通向新均衡

　　中国正在通过供给侧结构性改革以及宏观调控政策推动各个部门调整自身的供给和需求，以期经济逐渐从金融危机后的逆周期政策环境里走出来，以内外兼修的姿态迎接新一轮的国际竞争。

　　《证券市场周刊》2017年度“远见杯”宏观预测揭晓（见表1、表2、表3），全球市场预测和全球经济预测分别被兴业研究公司鲁政委团队和中国银行丁孟团队摘得。在中国宏观经济预测方面，渤海证券冯时首次参加评选就同时获得月度预测第一名和年度预测第二名。安信证券姚学康和长江养老保险俞平康两位经济学家根据相对误差算得的积分相同，并列获得季度预测第一名。值得一提的是，姚学康是连续两年蝉联季度预测第一名，俞平康上年还是年度预测第一名，两位经济学家分属卖方与买方阵营，都亲力亲为对待经济数据研究工作并在参加预测的众多机构当中排名居前。本次年度预测第一名被上海财经大学的梁润研究员获得，在宏观经济与金融市场研究主要由政府背景智库或是商业机构握有主要话语权的今天，这是自北京大学宋国青教授之后首次有学术机构代表获得“远见杯”第一名。

　　除了上述获得第一名的机构以外，中金公司、中信证券、申万宏源、中银国际证券、法兴银行等国内外大型金融机构近年来皆有上榜，在2017年延续了准确预测的稳定性，华融证券、联讯证券则是2017年首次上榜。

　　2017年经济数据的研究、预测、使用难度相比于往年有所增加，一是供给侧改革的政策以及金融监管强化改变了经济运行和金融市场的波动以往的路径；二是海外主要经济体的复苏势头强劲，并且带动了中国的外需，净出口对GDP的拉动达到了金融危机后的最高水平，这也是前几年没有的；三是中国经济过往数据“注水”的问题在2017年被频繁曝出，市场对官方公布的数据质量表示了担忧，但预测者又难以获得可靠且全面的官方统计口径四是对于投资者来说，2017年无论是股票、债券、大宗商品、人民币汇率还是房地产，都没有显示出很强的双边波动性，尤其上证指数、国债收益率以及人民币/美元双边汇率都是全年单边行情，通过捕捉市场波动对投资收益的贡献要小于2016年，结构性因素使得投资者比往年更需要通过择券来获得超额收益，规避风险。

　　市场运行短期的趋势在长期会成为更大级别波动的一部分，全球与中国经济增长在2017年的持续向好，中国的经济复苏也已经延续了两年，但是总需求刺激使得经济接近潜在增速，全球劳动生产率扩张缓慢使得未来经济收敛的可能性在加大。前瞻2018年，上述影响中国宏观数据质量的因素未必会有明显改善，但随着全球主要央行的货币政策收紧进一步统一步调，并且中美两国财政政策的刺激空间也在下降，全球总需求的扩张势头面临回落的可能，加之金融监管政策的落地，市场的波动性也可能会回归，基于宏观研究产生的交易机会会比2017年更加精彩纷呈。

　　供求的结构性变化

　　外需是2017年中国经济增长的亮点，净出口对GDP增速贡献0.6个百分点，对GDP的贡献率达到9.1%，是2007年以来的最高水平。

　　但光大资管首席经济学家徐高指出，2016年中国房地产投资的加快增加了中国对全球商品的需求，带动发达经济体对中国的出口增速回升，进而提振了发达经济体的制造业景气度。以美国为例，美国这轮经济复苏的主引擎是设备和原材料生产，其增速在2016年和2017年两年大幅加快。“中国2017年出口的走强可被视为2016年中国内需扩张经由发达经济体反弹回来的回波。类似这样的情况在2013年也曾经发生过。”

　　早在2016年，辽宁省就承认了投资数据造假并进行了挤水分，进而对当年的全国的固定资产投资数据都产生了影响，这可能也是2016年判断利率下行的投资者未能及时发现经济复苏的原因之一。

　　在2017年，更多的省份承认了数据造假，挤水分对经济增长和投资需求的影响并非是个案，因此，根据固定资产数据投资判断经济增长的势头更加困难。但是就如金融去杠杆时期M2增速突然下滑一样，固定资产投资在挤出水分之后，仍将是观察投资需求的重要指标。

　　在2016年之前，中国经济数据的波动性相对较小，但是金融市场却呈现出更大的波动性，而在2017年，经济数据超预期上行，货币流动性也处在相对偏紧的环境下，但是金融市场的波动实际上不如之前两年那么大。这既有剧烈去杠杆之后市场进入休养生息阶段的原因。另外，从宏观的角度来看，货币政策在2017年虽然继续收紧，但是通过采取“削峰填谷”的调控方式，使得流动性相对于往年还是要更平稳一些。

　　金融市场反映经济结构变化

　　虽然GDP在2017年略超市场预期，总量问题短期看并非决定市场的主要矛盾。相反，经济平稳减速的阶段债务融资需求下降，发展资本市场直接融资的政策受到决策层重视，比经济高速增长时期更容易推动股票市场绩优股的结构性牛市，债券市场也会由于信用风险的释放，过度加杠杆与博弈政策兜底的预期开始调整，利率与信用定价开始进行理性回归。

　　相比于总量问题，更重要的是，2017年，供给侧结构性改革深入人心并且成为金融市场的核心驱动因素。

　　2017年的需求实际上稳中有升，供给收缩则进一步使得供不应求的局面形成，对权益投资者来说欣喜地看到了企业的盈利回升和库存的下降，当然这其中也有行业间的盈利再分配因素，相应地货币流动性也在逐渐收紧，交易流动性则在向供给侧改革后的剩余标的集中。

　　在固定收益市场，信用投资者看到了企业的信用资质分化，强者更强，弱者更弱。利率投资者则发现随着货币流动性的收紧，资金的供求平衡并没有在融资需求下降后出现宽松，因此尽管社会融资需求下降，但是政府债券发行保持在高位，并且M2增速不断创出新低，金融监管阻断了商业银行货币派生的循环渠道，全年利率保持了上行趋势。

　　大宗商品市场的多头们也享受到了供不应求格局带来的收益。除了市场关注较多的“黑色系”商品以外，农产品的供求关系新格局也在部分品种的价格上有所体现。

　　在货币流动性方面，考虑到2017年地方政府债券与各种专项债券成为广义财政扩张的工具，而这一类数据没有被社会融资数据充分纳入，于是人民银行进一步采用“削峰填谷”的办法释放货币流动性，同时，缴税、财政存款、预算支出等各种因素也被人民银行纳入到了货币投放精细化管理的考量因素范围里，一定程度上提高了货币市场利率，特别是DR利率的稳定性。但是，资金需求的错位以及资金供应的层次特征使得货币总量可能是如人民银行所说“不松不紧”，但是局部仍有时松时紧，具体现象诸如R利率时而冲高以及同业存单利率维持在高位，这也是货币市场和金融业的结构性问题。

　　供需平衡继续调整

　　根据本刊记者对参加“远见杯”预测机构的调查（见表4），市场一致预期认为2018年一季度经济的实际同比增速下行趋势正在进一步确立，预计GDP一季度同比增速中位数是6.7%。但是价格上涨幅度可能在2018年有所扩大，受访者们预计CPI一季度同比增速中位数是2.2%。

　　从名义GDP来看，据上述实际GDP和CPI一致预期来估算的一季度名义GDP反而有可能上升至8.9%，比2017年四季度名义GDP高出0.3个百分点，接近于2014年以来的高点。从年度预测来看（见表5），由于一致预期2018年全年CPI上涨2.4%，隐含了全年名义GDP增速有望达到9.1%的市场预期。2017年年初股票市场的上涨可能在反映这种预期。

　　值得注意的是，2018年以来，在名义经济增速继续回升以及各行业龙头企业盈利改善的预期下，尽管股票市场当中部分大盘蓝筹股沿着结构分化的格局一路上涨，上证50指数离2015年的高点只有300点，沪深300也已经收复了2015年8月之后的跌幅，但是股票市场对债券市场的挤压效应已经不像2017年那么明显。2018年2月初，二级市场利率债收益率小幅下行，一级市场中标利率略低于市场预期。

　　国家统计局2018年1月公布的2017年四季度全国工业产能利用率为78.0%，比上年同期回升4.2个百分点；2017年全国工业产能利用率为77.0%，比上年回升3.7个百分点。产能利用率的回升表明工业经济的供需失衡在持续改变，考虑到目前离一般公认的80%产能利用率平衡点已经不远，并且在部分能源品领域已经出现供不应求的情况，需求刺激政策在2018年继续淡出以使经济逐渐走向自我平衡是可以预期的。

　　消费将领衔经济增长

　　自从金融危机之后，全球经济在逆周期的调控政策当中已经度过了10年时间。在中国，对于为数不少的市场参与者来说，对相对宽松的货币政策和积极的财政政策已经形成了相当深的路径依赖。

　　例如对“城投债的信仰”。这本是金融危机后中央财政扩张有限的背景下刺激经济的产物，通过商业银行表外业务以及地方政府控制的融资平台进行融资，客观上实现了超出中央政府设定目标的影子银行信贷和准财政政策，推动了经济增长。在逆周期的调控当中，这些措施尚被容忍，但当经济周期回升加上供给侧结构性改革，使得供求趋于更加均衡的状态后，逆周期政策的退出路径是需要市场进行前瞻估计的，进而影响到政府对融资活动的支持力度，也影响基建和房地产投资需求。

　　2016-2017年是房地产去库存政策下购房需求扩张的两年。这两年房地产市场主要的推动因素分别是居民在房价上涨预期下加杠杆和政府棚户区改造货币化政策。目前，官方已经公布的2018年棚目标是580万套，比2017年实际完成609万套小幅下降，对经济的拉动作用下降则会比绝对数下降体现得更明显。

　　同时，2017年公布的制造业固定资产投资增速达到4.8%，比2016年提高了0.6个百分点。虽然四季度制造业投资增速抬升略超市场预期，但是目前增速仍处在历史低位，显示供给能力的提升是缓慢的。此外，支出法下2017年资本形成对GDP增速的拉动只有2.2个百分点，是本世纪以来最低水平，显示投资需求乏力，进而制约了未来供给的形成。

　　2017年，支出法下净出口对GDP的贡献已经是金融危机后的最高水平，达到0.6个百分点，比2016年提高了1个百分点。基于投资需求和净出口需求有限的预期，那么2018年经济增长可能就只得指望消费。从商业的角度来看，居民部门加杠杆到了一个值得警惕的水平，监管部门将居民部门去杠杆作为2018年的重点工作之一，也反映出了相关的考虑。在此背景下，房地产及相关消费或许会受到抑制，但这就为促进其他的消费需求腾出了空间。

　　用社会零售扣除建材、家具、家电等与住房相关的消费品后，得到零售当中的其他消费，其增速和整体零售增速每隔数年就会有一次背离，显示购房及相关消费对其他消费的挤出效应会间隔降低（见图1）。未来随着房地产长效机制的建立，或许会改变中国居民部门争先恐后投机房地产的历史，使得消费成为中国经济内需的稳定器和压舱石，这也为利用好国内市场、推动产业升级创造有利条件。

　　供求格局改变和经济再平衡反映在金融市场上，短期会加大波动。例如，股票市场关于如何对大盘绩优蓝筹股和哪些基本面不佳、内部人操纵业绩的公司进行估值，债券市场如何判断中性利率区间，大宗商品市场如何判断新的产业格局下的供求，都会有一个重新适应和调整的过程，金融市场经历波动后最终会向内在价值回归。

　　国际收支更加均衡

　　金融危机之前中国不断录得巨额的国际收支顺差，累积成为为外汇储备持续增长，并且对美元体系有极大程度的依赖。金融危机之后，尽管外汇储备仍在相当长的一段时间内处在增长的趋势当中，但中国已经开始通过鼓励对外投资、扩大进口和藏汇于民来调整收支失衡，汇率形成机制更加趋于市场化也促进了国际收支均衡目标的实现，现在看也取得了一定的成果。

　　尽管目前市场对人民币汇率宽幅波动的格局还没有完全适应，对外汇风险管理的必要性还缺少足够的认识，但是相信假以时日，加上市场波动的教训以及监管部门出台更适宜的政策，这种避险习惯会逐渐取代投机的策略，使汇率收支更能够反映实际的供求。

　　随着“一带一路”战略实施以及人民币跨境使用的推进，加上国内的新一轮对外开放，中国参与全球经济治理将会推动国际货币体系的改革。这些工作落实到国家的发展上，除了提高本国经济的竞争力以外，也会提高人民币的国际地位，在国内看则有希望提高中国的国际收支均衡，提升国民整体的福利，使中国经济在更健康的轨道上发展。

　　本刊记者 魏枫凌/文

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