供应扰动与经济增长

　　未来几个季度，假定需求端因素变化不大，供给侧改革的力度及其影响如果边际上有所减弱，高毛利再度刺激企业生产的响应，那么可能会重现工业增加值和实际GDP同比的上升，和PPI环比的高位回落。

　　过去两年多，市场关于中国经济趋势走向的分歧似乎甚于以往。

　　很重要的一个原因，应当是供给侧改革的推动，给增长、通胀等系列指标带来了巨大的扰动，这显著地增加了宏观经济分析的困难。

　　如果能够把供给侧改革对经济造成的扰动剥离出来，还原经济原先的趋势，无疑能够提升市场分析的准确性和政策出台的针对性。

　　其中一个简单的方法是，将全部工业行业划分为两组，第一组是钢铁、煤炭、有色、化工等显著受到供给侧改革和环保限产影响的行业，以下简称供改组，另一组是其他所有工业行业，作为对照组存在，然后观察两组增加值的表现（图1）。

　　可以看到，2006年以来的绝大多数时间里，两组增加值同比走势在方向上比较同步，幅度上也比较接近，供改组波动幅度略微要更大一些。

　　然而2016年年初以来，这样的同步性明显不复存在。对照组增加值同比开始触底并在随后显著回升，幅度最高接近5个百分点；同期供改组同比继续向下，与对照组大幅背离，这在历史上是没有先例的。

　　理论上，对照组与经济原先的趋势是更加吻合的。这意味着，假若没有实施供给侧改革和环保限产，那么供改组以及全部规上工业增加值同比可能会回升至9%-10%的水平，较当前水平高出近3个百分点，对应的GDP实际同比可能在7.5%左右。

　　这样，供给侧改革与环保限产对工业增速以及GDP增速的影响就比较清晰地显现了出来。

　　以上是对过去两年数据的一个拆解。

　　事实上，如果聚焦2017年工业品量价波动，我们还可以发现，即便是在季度跨度内，供应端边际上的收紧与响应，同样十分清楚。

　　例如，2017年第一、二季度，规上工业增加值同比分别为6.8%、6.9%，平均较2016年下半年高出了0.8个百分点。与此同时，PPI环比高位回落，从2016年第四季度的环比1.3%，下降到2017年第二季度的-0.3%。

　　工业品量升价落，显示供应响应在发挥关键的作用。其原因也是比较清楚的，2016年下半年工业品毛利的大幅上升，这对随后企业的复产提供了巨大的刺激。

　　然而供应响应只持续了两个季度。第三季度开始（见图2），去产能和环保限产执行力度加码。很快我们发现，工业品产量增速显著滑落，价格环比重新走高，显示供应收缩替代供应响应，重新成为主导因素。例如，2017年第三、四季度，规上工业增加值同比分别为6.2%、6.3%，较上半年回落0.6个百分点以上；PPI环比分别为0.7%、0.7%，较第二季度显著反弹。

　　GDP实际同比波动十分轻微，但仍然存在。2017年第一、二季度，GDP实际同比分别为6.9%、6.9%，这是超出当年年初市场的一致预期的，背后关键的原因我们认为，是市场对供应响应带来工业品量升价落的忽视；2017年第三、四季度，GDP实际同比分别为6.8%、6.8%，较上半年轻微走弱，主要体现了供改和环保限产的影响，与2016年下半年情形如出一辙。

　　基于以上对工业品领域供应扰动的理解和观察，应该说，对于提高我们在2017年数据预测的准确度，发挥了十分关键的作用。

　　站在当前的时点上，展望2018年，我们认为需要提出的问题是，未来几个季度，供给侧改革的力度及其影响，是否可能边际上有所减弱？高毛利是否可能再度刺激企业生产的响应？

　　2017年冬天，北方地区出现了罕见的“气荒”，随后又出现了全国范围内的“煤荒”，这些现象凸显了限产政策面临的困境。在此背景下，相关行业政策的边际调整，是有可能出现的。

　　在高毛利的刺激下，一些行业加快淘汰落后产能，置换为更环保、更先进的产能，从而满足达产要求，这应该也会形成供应的边际响应。

　　如果这些情形出现，并假定需求端因素变化不大，那么我们就有可能像2017年上半年一样，再度见到工业增加值和实际GDP同比的上升，和PPI环比的高位回落，这一情景无疑值得认真考虑。

　　（作者为安信证券高级经济学家，2017年“远见杯”中国经济季度预测第一名（并列），本文仅代表作者个人观点）

　　本刊特约作者 姚学康／文

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