中石油EB梅开二度

　　中石油EB的发行，一石三鸟，多方共赢，何乐而不为？因此在比较短的时间内，连续发行两期，规模300亿元。

　　自证监会2008年发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（下称“《试行规定》”）后，可交换债一二级市场开始逐步繁荣。据WIND数据统计，自2013年来已发行189只可交换债累计金额2423亿元。

　　中国石油天然气集团有限公司（下称“中石油集团”）分别在2017年和2018年成功发行了两期可交换债，规模分别为100亿元和200亿元，均受到了市场的追捧。不得不提及的是，同为“两桶油”的中石化，曾先在2011年发行230亿元可转债融资，同年提出300亿元的转债二期融资，引发市场动荡并抵触。一直拖到2013年，尽管也通过了证监会的核准，但石化转债2始终因为市场原因没有发行，最后不了了之。

　　可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，债券及期权要素与可转换债券类似，但可交换债的核心差异在于，发债主体和偿债主体不同。可交换债券是上市公司的股东，可转换债券是上市公司本身。在这个核心区别下，派生出可交换债和可转债的发债目的、所换股份来源、股本影响、还股意愿都存在差异。

　　上市公司股东发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目。其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等；上市公司发行可转债一般用于特定的投资项目。

　　所换股份的来源也不同，可交换债券是发行人持有的其他公司的股份，可转换债券是发行人本身未来发行的新股。这样对上市公司总股本的影响也是不同的。可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。

　　通俗的说，可交换债实质为股东减持；可转债实质为增加股本，也就是上市公司融资圈钱。

　　回到中石油EB上来，最近发行的200亿元18石油EB当初命名的是17石油EB02，因为事实发行已经跨年到了2018年，改名为18石油EB。实际上，两期石油EB的发行效率非常高，蓝筹股在结构化行情中强者愈强，也令中石油EB获得了很高的市场认同度，典型的一个愿卖，一个愿买，形成集团股东、上市公司、投资者多方多赢的局面。

　　对中石油而言，自2016年年末开始，最时常被提起的就是国企混改。早在2016年12月，中石油集团召开全面深化改革领导小组会议，审议并通过《集团公司市场化改革指导意见》、《集团公司混合所有制改革指导意见》。再到2017年5月，国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》。中石油的混改一直是一二级市场关注的焦点，也是公司未来一段时间的战略方向。

　　从中石油A股的股权结构看，一直以来，中石油集团的持股比例超过86%，远高于51%绝对控股的范畴。谈及混改，必然也要降低其持股比例，引入多元化的社会资本或公众股东。在中石油集团两次发行可交换债之际，根据试行规定，分别划转20.6亿股和38.2亿股到相关担保及信托财产专户中，作为可交换债的换股及付息抵押品。两次划转股份占总股本的比例分别为1.13%和2.09%。

　　因此，中石油EB在一二级市场受到机构追捧，或许也是机构博弈中石油混改的一环：中石油集团有一定的降低持股比例意愿，如果两期可交换债全部换股，其持股比例降低约3%。

　　同时，发行时机较为恰当，中石油A股股价处于上市11年来的历史低位，伴随国际油价复苏，上市公司业绩拐点开始出现。而A股二级市场持续两年的结构化行情，令蓝筹股获得流动性溢价。

　　总之，中石油集团发行可交换债不会造成二级市场上的明显冲击，自身也有减持意愿。同时，换股价估值较低，令机构配置趋之若鹜。中石油EB的发行，一石三鸟，多方共赢，何乐而不为？因此，在比较短的时间内，连续发行两期，规模300亿元。

　　另外，中石油集团主体信用等级为AAA，本次债券的信用等级为AAA，评级展望为稳定，反映了公司偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

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　　本刊特约作者 肖池／文