市场危机之下

　　资本边际效率坍塌、利率过快飙升、或两者皆有，均会导致资本边际效率的改善显著落后于利率飙升，进而引发市场危机。

　　尽管全球主要股指已经大幅下挫，但市场情绪依然高涨。当然，随着全球市场的巨震，市场情绪指数将会继续向中性回归。但是目前市场情绪依旧处于高位，预示着市场抛压仍存。因此，在一切尘埃落定之前，不要被短期的技术性反弹所吸引，去试图接住落下的刀子。

　　此前，1月31日，我们曾发布报告，警告市场即将面临调整，建议等待市场消化掉短期极端情绪，才会考虑重新建仓。尽管我们的市场情绪指标并非万无一失，但它的往绩还是非常优秀的。例如，它分别在2007年10月底上证综指超过6000点，在2015年6月上证综指超过5000点的时候，确定了市场泡沫的峰值。

　　危机时，各个市场间的相关性会飙升，并快速地趋近于一。因此，我们的情绪指标是全球市场状况的缩影，特别是在市场拐点之时。

　　去杠杆使中国市场利率飙升，预示了市场风险。2017年12月，我们曾讨论了中国去杠杆如何引发了国内债券收益率普遍上涨。的确，债券在2017年11月和12月经历了数次史诗级的抛售潮。而国开行一年期债券收益率有史以来首次突破了一年基准贷款利率。

　　历史经验告诉我们，此类事件的发生往往预示着市场危机。同时，展望2018年，投资风格将在一季度中出现转变，而市场在一季度之前和一季度之后可能将会大相径庭。

　　中国债市的这种潜在的情况在很大程度上被专家们忽视了。当然，美国十年国债收益率的飙升是一个倍受关注的因素。毕竟，它已经突破了长期下行通道。历史上，美国十年国债收益率的每一次突破都伴随着市场危机的爆发。这次也不例外。美国和中国市场利率的飙升似乎暗示着更大的系统性风险因子在运行。

　　在本轮全球股市暴跌之前，低波动性、高估值和全球央行的紧缩对于市场来说，是一个最糟糕的组合。通过做空市场波动性的交易，或通过市场稳定机制来抑制市场波动性，其实就像是一次拙劣的整容手术。

　　中国每年宏观形式上的利息负担已经超过了每年名义GDP的增量；资本效率很有可能在下降。据估计，中国的平均融资利率为7%左右。2017年，广义货币供应为168万亿元人民币，对应的形式利息负担应该在12万亿元人民币左右。相比之下，2017年，中国名义GDP为82万亿元人民币。以10%的名义增速计算，可以得出2017年的GDP增量为8万亿-9万亿元人民币。也就是说，沉重的债务负担使得中国的每年宏观形式上的利息负担高于每年名义GDP的增量。当然，请注意，这里只是一个非常粗略的估算。

　　因此，尽管供给侧改革和国企改革取得的成功或已令中国的边际资本效率有所改善，但资本增量仍不及利率负担。与此同时，单位GDP消耗的信贷激增，表明资本效率可能在下降。上述粗略的估算显示，进一步去杠杆势在必行。

　　正如凯恩斯在他的经典之作《通论》中所指出的那样，一个典型的恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。繁荣后期之特征，是一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动，故在乐观过度、购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。

　　在当前的关键时刻，全球市场大幅调整之际，海外散户情绪依然高涨；恒生指数的收益率仍然与过去市场峰值时的收益率水平相近。

　　当前的市况彰显了80多年前的凯恩斯的先见之明。

　　作者为交银国际首席策略分析师

　　洪灝/文