为什么我们仍结构性看多美元？

　　以一年为期限的中长期区间，汇率研究应更加侧重基本面，对于与美元利差难以维持在高位的经济体，美元仍将有上涨表现。

　　没有一个交易员会将交易建立在博取逆市场趋势的交易上，一如没有一个分析师会将自己的分析架构在短期的市场波动中。就此而言，不同于许多市场参与者，我们仍坚持中长期继续结构性看多美元，但并不建议短期内盲目对抗目前下行的美元对人民币走势。

　　美元不仅是美元指数

　　以美元指数分析美元，实际上是一种简化，因为我们看到的美元指数完全是数字加权平均的结果。任何数据分析软件都会告诉你，在这个指数占比如下：欧元（57.6%），日元（13.6%），英镑（11.9%），加元（9.1%），瑞典克朗（4.2%），瑞士法郎（3.6%），简单的推算可以得出，欧元对美元的变动对美元指数的影响相当于4倍的日元对美元变动对美元指数变动的影响，4倍的英镑对美元变动和5倍以上的加元对美元变动。分析2018年以来美元指数的下行，欧元上涨才是其主要原因，考虑到欧元，瑞郎和英镑之间的相关性就更是如此，一如过去两年美元指数的上升实际上是拜欧元区不断超预期的宽松带动的欧元下跌所赐。

　　唯一与美国有关的因素只是来自于市场断章取义的对于美国财政部部长的讲话错误推导出的其不再支持强势美元的结论，这当然是站不住脚的。因此，当最不全球化的美国总统特朗普都表示仍坚持强美元政策后，美元空头的最后立论依据丧失了，接下来一个略超预期的非农就业即终结了美元的下跌。

　　欧元、英镑、日元作为美元指数的前三位权重组成部分合计占了美元指数比重的82%左右，考虑到货币之间的关联性，上述货币对于美元指数的影响可能会更大。2017年可以作为美联储货币政策相对其他主要央行独特性结束的一年。随着全球经济出现越来越多的复苏迹象，我们认为美元对主要货币的趋势性交易逻辑将演变成各货币本国的央行是否有超越市场预期的货币政策行为。美联储本身的行为在不偏离三次加息的前提下更多将是一个广泛的交易背景而非主题，也就是说，美联储是早是晚完成三次加息将在年内体现为美元指数本身的波动。而欧元区，英国抑或是日本是不是更早的紧缩体现了与其指数成份相对应的对于美元的影响。上述逻辑是我们接下来分析的基础。

　　美元强弱的基本面实际上决定于美国和欧元区、英国、日本等经济体的相对货币政策未来的走势。即，欧元区，英国和日本会不会在接下来一两年内比美联储更快地紧缩货币政策。市场广泛预期美联储将加息三次，那么欧元区呢？英国呢？日本呢？当日本央行在2月初宣布其将继续宽松时，市场失望了。因为欧洲央行的决定还要再等一个月，因为市场上积压的欧元多头（连续两周创纪录新高）需要获利，因此，美元的弱势还表面维持着。

　　市场短期变动从来不取决于基本面，和在伦敦交易室里领导从来都不鼓励基本面分析师通过猜数据来建议交易一样，这是外汇市场的基本准则。短期之内有效的法则总是技术分析和资金量为王，只有长期中，基本面因素才会显示其威力。我们判断的依据很简单：有多少人觉得未来两年欧洲央行、英国央行、日本央行将比美联储更快紧缩的请举手。

　　开放经济下的另一个貌似具备分析条件的领域称之为资金流动，但是具备分析条件并不代表具备分析能力。当分析师试图通过分析流入美国债市和股市的资金变化来分析美元变动时，请先回答如下两个问题：第一，流入美国市场的资金中有多少本身就是美元？比如中国的很大一部分外储。第二，流入美国市场的资金中有多少资金不做汇率层面的对冲操作，即只做即期换汇，不锁定汇率风险？基本面分析之大成在于穷尽供给和需求因素，但笔者不认为对于欧元这样的主流货币，我们现在真正能够成为集大成者，除非你拥有汇丰或者花旗这样的大客盘头寸。

　　分析师当然不能坚持不可知论，必须要告诉投资者依据什么判断美元对主要货币未来走势，对于不能近距离接触美国的本土以外投资者，我们坚持的长期有效指标是利差，特别是短端利差，因为资金流动对于短期利差的变化更加敏感。

　　对于因为近期汇率变动背离利差变动就不屑于利差方法的分析者而言，我们接下来举一个最耳熟能详的例子：人民币。

　　人民币对美元背后的真正力量：利差变动

　　在理财产品尚未打破刚兑前，理财收益率才是真正的中国无风险利率标杆，这个标杆现在大概是个什么水平呢？5%左右，美元的无风险收益以短期国债衡量只有2%多一点点，如果以联邦保险机制下的存款衡量，连1%都不到。这意味着不论美元对人民币汇率是否变动，一年持有美元的投资者对于持有人民币而言要损失3%的机会成本。再具体一点说，人民币汇率贬值3%以下对于将手中人民币兑换成美元的投资者而言实际是亏损的。并且如果利差持续存在，则要求美元能够连续在之前的基础上对人民币升值，这实际上是不可持续的。

　　2017年在《证券市场周刊》“远见杯”年会上基于利率和汇率的动态，笔者曾在演讲中提到，由于中国经济当时脆弱的状态，经济中的利率难以持续上升而不伤害经济增长，因此，美国加息的情况下人民币实际上贬值的概率更大。但截至目前，中国经济对于资金收益率上升的承受力超过了我们的估计，中美利差扩大实际上是延续的，因此，在利率与汇率两个变量的相互作用中，如此大的持续无风险利差构成了人民币对美元升值的基础。

　　对于中长期人民币的表现而言，其背后的主导因素2018年也不会发生变化。即这种利差能否持续存在，另外人民币价格决定机制本身的特点决定了这种升值对于出口企业的影响这个因素也要加以考量。概括成一句话就是当下高的企业财务成本是否可维持并持续上升的（因为美元利率仍将随着美联储加息上升），因此对冲这种上升要求人民币收益率持续上升。资金成本对于企业经营当然有负面影响，这种影响的深度和广度我们认为才是2018年人民币汇率的主要看点。

　　美元指数？美元指数中有人民币吗？如果没有，那么我们关注的美元指数更多是作为一个衡量其他货币对于美元利差的代理指标出现的，而不是真的能够直接影响人民币汇率，原因在于，不论美元对于欧元怎么涨，对于日元怎么跌，中国出口以美元计价的成本不会变化（美元计价又是中国出口计价的主流模式），中国海外投资的资金成本衡量方式会发生变化，甚至不关心金融市场的“大妈”出自避险需求的购汇心态也不会发生变化。

　　结构性中长期看多美元

　　短期内，任何累积的欧元对美元的多头投机头寸都会在获利之后才会出现踩踏，也就是说只有在欧元下一波更猛烈的上涨后美元才会真正止跌，鉴于欧元在美元指数中的大权重，美元可能仍有一跌才会最终企稳。正如我们强调的，短期内技术分析和资金头寸分析才是最合适的工作，头寸是由专业投资者建立的，建立在其对于本国经济的理解和对于客户头寸的掌握基础之上，因此，其出错的概率是极低的。此外，美元指数因为其对于人民币中间价的重要影响，仍是人民币对美元短期内交易的重要参考因素。

　　以一年为区间的中长期中，笔者建议将关注重点转向更加侧重基本面的考量，就此而言美元也不是对于所有货币都会上涨，以美元指数整体衡量，由于欧元和英镑在其中的高权重和两国央行边际收紧货币政策的可能，美元指数虽会反弹，但难以再突破之前的新高。但对于与美元利差难以持续维持在高位的经济体，美元仍将有上涨表现。

　　基本面因素将通过央行政策传导到利率曲线的短端和长端，对于利率差的预期可能比利率差本身对于汇率的影响力更强，就此而言，从国债期货市场或汇率远期市场隐含的升降息预期进行利率观察可能是更合适的方法。

　　最后，当市场避险情绪大幅上升时，作为传统避险货币的日元和瑞郎仍将继续受益，欧元在之前的市场避险情绪上升时上涨主要源于其作为低息融资货币（fundingcurrency）的身份，本轮美股暴跌时欧元并未同步上涨反映出这部分融资头寸可能已经跟随欧元的上涨出现有效解除，因此，判断避险情绪对于外汇市场的影响将更适宜回归到传统的分析框架中。

　　作者为中国银行伦敦分行研究部副总经理，2017年“远见杯”全球经济预测第一名，本文仅代表个人观点

　　本刊特约作者 丁孟／文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……