降息对险企未必利好

　　对寿险企业来说，保持利息稳定才是最有利的，其负债可以和资产较好地匹配，锁定收益与成本，在复利的作用下，这种无风险收益在长期而言极其可观。

　　自11月21日央行宣布降低存贷款利率以来，市场对保险股的关注度迅速提高，认为保险是降息受益最大的行业之一，因此保险股赢来了一波久违的上升行情，以中国人寿（601628.SH，02628.HK）为例，由11月21日的16.61元开始，一路攀升到12月8日的27.7元，短短10多个交易日，升幅高达66%。

　　市场认为降息可以通过影响保险企业的负债和资产两方，为其带来利益。就负债方而言，由于利率的降低，会带来寿险产品竞争力的增强，从而促进险企的保费增长。同时，在资产方，由于险企大部分负债投向债券与股权，降息后此类资产价格的上涨有助于提高险业在资产端的投资收益，从而不仅增加保险产品的吸引力，同时提升险企的盈利能力。

　　这样的观点源于可能对保险业的经营存在误解。

　　预定利率放开了

　　就负债方来说，认为降息有利于提高寿险产品的竞争力，增加保险企业保费收入来自于过去几年的经验。自2008年开始，中国经济经历了降息、加息过程，在2008年降息周期中，居民存款基准利率由4.14%降到2.25%，同年寿险保费增长49.2%。在随后的2009年-2010年期间，由于利率保持在2.25%以及股市上涨增加分红险与万能险的投资收益回报，寿险保费增长分别为12%与29.8%。在紧接的利率上升周期中，央行在2011年将存款利率由2.25%提高到3.5%，同年寿险保费收入同比降低10.16%，为2003年以来的首次负增长，由于在后续两年央行并未大幅降低利率，并且在货币总量上保持紧平衡抬高了市场利率，外加刚性兑付的理财信托产品影响，寿险业保费收入依旧在低速中增长，2012年与2013年，保费收入增长分别为2.44%与5.80%，这还不算大幅提高的退保率所带来的影响。

　　从以上历史经验回顾，确实可以发现寿险的保费收入与存款利率存在负相关，那么这种关系能否适用目前的情况？显然不行，因为在这一负相关背后是寿险产品预定利率2.5%的限制。当市场无风险利率低于2.5%时，逐利的资金会选择流向寿险产品，从而增加寿险保费收入，反之，则资金流入会趋缓。寿险产品中，传统险受到预定利率的限制最为严重，因此其在寿险产品中的占比自2003年以来不断降低，截至2013年，存量保单中传统险占比不过10%，而新单保费中则占比在4%左右。

　　预定利率对寿险企业保费收入的这种限制在2013年8月得以改变，保监会放开传统险的预定利率限制，这完全破坏了寿险保费收入与存款利率的负相关关系。2014年前三季度，即使没有降息的影响，由于寿险企业发行了高预定利率的寿险产品，保费收入增速得以大幅提高，截至2014年10月，寿险保费收入同比增长16.7%，其中传统险同比增长3.3倍，业务占比提高24个百分点。可以说，保监会对传统寿险产品预定利率限制的取消，让保险可以与其他金融子行业更好展开在资金上的竞争，改变以往处所的劣势，有鉴于此，降息与否已经不再对保险企业保费的收入形成影响。

　　降息无助险企资产收益

　　险企主要投资于债券以及少部分的权益市场。就债券而言，降息直接提高债券价格，但是这在多大程度上利好险企，值得具体分析。因为最终归属于险企的利润能有多大提升，需要进一步分析。就险企持有的债券而言，一般分为交易性、可供出售（AFS）与持有到期型（HTM），以纯寿险的中国人寿为例，其交易类资产仅占可投资资产的1.6%，AFS占27%，HTM占27%，由于债券占比较高，因此这一分布可以视为债券在三类资产中的分布状态。一般而言，不仅HTM类资产在价格升高的时候不会售卖，连AFS型资产也不会轻易售出，因为保险企业讲求的是资产与负债的匹配，一旦负债对应的资产被出售，就必须寻找另外的资产予以重新匹配，否则负债资金将因为闲置无法产生收益而导致亏损，也就是说，降息对寿险企业为匹配负债而持有的债券收益，影响并不会太大。

　　实际上，降息对险企投资资产方不仅收益不大，可能反而有害。首先，降息使得债券的收益率下降，这不利于寿险产品的售卖。当寿险企业要发售新寿险产品时，必须在当前市场可匹配资产的收益率前提下设计产品的收益率，这意味着降息后寿险企业如果发行产品，要么降低寿险企业产品收益率，要么压缩险企利润。如果将这一点与上文提到的寿险企业负债方结合考虑，可以发现降息后，寿险企业的产品相对于其他金融子行业，未必存在优势，换句话说，例如银行可能降低理财产品或者存款产品收益率，险企也存在因资产端收益率的降低而降低产品收益率的情况，降息并未偏爱寿险企业。其次，如果险企资产与负债存在不匹配的现象，那么降息就不是好消息了。一般而言，寿险产品的生命周期可能长达10多年，这意味着寿险企业一旦卖出产品，在长达10多年的期间，其负债成本是固定的。同时，中国长期债券，特别是国债相对较少，这导致国内寿险企业不得不用5年甚至于10年期的债券去匹配10多年的负债。在此情况下，寿险企业在高息时期吸收的负债，其所配置的资产在到期时，可能被迫匹配收益较低的债券，当利息变动不大时，这会导致寿险企业收益降低，而如果央行多次降息，严重情况下会导致寿险企业出现利差损。历史上寿险企业因为利差损而亏损倒闭的例子屡见不鲜，上世纪90年代，高息环境中寿险企业吸收的负债，在90年代中后期的降息环境中形成巨额的利差损，根据2003年时任保监会主席吴定富透露，中国寿险业在1999年前形成的利差损高达500亿元。中国人寿在子公司上市时，将利差损资产剥离留给母公司，而中国平安则一直背负着利差损资产，得益于2000年之后中国经济的飞速发展，经过10多年的利润反哺，才得以填补窟窿。而成熟地区的寿险企业，显然就没有这么好的运气了，例如英国的公平人寿，由于1960-1988年期间销售了大量含有保证年金转换权的高预定利率分红养老金保单，这批保单在20世纪末市场利率逐步下降后给公平人寿带来了巨大的利差损，让英国历史最悠久的寿险企业至今仍一蹶不振。而日本则因为利差损，在1997-2001年间有7家寿险企业相继倒闭。

　　降息对险企唯一有利的，可能就在于权益资产价格的上升。然而目前险企对权益资产的配置与2007年以后大不同，以中国人寿为例，2014年半年报显示其投资资产中权益类投资比例仅为7.5%，远低于以往。实际上险资逐步减少权益类投资是一种趋势，毕竟险资追求的应该是资产与负债的匹配，而非一时的炒作。以美国为例，其股票资产基本在独立账户下完成，对应的是变额年金、投资连结险的负债，谋求赚取管理费。同时，长期看股票资产的净投资收益率低于其他资产。

　　税收优惠才是真利好

　　如果降息对寿险企业不利，那么升息是否对寿险企业有利？显然答案是否定的。实际上，对寿险企业来说，保持利息稳定，才是最有利的，这样险企的负债可以和资产很好的匹配，锁定收益与成本，间接的锁定无风险利润，在复利的作用下，这种无风险收益在长期而言极其可观。

　　当然，这是对于保险企业的资产负债匹配而言，而对于险企的保费收入，最有利的应该是期待国家出台相关的税收优惠政策，之所以需要国家政策支持，乃因为保险业相对于其他金融子行业存在天然的劣势。比如银行无需为存款发愁，总有人上门存款，而保险则不同，需要代理人一对一的营销，所以寿险企业在资金成本上存在劣势，这种劣势反映在寿险产品上，其收益一般低于银行的理财产品，乃至存款，在此情况下，需要国家出台相关的税收优惠政策，以激励居民购买寿险。以美国寿险业为例，其寿险、健康险与年金占比分别为20%、27%和53%，而在寿险中，定期、终身、万能和变额寿险分别为24%、30%、40%和6%。可以看到，在美国寿险业中，寿险的比例极低，究其原因在于在现实中市场对寿险的需求极其有限，而大量的对年金与健康险的需求，在税收政策的支持下被挖掘出来。因此，自从美国在上世纪70年代后期出台了退休计划的收税递延政策后，年金业务得到飞速发展，于1982年和1986年在绝对额上超过健康险与传统寿险，成为寿险公司最大的业务来源。而2006年开始的对自由职业者健康保险支出的税前抵扣比例，从1986年的25%逐步增加到90%，并在2007年全部抵扣，由此健康险保费收入在2007年从绝对额上超过寿险业务保费，成为寿险公司的第二大业务来源。

　　从美国的经验看，真正对寿险企业保费收入利好的因素应该来自于政府在税收上的优惠支持。目前，中国也在加快个税递延型养老保险与健康险税收优惠政策的出台步伐，这或许才是寿险业，以及投资者们所应该期待的利好。

　　本刊特约作者 陈同辉／文