上海自贸区金融自由化风险及其防范处理

　　一、自贸区建立背景

　　2013年8月22日国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区（Shanghai Pilot Free rade Zone），并于当年9月29日挂牌。试验区总面积28.78平方公里，包括外高桥保税区、洋山保税区、外高桥保税物流园区和浦东机场综合保税区。

　　上海自贸区的建立是中国政府在上海建立的区域性自由贸易园区，属于中国自由贸易区范畴。从国内来看，目前我国经济仍然依靠出口来获取经济增长，但是如今的国际市场需求疲软，中国劳动力成本增长，失去劳动力成本优势，而改革开放的制度红利作用越来越弱，面临着产业升级，结构调整的压力，需要用开放带动内需，进而形成倒逼机制，促进改革发展。从国际来看，美国为了维持自己的贸易霸主地位，相继签订了跨太平洋战略经济伙伴关系协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴协定（TTIP）、多边服务业协定（PSA），这三个协定构成了东西两半球和一个轴心的全球化贸易的新局面，但是这三个协定美国都把中国排除在外，这主要是为了建立以美国为主导的国际贸易新秩序，掌握世界经济的格局，由此对区域外经济体构成了更高的贸易壁垒，对我国的企业和产品出口将带来严峻的压力。

　　《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》提出在风险可控的前提下设立金融试验区，并在以下方面进行金融改革：（1）人民币资本项目自由兑换；（2）金融市场利率市场化；（3）人民币跨境使用；（4）金融机构资产方价格实行市场化定价；（5）建立与试验区相适应的外汇管理体制；（6）对外债方式进行改革，促进融资便利化；（7）允许符合条件的外资金融机构设立外资银行，符合条件的民营资本与外资金融机构共同设立中外合资银行；（8）在一定条件下，允许设立有限牌照银行；（9）在监管的条件下，符合条件的中资银行允许开办离岸业务；（10）融资租赁公司设立的单机、单船子公司不设立最低注册资本限制；（11）融资租赁公司可以兼营与主营业务有关的商业保理业务。

　　二、金融自由化改革与发展现状

　　（一）进一步推进人民币国际化进程

　　上海自贸区金融制度创新中最核心的部分应当是资本账户的开放及自由化。资本账户的开放和自由化可实现自贸区内人民币自由兑换，不同企业可根据投资目的自由兑换人民币，这不仅可促进资本跨境投融资，还在一定程度上推动人民币离岸业务的发展。

　　此外，资本账户开放还通过中资银行可开办离岸业务、允许个人开立海外账户、允许在自贸区内就业并符合条件的个人按规定开展境外期货投资等方式，在自贸区内很有可能建立起一个涵盖在岸和离岸业务、本外币一体化、与国际金融市场高度接轨，并谋求逐步一体化的独立金融运行环境。这样的金融环境不但有利于人民币在境外的流通、循环与回流，而且有助于开发更多更高品质的以人民币标价的金融产品，这势必推动人民币国家化向更高层次与更高阶段发展。实际上，人民币国际化过程就是资本账户的自由化过程。自贸区依据资本账户的开放及自由化，通过推动人民币离岸业务、建立特殊金融环境等方式，进一步推进了人民币的国际化进程。到2013年第三季度末，境外非居民人民币存款达1.2万亿元，境外人民币存量已经初具规模，自贸区试点政策无疑为人民币更大规模的跨境使用和流转提供了有力的支持，从而使人民币国际化成为我国对外贸易发展的新驱动力。

　　（二）推进经济发展与金融改革

　　中国经济目前正处于一个改革和变革时期，经济发展方式有待改进，需要新的增长方式来打破现有格局。上海自贸区的建立给中国经济模式的翻新带来了福音，推进了经济发展和金融改革。首先，自贸区的建立通过产业集聚效应、投资资金量增加等方式，势必会对上海本地经济发展起到巨大的推动作用。同时自贸区的建立促使上海地价不断上涨，这在一定程度上增加了上海土地经济收入。其次，上海自贸区为中国经济发展提供新的要素与资源配置方式并释放新的制度红利，推动了我国经济升级与发展。最后，自贸区还通过放开民营银行、建立境内“离岸市场”等途径，推进金融改革和资本账户开放。总体来说，上海自贸区的建立为通过简政放权来推进经济发展和金融改革探索了一条恰当的道路。

　　（三）溢出效应

　　随着自贸区的建立，上海地区在短期内吸收外资、航运、贸易等方面得到迅速发展，这对自贸区内以及上海周边地区居民的就业水平、医疗、消费水平等福利水平将产生明显的正效应作用。而且从中长期来看，自贸区的溢出效应不会仅仅限于自贸区内和上海周边地区，特别是金融改革的制度效应会迅速席卷“区外境内”的中国各地。此外，上海自贸区的建立还会带来一些制度红利和改革红利，如进口商品成本的降低、外向型企业海外投资业务和进口业务更加方便与宽松等，区外各地可抓住这些机遇，进而促进自身经济全面升级与转型。

　　（四）增强国际竞争力

　　上海自贸区通过实现金融市场利率市场化、人民币资本项目可兑换、逐步允许境外企业参与商品期货交易等金融体制改革方式，创新了制度环境，推动了我国与新一轮全球规则体系的接轨，这便于我国从规则接受者向规则制定者的角色转换，有利于我国向经济强国跨越。同时，自贸区的金融体制改革为中小企业提供了良好的投融资环境，这在一定程度上增强了企业国际竞争力。此外，金融体制改革还促进了自贸区贸易额增长，有利于提高中国在东亚经济乃至世界经济中的地位，提升国际话语权。

　　三、金融自由化风险分析

　　（一）套利风险

　　上海自贸区金融体制创新核心部分是资本账户的开放和自由化，这促进了人民币利率与汇率的市场化。而人民币利率与汇率的市场化或自由化会使得自贸区内的人民币价格与“区外境内”的中国其他地区人民币价格形成显著的利差与汇差，这势必会给跨境套利活动提供机会。

　　香港作为一个与内地存在海关隔离的离岸市场，相关主体要想跨境移动资金进行套利还是存在一定难度及交易成本的，但是香港与内地之间显著的利差与汇差还是导致了规模庞大的跨境套利活动。但在上海建立人民币离岸市场因与中国其他“区外境内”市场存在显著利差与汇差，这势必会吸引更多市场主体在自贸区内设立投资机构，并利用国际金融市场杠杆筹资，进行套利返回投资。与此同时，监管部门的监管难度也会相应增加，市场主体更加会肆无忌惮地进行套利活动，并且只要存在盈利机会，尽管监管再严，相关市场主体也会千方百计规避监管来进行套利。上海自贸区金融的自由化造成区内外利率与汇率的双轨制，此时很多市场主体会利用“政策洼地”进行套利活动。这些套利活动不仅会降低监管部门的监管效率，而且会带来更多新风险，如果套利活动是由一些大型企业或强势集团主导推动，情况就会更加糟糕。此外，监管部门如果处理不好这些套利活动，有可能还会冲击国内原有的投资平衡。

　　（二）资本账户开放潜在风险

　　作为上海自贸区金融创新的灵魂，资本账户的开发促进了自贸区内人民币的可自由兑换，进一步推进了人民币国际化进程，但资本账户的开放也存在一定的潜在风险。

　　首先，资本账户开放也很有可能引发大量套利活动。相关市场主体往往会利用政策差异、监管差异、制度漏洞等进行套利，在一定程度上对自贸区形成负面冲击。而且从中长期来看，这种负面冲击很有可能形成溢出效应，殃及众多“区外境内”的其他地区。

　　其次，资本账户开放容易引起政策两难冲突，不利于国家宏观经济政策的制定与执行。众所周知，开放经济的“三元悖论”理论是指：货币政策独立、资本自由流动、汇率稳定，三者不能同时实现，最多只能选择其二。自贸区进行资本账户开放可实现资本自由流动，而在政策制定方面自贸区理应保持自主性与独立性，那么根据“三元悖论”理论汇率的稳定性便无法保证，而在人民币国际化初期，保持汇率稳定至关重要。

　　最后，洗钱、资本外逃的风险加剧。实行开发的人民币资本项目，自贸区内便允许人民币可自由兑换和资本账户自由化，资本自由流动程度不断加深，基于实际需求的交易被不断弱化，这便给洗钱、资本外逃等非正常资本流出打开便捷之门。此外，资本账户开放还有可能引起人民币汇率急剧飙升，进而导致资金周转问题和金融崩盘危机。

　　（三）商业银行面临利润风险

　　在上海自贸区所有的金融体制创新中，“深化利率市场化改革”无疑对商业银行构成最大的挑战。利率市场化改革就是不仅要取消存款利率上限的管制，而且要取消贷款利率下浮的限制，两个利率由银行和客户双方协商决定。此时，拥有话语权的客户便会取得较低的贷款利率与较高的存款利率，进而压缩银行的存贷利差，影响银行的利润。换句话说，在利率市场化条件下，银行为了争夺客户进行激烈竞争，其付出的存款成本也会相应上升，而获得的贷款收益会相应降低，其利润水平自然也就降低了。此外，金融体制改革对商业银行产品体系的重构与创新要求不断加大，同时向商业银行对金融市场的创新与风险管理提出重大挑战，缺乏自贸区内金融业务与管理经验也给商业银行带来一定风险。

　　（四）经济发展存在泡沫隐患

　　上海自贸区的金融体制改革会导致我国利率与汇率的双轨制，这会带来猖狂的套利活动。存在利差与汇差，资金总是会从低利率的部门向高利率的部门转移。而在国内利率显著高于国外水平时，大量热钱就有可能通过自贸区这个跳板流入国内市场，这势必将助推国内资产价格泡沫的形成。而且热钱真正的危险性在于它撤离的时候会引发资产价格跳水甚至金融危机。此外，由于国内对上海自贸区的过度炒作，很多股票活跃度增强，多支股票出现涨停。但是目前我国国内经济产能严重过剩，股市的过度活跃很有可能造成我国虚拟经济繁荣、实体经济疲软的病态现象。一旦实体经济支撑不起虚拟经济，一个国家的经济很容易陷入危机。所以，如果把握不好金融制度改革的力度，将导致增大经济泡沫隐患。

　　（五）官僚存在改革惰性

　　上海自贸区的金融体制改革，是先有概念、再有论证。自贸区金融体制改革方案的设立涉及到商务部、发改委、中国人民银行、中国银监会、中国证监会及中国保监会等大量监管主体。这其中必然牵扯了各部门利益，很可能以风险为借口拖延自贸区改革，其过程势必会存在相应的官僚惰性，拖延改革的正常高效运行。

　　四、金融风险防范与处理措施

　　（一）加快人民币汇率与利率市场化

　　2013年7月我国已经取消对贷款利率的下限管制，但是对存款利率仍然存在管制。当前我国在信贷市场的管制，使得市场出现两种利率，一种是监管下的利率，一种是金融市场均衡下的民间利率，这种状况不利于金融资源的合理配置。为了降低上海自贸区建立以后区内区外因为利率不一样出现的套利行为，政府应该对人民币汇率与利率的形成机制进行改革，使在岸市场的人民币价格由市场决定，降低在岸市场与离岸市场的价格差异，减少套利行为。

　　（二）建立多元化自贸区竞争格局

　　上海自贸区的建立应发挥示范作用，探索出可复制、可推广的经验，引导金融市场比较成熟的城市继续创办其他自贸区。一方面如果只在一个自贸区进行试验，如果出现失败，无法推断是因为政府的不作为，还是市场的排斥；即使试验成功，也不能排除是因为政策红利的影响，是否能够起到可复制的作用不得而知。另一方面，建立多个自贸区可以使政策红利平摊，自贸区的成效就会更多的与市场和竞争相关，跟区位和政策的因素相对较小，并且各个自贸区的管理者会受到自贸区成败的舆论影响，会形成自贸区之间的有效竞争的局面。就算单个试验区的失败，其改革的冲击也会小于单个自贸区失败的局面。在多个自贸区竞争的局面下，就算一个失败，那也是个例，对全局的影响不大，仍然可以继续发展自贸区的建设。

　　（三）资本账户自由化与人民币利率市场化协同推进

　　Mundell-Krugman的“三元悖论”是说货币政策独立、汇率固定、资本的完全流动性不能同时实现，同一时间最多只能满足两个目标，另一个目标需要放弃。但是资本账户自由化改革的深入，需要给予人民币更大的弹性，但这并不违反“三元悖论”，在保持我国货币政策独立的情况下，可以通过一半的固定汇率，一半的资本自由流动，达到三者共存的状态。这种模式在其他国家已经进行实践，这说明这种方式是可行的。随着改革的深入资本自由流动程度加深，外汇市场与利率市场互相影响的程度会更大，如果利率市场化不能同步跟进，那么就会存在套利行为，影响金融市场资源配置，所以资本账户自由化于人民币利率市场化应该协同推进。

　　（四）推进金融监管创新

　　现阶段我国的金融监管主要由中国人民银行、银监会、证监会和保护监会等机构组成，实行分行业管理。而自贸区的金融服务业的进一步开放必然会涉及不同监管部门的职能管理。由于自贸区内属于一个独立的小范围的金融体系，可以采取“大金融监管”设立一个金融管理局，使其更为高效便捷。在金融监管的理念上，我国可以从上海自贸区建立开始，由规则性监管转变为原则性监管。规则性监管通过法律法规去管理金融市场主体的活动，虽然这种方式有利于控制风险，但是存在规则的滞后性，而且限制了金融自由和创新，也有可能存在“钻空子”产生套利行为。原则性监管较少依赖现有的规则，通过修订监管文件，持续进行原则和规则间的平衡，更加注重金融机构的高管如何实现这些结果。在自贸区的金融监管中可以借鉴原则性监管的理念，在立法中多增加指导性意见，减少管理条款的以及具体指标，给予被监管的企业弹性和发挥空间。

　　（五）坚持“一线放开，二线安全高效管制”的原则

　　“一线放开”即在自贸区内，金融机构的准入，金融产品的创新，汇率利率以及本币外币兑换一切按市场规则来办。“二线安全高效管制”离岸市场与在岸市场之间，资金仍然是有部分管制的。管制部分随着改革的深入是动态变化的，并且通过“特别账户”由市场配置金融资源，传递到在岸市场，使之自贸区内的金融改革对全国的金融改革有一定的冲击压力，这种冲击压力又是能够控制和接受的。

　　五、结论

　　上海自贸区的建立，必然是一把双刃剑，他给我们带来大量的机遇，但是同时也给我们带来不小的挑战。尤其是在金融创新的改革中，因为金融自由化所带来的风险避免不了，在防范和控制风险过程中，一定要注重市场与政府的关系，不能顾此失彼。上海自贸区是顺应全球经贸发展趋势，探索我国对外开放的新路径和新模式，是我国金融自由化很好的一个试验点。它的设立相当于中国的二次“入世”，但是为了更好地发展中国经济，国内应该加快推进利率市场化，人民币国际化，人民币资本项目下自由兑换等措施，为上海自贸区金融创新提供很好的平台，减少在岸市场与离岸市场汇率差异，使上海自贸区的金融市场更加成熟稳定与发展。

　　主要参考文献：

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　　[2]贾甫.上海自贸区：中国金融改革的支点[J].新产经，2013(10).

　　[3]侯远亮.基于经济发展视角的上海自贸区问题分析[J].中国集体经济，2014(5).

　　[4]马骏.上海自贸区的重要意义在于推动民营经济和金融改革[J].上海企业，2014(2).

　　[5]闻继宁.抓住溢出效应加快对接上海自贸区[J].宁波通讯，2013(23).

　　蒋国庆 冉苒 何梅（四川大学锦江学院） 责编：梦超