银行业寻求新平衡点

　　银行间市场与存款市场的利差缩小后，现金管理产品规模必然收缩，无风险利率将下行，但银行业的经营环境却在遭遇经济新常态下具有更多的不确定性，由此，银行股也会在经济下行与流动性宽松的交错纠结中寻求动态的平衡。

　　2014年银行业看似风平浪静，实则暗藏波澜。从经营层面看，信贷投放保持平稳，但由于不良资产生成的风险隐患一直未能有效消除，导致银行惜贷情绪逐渐增强。这一点从资本市场的表现可窥一斑。

　　2014年前三季度，尽管银行股估值一直困在底部，但主流投资机构对银行板块的配置幅度却较弱，主动型基金平均仓位不足2%，这一情形直到进入四季度才有所改观。在无风险利率中枢不断下行的大背景下，资本市场流动性异常宽松。银行板块受优先股、沪港通、国企改革等利好因素的影响，出现较为快速的上涨。

　　截至2014年12月8日，全年沪深300指数上涨39.6%，银行板块上涨51.4%，大幅超越沪深300指数，超额正收益显著。其中，中信银行以90%的绝对涨幅位于银行板块第一位。就全部板块而言，银行业在所有一级行业中排名第11位，表现优于A股市场平均水平；若扣除四大行后，银行板块上涨幅度达到60%，超额收益更为明显。

　　但就目前宏观经济环境而言，作为强周期性的银行股似乎与经济走势的背离暗含着调整的风险，虽然2014年以来持续的流动性宽松，尤其是11月超出市场预期的降息在客观上助推了银行股的表现，也在一定程度上化解了银行经营风险，但由于银行业经营与宏观经济具有高度的相关性，在经济走势下行态势仍未好转的前提下，指望银行股完全脱离经济基本面的持续表现尚缺乏强烈而稳定的催化剂的作用。

　　与2013年互联网金融的冲击相比，2014年全年，面对宏观经济下行、利率市场化、无风险利率下行等诸多因素的叠加影响，银行业的经营环境具有更多的不确定性，由此，银行股也在经济下行与流动性宽松的交错纠结中寻求动态的平衡。

　　银行业变革进入新常态

　　2014年，中国经济的关键词非“新常态”莫属，在经济步入经济减速和结构调整的新常态阶段，银行业经营的转型也颇在眉睫。

　　随着中国经济逐步告别过去30多年平均10%左右的高速增长，GDP增速从2012年开始回落，经济增长潜力也越来越多地受制于劳动力供给下降、环境治理成本上升、消费向服务性商品的倾斜等因素的制约，中国经济进入经济发展的新常态。在这种新常态中，经济增长速度放缓，增长方式向消费型过渡，都使得作为整体经济缩影的银行业经营面临新的变革和转型。

　　虽然转型在银行业已经是老生常谈，但在经济发展未进入新常态之前，银行业的所谓转型更多是被动和局部的动作。如今，经济增速放缓已是不争的事实，银行原有的规模扩张的发展模式已不能适应新形势的发展，在此背景下，银行业全行业性的由外延性增长向内涵性增长过渡已被提上日程，银行业规模增速将随经济放缓而减速，收入结构也随之向消费型增长转型而更加重视个人业务。

　　另一方面，伴随经济减速放缓的必然是金融领域的深刻变革，这种变革将使得银行经营表现出与新常态经济阶段相适应的新的特征。这些可能的变革领域包括：利率市场化使得依赖净息差的传统银行业务盈利空间收窄、金融自由化和社会理财思维的普及对银行负债成本形成刚性冲击、综合化投行业务推动银行业非息收入更加多元、股权激励方案更有利于银行经营的长期稳健。

　　这种变革在2014年已初见端倪，央行持续的定向宽松意在降低社会融资成本，并让已享受多年政策红利的银行业在一定程度上反哺实体经济，这必然导致在资产和负债两端同时挤压银行利差和利润空间，对银行的经营形成极大的压力和挑战，这或许是未来银行经营不得不面临的新常态。

　　众所周知，银行业长期以来的存贷款基准利率均由央行制定统一标准，在经济高增长阶段，固定息差让银行持续享受着丰厚的政策红利，与国际银行业相比，中国银行业一直保持着较高的景气水平。即使在2008年金融危机之后，虽然经济在缓慢复苏，但由于有“四万亿”的货币盛宴，中国的银行业仍保持着较高的盈利。随着经济进入新常态，过去银行高增长高盈利的状态已与实际经济发展形势格格不入，变革已不可避免。

　　数据显示，在其他行业企业利润低迷的情况下，中国银行业2013年的净利润占全球银行业的32%，而金融危机前的2007年，中国银行业的的净利占比仅为4%。2014年前三季度，2460家上市公司实现利润2.02万亿元，而其中16家上市家银行上半年的盈利已达1.01万亿元，占比高达50%。与2013年同期相比，2014年上半年，全部上市公司净利润增长9.1%，16家上市银行同比增长9.7%。

　　这样的数据对比有些触目惊心，实体经济利润的低迷与银行业利润的高增长形成强烈的背离，这种背离某种程度上凸现了中国银行业变革的迟滞，也昭示着变革的紧迫。实体经济是中国经济发展的基石，也是金融业的利润之本，实体经济部门遇到的现实困难不仅会增加经济下行的风险，动摇银行业发展的根基，同时也会给银行业的资产安全和风险防范带来严峻的挑战。

　　在当前情形下，为了保证实体经济的健康发展，银行业必须让渡利润来反哺实体经济，而降低社会融资成本是管理层认定的主要手段。2014年以来，监管层所推出的定向宽松、房地产支持政策、地方债务问题整顿政策、非对称降息、存款保险等政策措施，向市场传递了有效降低全社会融资成本的最强音。

　　因此，虽然改革创新和推动产业升级会在一定程度上加大传统行业的风险，并使得经济增长趋势性放缓，而经济新常态带来的银行反哺实体经济，将导致未来行业利润增速出现明显回落，对银行资产质量形成持久而影响深远的冲击，但在经济新常态下，银行经营必须要在发展稳定与资产质量压力之间找到新的平衡。

　　无风险利率套利空间消失

　　2014年，以来，央行一改过去的货币操作模式，在向市场注入流动性形式方面有了很大的创新，多种货币政策工具的交替使用令人眼花缭乱，它包括再贷款、定向降准、常设借贷便利（SLF）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF））等方式。自5月开始，央行加大PSL和SLF操作力度，在二季度对国家开发银行进行了1万亿元左右的PSL操作，用于支持国开行保障房建设贷款，降低保障房项目融资成本，三季度通过MLF向国有大银行及股份制银行分别投放基础货币5000亿元和2000亿元，期限为3个月，利率为3.5%。

　　在2014年，上述创新性工具在提供流动性的同时也发挥中期政策利率的作用，未来一段时间仍具有广阔的运作空间。预计未来央行将着力打造“短期利率走廊+中期政策利率”的利率体系，工具选择以公开市场操作、中期货币政策工具PSL、MLF为主，扩大中期政策的工具规模，引导拆借市场、信贷市场LPR维持中性偏宽松的态势。

　　由于中国经济进入结构调整带来的增长放缓期，国际收支顺差虽然近期有所扩大，但资本流动对外汇占款的负面冲击更为明显，从2014年5月以来，累计外汇占款增加不足仅200亿美元，人民币远期汇率贬值压力较大。而美国由于QE结束，升息预期再起，资金回流压力较大，由此外汇占款很难出现趋势性好转，使得银行存款增长放缓。相应地，为维持货币增速，将迫使国内人民币贷款增速维持在较高水平，导致存贷比压力巨大。总体看，降低存款准备金率和放松存贷比管制已经箭在弦上。

　　最新统计数据显示，11月CPI同比增速为1.4%，涨幅为年内最低，PPI为-2.7%，连续33个月下降，价格总水平稳定，甚至呈现出通缩迹象，相比目前非对称降息后上浮1.2倍1年期存款名义利率3.3%，实际利率水平为2009年以来最高，降息具有明显空间。不过，影响大幅连续降息的主要因素有：1.国内过剩产能仍面临着出清压力，利率政策不宜过分宽松；2.美国2015年升息，将使得美国国债和中国国债走势背离，这种剪刀差的缩小将刺激资本外流，不利于人民币汇率的稳定。

　　在利率市场化背景下，各类现金管理产品（包括银行理财产品和货币市场基金，后者还包装为余额宝等产品）在2014年继续快速发展，其原因在于银行间利率与管制存款利率的较大利差。2013年6月钱荒后，银行间利率一度高至6%，与存款利率差异巨大，各类现金管理产品帮助存款人套取了这一利差。

　　因此，各类现金管理产品实际上成为了一种高收益的无风险投资品种，抬升了整体市场的无风险利率（由于套利的存在，使银行间利率成为了一种民众可参与的无风险利率），也分流了包括股市在内的其他市场的资金。

　　这种银行间市场与存款市场利差的存在是利率管制的必然结果，利率市场化的实质是打通两个市场之间人为制造的鸿沟，最终实现在利率市场化后两个市场利差的消失。而在存款利率实现市场化后（同时放松存贷比监管），从银行的角度而言，从存款市场和银行间市场获取的资金是等效的，那么两者的实际成本（名义利率+业务费用）应当相近，否则就存在套利的空间。由于存款业务的费用高于银行间负债业务，因此，存款的名义利率应当略低于银行间利率，也就是均衡的存款利率将逼近银行间利率（但仍略低于银行间利率）。此时，现金管理产品的套利空间将会消失。

　　因此，管理层选择存款利率市场化的最终时间窗口，需考虑这一改革对银行业的冲击。如果放开存款利率管制，那么存款利率会上冲至均衡利率水平，也就是接近银行间的利率水平。因此，为减轻利率市场化改革对银行业的冲击，管理层会选择在银行间利率下降并接近存款利率水平时，最终实施利率市场化的最后一步，即放开存款利率管制的政策。

　　此时，即使存款利率很快升至银行间利率的水平，其升幅也不会很大，对银行造成的冲击较小。考察日本、美国、中国台湾地区的利率市场化的进程，它们均是选择货币条件极为宽松的时期（此时银行间利率很低）放开存款利率管制，目的就是最大限度减小对银行业的冲击，保持金融市场的稳定。因此，按照国际经验分析，中国若要实施利率市场化改革的最后一环，首要任务便是调低银行间利率水平。

　　目前存款利率在2.1%左右（全部上市银行中报存款利率的加权平均值），而SHIBOR（3M）从年初的5.6%开始持续下降，目前在4%左右（近日由于年末季节因素有所回升），两者差异两个百分点左右。展望2015年，如果上述利率市场化改革的逻辑成立，那么未来的利率变化趋势必然遵循银行间利率下行-套利空间变小-无风险利率回落的规律。因此，为创造利率市场化改革所需要的低银行间利率环境，央行仍将引导银行间利率下行。

　　具体而言，一方面，银行间利率仍然会继续下行，大概率降至3%以内；另一方面，存款利率仍将继续扩大上浮区间，存款利率可能升至2.5%。此时，银行间利率与存款利率的差异将大大缩小，利率市场化改革的条件趋于成熟，这也意味着现金管理产品的套利空间趋于消失，则各类现金管理产品的规模也将大幅收缩，高高在上的无风险利率将回落。

　　银行经营仍有安全边际

　　2014年，国内经济下行趋势逐步显现，金融改革对应经济的新常态也发生了调整，对于“推进利率市场化”也由“加快”变为年中的“有序”，年终仍回到“进一步”，且相关政策陆续出台。除了11月21日央行的意外降息，并将人民币存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，扩大了利率市场化定价的空间以外，11月30日，酝酿了20多年的存款保险制度方案公布征求意见稿，此举不仅能够完善金融机构市场化退出机制，同时作为利率市场化的必要条件，它保证了存款利率的放开和充分的市场竞争，是利率市场化乃至金融改革过程中的关键步骤。

　　从2006年-2013年8年时间，银行的净利润增速高达28.5%，同时资产规模由40万亿元快速增长到154万亿元，年均增速高达19.3%，对净利润增长的贡献率高达90%，随着中国经济走上新常态，资金来源增长放缓，利率市场化趋势下定价机制更加市场化，银行业单纯依赖规模扩张的盈利方式将难以为继。2014年经济下行压力有增无减，导致一方面企业贷款意愿下降；另一方面不良贷款增加银行普遍惜贷，且有加重趋势，虽然央行增加了合意贷款规模，但信贷供需双方反馈仍不够积极。这一趋势在短期内难以改善，随着利率市场化的推进，银行息差收窄，在金融自由化的大趋势下，银行被迫推动业务的转型和创新。

　　中国金融体系长期以间接金融为主，虽然近年来间接融资在融资结构中的占比有所下降，但仍占有绝对优势。2014年1-10月，单位资金来源中贷款占比仍在50%左右，企业负债发行债券相对较少，存款在金融机构资金来源中占比近90%，银行资金来源过于依赖存款。目前看社会融资成本降低，主要体现在债券领域，而贷款端下降不明显，随着金融自由化的进一步深入，未来银行贷款定价水平仍具有下行压力，净息差收窄的压力也较大。

　　在利率市场化后，由于存款成本上升导致短期利差和净息差的缩窄，银行在盈利压力上升的情况下，将主动调整结构，追求相对高收益类资产业务，中小客户、房地产金融、居民部门融资等业务的占比将提升，在缓解传统业务利差收窄所带来的盈利压力的同时，业务风险也将明显上升。

　　为了稳定息差，银行除了提高自身资产议价能力外，还需要调整收入结构。因此，银行在2014年加大了包括理财产品、银行卡、托管和投资银行等中间业务的开拓力度，中间业务占比大幅提升，但距离国际大银行50%-60%的较高水平，还有巨大的提升空间。

　　随着优先股与股权激励计划的推广，银行业多元化的资本补充机制正在形成。四季度，农行、中行、浦发、兴业银行作为试点，先后发行了优先股，发行成本为6%，明显低于市场预期。由于优先股作为一级资本工具，能够补充一级资本充足率1个百分点，对银行ROE具有变相提升作用，测算可提升银行ROE水平1-2个百分点。优先股作为银行补充资本的工具将在上市银行间大范围推广，可显著缓解未来的融资压力。

　　而员工持股计划是另一条补充银行股权资本的新路。目前，民生银行已经出台了通过非公开发行方式实施的员工持股计划，向核心员工发行不超过14亿股，募集资金约80亿元，可提升2015年核心一级资本充足率约0.3个百分点。

　　财政部拟定的《金融企业员工持股计划管理办法》有望在2015年年初出台，上市银行的员工持股计划也将相继展开。同时员工持股计划是长效激励约束机制，可以充分调动公司核心员工对公司的责任意识，并且员工持股可以有助于股权结构的多元化发展，完善公司治理结构，有利于银行的长期良性发展。

　　经济下行使得银行信贷规模扩张速度放缓，盘活存量信贷的资产证券化成为银行增长方式转变的重要手段。通过资产证券化，商业银行可以将表内的信贷资产通过证券化的方式合理转化为表外资产，可释放银行的贷款和资本额度，缓解存贷比和资本充足率的压力；回笼的已经投放出去的资金，可再用于放贷，从而实现对存量信贷资金的循环利用，为金融体系提高了流动性水平。同时，回笼资金的再次投放有利于疏导资金从金融体系向实体经济转移的渠道，从而有助于降低社会的融资成本。

　　2014年，在政策的鼓励下，银行信贷资产支持证券化产品的发行量已达2292亿元，超过之前的发行总量；除政策性银行和国有银行以外，2014年以来出现了较多的股份制银行、城商行和农商行。11月20日，银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，中小银行发行信贷资产支持证券化产品将更加积极，这既为银行在存贷比指标严格约束下缓解了流动性压力，也在更大程度上降低了社会融资成本。

　　国际经验表明，银行业资产质量与经济增长具有明显的相关性，不良率增加与GDP放缓的弹性约在0.3-0.5之间。由于中国经济目前所具有的三期叠加特征，经济下行的拐点还未出现，未来一段时间银行业不良贷款率仍保持明显的上行趋势。

　　2014年前三季度，上市银行不良率环比增加了7个BP，较年初增长了26个百分点，这还是在银行加大了核销和处置不良的力度的背景之下，核销前不良余额比2013年同期出现了大幅上涨，其中大型银行核销前不良余额增长在25%左右，股份制银行超过40%-60%，资产质量压力较大。三季度虽然银行普遍加大了拨备力度，但由于加大了核销和处置不良的力度，银行业整体拨备覆盖率环比仍小幅下降至247%。

　　当前银行业不良贷款增加主要是经济下行引起的，行业上主要集中在制造业和批发零售业，区域上集中于长三角和珠三角地区，并呈现一定的蔓延态势。未来不良贷款增长可能出现在以下两个领域：一是房地产行业景气下行，房地产产业链的上下游行业压力较大，若叠加产能过剩则不良生成压力较大；二是中小企业抗风险能力较弱，尤其是贸易型中小企业可能仍将是不良生成的高发区。

　　随着《关于加强地方政府性债务管理的意见》出台，划清地方政府和企事业单位的城投债归属，部分平台贷款会被优先纳入到政府直接债务的口径，地方政府违约风险降低。此外，降息等货币政策有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，也在一定程度上缓解目前银行不良贷款生成的压力。

　　目前，与其他行业相比，银行股由于其自身经营的高杠杆性，在经济下行的背景下，长期以来估值受到抑制，风险因素是评估银行资本安全的决定性变量。尽管2014年由于流动性的推动，银行板块的估值中枢较年初已经有所回升，但在经济下行的系统性风险逐步释放的情况下，银行估值维持在1倍多PB附近，对于长期投资者仍具有较好的安全边际。这在一定程度上解释了本轮降息环境，银行股为何能够获取正收益。

　　自5月以来，由于货币环境日趋宽松，银行板块的估值有所回升。近期，由于降息引导市场利率和社会融资成本下行，达到刺激企业贷款需求的目的，从而在一定程度上缓解了经济持续下行带来的风险蔓延；另一方面，利率的下行将会降低政府和企业的还款压力，增强债务的可持续性，以时间换取空间，有助于防止银行体系系统性风险的爆发。

　　本刊记者 杨练／文