有意无意地会默认银行的保本收益承诺的兑现。

　　因此，类银行业务的发展，部分是满足了居民在资产配置过程中对固定收益类资产的配置，这与国际上成熟市场资产配置的长期趋势相一致。

　　金融业务放开、金融产品的创新将有效满足居民对资产配置多样化的需求，形成银行存款的良好替代。中国式类银行发展的动因之一便是传统商业银行的存款利率低，无法满足投资者对部分资产的保值增值期望。金融改革如能够有效分流类银行的规模，也将有效控制其风险。

　　从间接融资体系的角度看，中国储蓄存款存量资金规模巨大。截至2013年末，中国储蓄存款余额占GDP的比重高达78.7%，相比之下，美国、韩国、中国香港等发达资本市场相应指标均不足10%，日本约40%。根据社科院的统计，截至2011年，中国存款占全部金融资产的比例高达34%，远高于股市、债市存量金额，位列金融资产占比第一，为间接融资体系资金输出提供了基础和空间。

　　而近期相关政策的出台有望引导资金流向证券市场。随着降息、存款保险等制度的出台，存款资金结束了以往“绝对安全”的处境，有望推动存款资金输出，并对接发展直接融资体系过程中的项目供给。

　　直接融资疾风劲吹

　　提高直接融资比重是健全多层次资本市场体系的重中之重，在企业杠杆率高企、信贷利率刚性走高的环境下，加大股权融资已经成为2014年以来管理层的着力点，力图扩大企业直接融资渠道，降低企业的融资成本。

　　降低企业融资成本仍是现阶段经济政策的核心目标之一，这或许正是高层急于推进直接融资系统改革的初衷。这一政策方向可能推进的举措有注册制改革、私募市场和场外市场的发展。

　　2014年1-10月，企业债券净融资合计2.1万亿元，同比增长31%。资产证券化也取得显著进展，截至2014年10月末，金融机构共发行77单信贷资产支持证券，累计额为3030亿元，是2013年同期的3倍。此外，采取综合性改革措施恢复和增强股票市场的融资功能。

　　从宏观层面观察，2014年，监管部门已经在积极推动间接融资体系向直接融资体系的转型，这种转型需要一个过程，很多环节和进度不可能在2014年一年就完成，但监管层的大力推动和大幅提速，将有望催生直接融资体系的繁荣。

　　这里的积极信号包括：1.积极推动注册制，解决中小企业融资问题；2.积极推动并购重组市场化，解决过剩产能等问题；3.新三板市场的持续壮大打开了新的融资通道。

　　首先，注册制改革将增加项目供给，并助推直接融资体系的繁荣。

　　管理层已经多次强调股票发行注册制改革的重要性，旨在推动间接融资体系向直接融资体系的转型，扶持中小企业融资。截至目前，证监会已经按照中央要求，于2014年11月底将股票注册制改革方案上报至国务院，将在讨论完善细节后，2015年向社会公开征求意见。同时，近期退市制度、保荐代表人资格改革等政策的频繁落地，已经开始铺垫注册制的前期工作。

　　目前来看，2015年监管部门最重要、最艰巨的任务之一就是顺利推动注册制。短期来看，如同10年前的股权分置改革一样，其压力在于将增加海量的股票供给，必须在股指上行的背景下才能够顺利完成，在此前提下，预计管理层在市场资金供给方面将予以配套支持。长期来看，注册制有利于壮大资本市场，加速优胜劣汰，并为投行的定价、配售权提供土壤，有利于证券公司获取更高的回报和客户粘性。

　　其次，并购重组市场化，有利于消化过剩产能等问题。

　　10月24日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，上市公司并购重组将实行并联审批。此次“松绑”要点包括：取消了部分事前审批；完善了发行股份购买资产的市场化定价机制；丰富了并购重组支付工具；取消了向非关联第三方发行股份购买资产的限制和要求等。

　　新修订的并购重组办法取消了多项并购重组行政许可项目审批，上市公司选择并购对象、交易价格、操作交易程序的自主能力加强，今后并购重组周期将缩短，有助于借用资产重组、并购、借壳上市等实现直接融资，解决产能过剩问题，标志着监管层市场化改革思路的进一步明晰。此外，并购重组市场化改革的推进需要资本市场的支持，有望催生股权、债券等并购重组支付手段的繁荣。

　　最后，新三板市场持续壮大，有利于丰富中小企业融资渠道。

　　新三板市场在2014年取得了突破式发展，挂牌公司数量大幅增加，新三板做市商制度顺利运行，在促进新三板交易额与交易量双增长的同时，新三板市场的融资功能较往年也已显著改善。

　　企业在新三板的融资途径包括发行股票、增发股票、吸引风投资金、发行债券等，目前定增仍是新三板公司的主要融资渠道。截至12月10日，2014年新三板实际定增募资总额已达112.73亿元，较2013年的实际募资总额15.62亿元增长621.9%。随着做市商制度未来的进一步成熟，新三板重要性的提高有望催生配套转板机制，从而提高市场活力，拓宽中小企业在资本市场的直接融资渠道。

　　业务创新波澜壮阔

　　2014年以来，在监管层的引导下，券商行业的创新步伐明显加快，业务创新层出不穷。

　　以融资融券为代表的类贷款业务，自2009年推出以来，经历了2010-2012年的萌芽阶段，在2013年得到了爆发。2013年年初的两融余额为895亿元，年底为3500亿元，年平均2180亿元。2014年上半年，两融业务平稳发展，第三季度增长迅猛，目前两融余额已超过1万亿元，年平均近7000亿元，同比增长198%。

　　融资融券业务在2014年获得持续爆发式增长，两融增长主要归于两融标的扩容、业务门槛降低、资本持续补充等多重利好。在两融标的方面，2014年9月，两融标的第四次扩容至900只，两融标的股票数量占A股上市公司总数的35%，未来有望进一步扩容；在业务门槛方面，目前已有多家券商将两融门槛降低到10万元及以下，极大激发了市场需求；在资本金补充方面，行业监管放宽、融资工具扩容，驱动券商融资规模不断扩大。

　　参考2005年披露的中国台湾证券市场近67%的个人投资者成交额占比，国内投资者结构与台湾市场最为接近，故可参考台湾市场历史数据进行测算。

　　台湾融资融券余额在1998年牛市中也达到市值的5.5%，由此推测，在牛市氛围中，预计国内两融余额占总市值比例也将有望突破5%以上。结合2014年以来两融业务的快速增长，我们保守假设2015年末两融余额占市值比例达到4%，2014年11月国内股票总市值为32.78万亿元，保守假设国内股市总市值2015年末处于32.78万亿-39.34万亿元的水平。由此推算，预计2015年融资融券余额规模可达1.31万亿-1.57万亿元，相比目前的1万亿元余额仍有较大提升空间。

　　自2013年股票质押式回购开通以来，证券公司作为质押方的交易份额增势明显，股票质押式回购总市值占股票质押总市值比例从2013年的15.5%，增至目前的40.5%。预计未来三年，证券公司份额可达60%-75%，预测2015年证券公司在股票质押式回购业务上质押市值规模为0.93万亿-1.02万亿元，假设按照40%质押比例计算，对应融资规模为0.37万亿-0.41万亿元。

　　新三板业务会给券商带来三项直接收入：挂牌费、持续督导费和承销费。除这三项直接收入外，券商还可获得其他间接收入，例如做市收入、交易手续费收入、直投收入等，这些收入也是新三板业务收入的重要来源。参考美国投行业的经验，长期而言，新三板业务可给券商带来5%-10%的新增收入贡献。

　　根据测算，新三板业务在乐观情景下，通过未来3年左右的发展，到2016年预计可为证券行业新增收入81.09亿元，相比于2013年而言贡献5.1%左右新增收入。

　　由于监管的放松，迟滞多年的资产证券化产品扩容在即，证券化基础资产供给有望增加，推进信贷资产证券化进入快速发展通道。2013年3月《资产证券化业务管理规定》出台以来，信贷资产纳入资产证券化基础资产，促进产品多样化发展。尤其2014年以来，资产证券化产品规模持续增长。随着利率市场化改革进程的不断深入，银行传统业务面临越来越多竞争，为降低银行资产负债表风险，未来必将推进资产出表。同时，随着政府和社会资本合作模式（PPP）的发展，企业资产证券化规模也将扩展。总体上，2015年证券化基础资产供给有望大幅增长，进一步催生资产证券化产品规模扩张。

　　在期权业务方面，12月5日，证监会发布了《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》，明确证券公司可以从事股票期权经纪业务、自营业务和做市商业务；同时允许期货公司从事与股票期权备兑开仓和行权交割相关的有限范围的证券现货经纪业务。同时，上交所《上海证券交易所股票期权试点交易规则（征求意见稿）》及中国结算《中国证券登记结算有限责任公司关于上海证券交易所股票期权试点结算规则（征求意见稿）》等配套业务规则同步发出，标志着上交所股票期权在政策端已取得实质性推进，预计启动试点临近。

　　考虑到中国模拟交易的期权合约特点，预计试点初期将迎来较高活跃度。首先，期权符合市场交易需求：期权高杠杆、双向交易、T+0等特点，与当期市场的杠杆投资需求、对冲避险需求、高换手交易需求高度契合；其次，市场具备高活跃度潜力：模拟交易的期权合约条款简单标准、50万元投资门槛相对较低、引入做市商机制。

　　此外，股票期权试点将有望为未来股票T+0进行预热，根据港交所行政总裁李小加此前表态，2015年年中，沪股通参与者享受“即日鲜”（即T+0）的细则就有可能颁布。结合目前T+1背景下A股日成交金额已最高冲至1万亿元以上，如果未来股票T+0落地，预计市场活跃度将进一步提升，证券公司经纪业务将充分受益。

　　本刊记者 杨练／文