券商股贵不贵？

　　与2007年高峰时相比，现在的券商股还在“山谷”，但如果同美国同行比较，则中国的券商股估值远远超过前辈们。以成长性溢价来衡量券商股估值，是一种投资思路，但海通证券H股折价增发，或许是一个估值已高企的信号。

　　2014年以来，券商股投资人可谓扬眉吐气，截至12月19日，券商板块涨幅最大的宏源证券（000562.SZ）涨幅已达276%，涨幅最小的国海证券（000750.SZ）也有50%的涨幅，除国海证券外，其他券商股股价年线均已翻倍，连券商巨无霸中信证券（600030.SH，06030.HK）也上涨156%，股价从10月27日的最低12.25元，短期暴涨至32.23元，一时风头无两。

　　券商股的暴涨不仅吸引了全市场的目光，引发了牛市憧憬，也引来券商股到底贵不贵的争论。

　　为了探讨券商股估值和未来业务发展趋势，笔者对中美券商龙头中信证券、高盛集团业务结构和估值进行对比，以此角度来衡量中国的券商股到底价值几何？

　　业务模式靠天吃饭？

　　高盛集团于1869年创立，现已经发展成为全球雇员3万余人的跨国投行，也是美国第一大投行。在全球23个国家和地区设有代表处，业务模块主要包括投资银行、贸易及自营投资、资产管理和证券服务，各项业务在全球市场均居于前列，尤其是在并购和自营领域享有卓越的声誉和行业地位。

　　中信证券则于1995年10月成立，业务模块包括证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；资产管理；直接投资等。公司各项主营业务排名均位居中国证券行业前列，为中国最大的券商。经纪、投行、资产管理业务市场份额均为国内同行第一。

　　从上述简介来看，中美两大行业龙头均是实力强劲。但进一步比较其业务结构则大有不同。

　　以2014年前三季度高盛集团和中信证券披露的财务报表为据，对两家企业经纪业务、资产管理、证券投资和证券承销方面的业务结构进行对比分析。

　　高盛集团业务占比最大的板块为自营、直投等证券投资收入，占比51%，而中信证券最仰赖的收入模块为经纪业务，占比45%，高盛集团对应的经纪业务占比仅为10%。由此可见，由于通道业务的激烈竞争，佣金、分仓收入难以成为盈利的主力，国际一流投行已经脱离了靠天吃饭的以佣金为主的生意模式，投行、资管、自营等业务更均衡、更稳定、更重要。

　　这也说明，类似新业务对中信证券而言既是差距，也是未来的增长空间，投资能力、资管规模、投行业务实力将决定中信证券的未来。就2014年而言，中信证券经纪业务规模随着四季度交易量的增大，全年占比应会更大，但相信随着互联网金融的发展及券商牌照的放开，佣金为主的模式亟待转型和升级。

　　从两家公司各模块的营收规模对比来看，中信证券各模块营收全面落后于高盛集团，经纪业务约为高盛集团的43%，资产管理、证券投资、证券承销收入均仅为高盛的6%多。

　　以中国经济将来的地位和规模，假设中信证券顺利发展到高盛集团的规模，理论上经纪业务有1倍的增长空间，其他业务模块有15倍的增长空间。看起来增长空间巨大，但问题在于，在规模差距巨大的今天，中信证券的市值已经高达高盛的68%。何况谁能成为中国的高盛，也绝非顺理成章的事情，毕竟2008年贝尔斯登消失了，雷曼兄弟倒下了，美林被收购，高盛集团自己也深陷金融危机的泥潭，靠美国政府提供债券担保，并向其注资约200亿美元才渡过难关，直到今天，市值也没能恢复到2007年的高点。

　　中信证券估值高于高盛

　　以2014年前三季度的营收和利润除以3，再乘以4，简单估测两家公司的年度营收和利润规模，为反映中国股市四季度成交量的环比增长影响，将中信证券的营收和利润乘以1.2的扩大系数，简单估算全年营收和利润。

　　从两家公司的主要财务数据和估值对比可见，无论以何种估值指标来看，中信证券估值均高于高盛集团，以券商适用的PB估值为例，尽管中信证券ROE比高盛集团还低，但估值是高盛集团的3.7倍；高盛的“低估值”并非特例，美股中另一投行龙头大摩的估值也同高盛相仿。对比而言，国内券商股贵不贵无须赘述。

　　也许投资人可以将脑袋埋到沙子里，安慰自己中信证券可以享受成长性溢价，但别忘记2007年时中国股市整体成长性溢价的故事及其结局。对整个券商板块而言，绝大部分券商股估值比中信证券更高，以现有估值买入券商股，要取得好的收益只能期待“疯牛溢价”。

　　券商股权融资急

　　鉴于市场火热，券商已经又一次展开融资布局。中信证券连续三天涨停，于12月17日公告，“不排除未来三个月筹划发行股份补充资本的可能性”。之后，海通证券（600837.SH，06837.HK）捷足先登，于12月19日率先发布H股配股方案，拟向7名承配人配发19.17亿股H股，配股价15.62港元/股，较19日H股收盘价（18.6港元/股）折让约16%，较同日A股收盘价（22.51元/股）折让约45%，发行定价相当于2014年1.7倍动态PB，18.5倍动态PE，预估摊薄每股收益约9%，降低净资产收益率约1.3个百分点，融资总额约300亿港元。依据公告，募资额的60％用于发展融资融券业务，15％用于发展约定购回以及股票质押式回购业务；10％用于发展结构化产品销售交易业务；5％用于增资海通开元投资有限公司，发展直投业务；10％用作补充公司的营运资金。此次融资后，海通证券净资产将一跃赶上中信证券。

　　在此之前的11月25日，华泰证券（601688.SH）发布公告称，基于海外发展、融资融券等创新业务、自营投资及补充营运资金等需要，拟发行不超过发行后公司总股本20%的H股，并授予簿记管理人不超过发行H股股数15%的超额配售权。估算发行数量介于14亿-16亿股，参照海通证券H股定价，融资约200亿-250亿港元。

　　11月21日，广发证券（000776.SZ）也公告，拟发行不超过发行后公司总股本20%的H股，并授予簿记管理人不超过发行H股股数15%的超额配售权。估算发行数量15亿-17亿股，参照海通证券H股定价，估算融资约240亿-270亿港元，全部用于增加公司资本金、补充公司营运资金、推动境内外证券相关业务发展。

　　抓住市场时机完成融资对券商而言属于理性行为，也侧面印证了券商股估值高企，其实鉴于A股估值普遍高于H股，发行A股对券商而言更为有利。既然市场给了机会，预期发行上市、增发、配股各显神通，大小券商争先恐后，或许一个都不会少。2015年必将成为券商股权融资年。

　　本刊特约作者 叶超／文