宝能杠杆局

　　做局者宝能为收购万科动用了至少9倍的融资杠杆，如何在股权三国战中破局而出，保证高杠杆资金的安全决定了其最终的落子。

　　棋近终局，围绕着万科（000002.SZ）控制权之争，宝能、华润、万科管理层三方战况愈加白热化，各方的终极杀招也纷纷浮出水面。

　　6月27日，万科发布公告称，公司收到股东深圳市钜盛华股份有限公司（下称“钜盛华”）及前海人寿保险股份有限公司（下称“前海人寿”）向公司发出的“关于提请万科企业股份有限公司董事会召开2016年第二次临时股东大会的通知”，提议罢免万科现任董事长王石、现任总裁郁亮等10人的董事职务。

　　在沉默了多时之后，“宝能系”终于亮出了自己的利爪。而在2015年12月，“宝能系”第四次举牌万科后还曾表示，“暂无计划改变上市公司现任董事会或高级管理人员的组成”。

　　“宝能系”态度的大逆转并非毫无征兆。6月23日深夜，钜盛华和前海人寿就发布联合公告称，明确反对万科发行股份购买资产预案，后续在股东大会表决上将据此行使股东权利。

　　在6月27日万科股东大会上，“宝能系”的意图图穷匕见，五大议案中核心的2015年度董事会报告、监事会报告均被其否决。

　　2015年，从宣称为财务投资人的增持开始，到成为持股24.26%的第一大股东，“宝能系”上演了一场精心策划的资本之战。2016年，从3月17日临时股东大会同意万科继续停牌，到如今的与华润联手，反对万科发行股份购买资产，再到提议罢免万科现任董事会，“宝能系”态度陡转的背后，到底发生了什么故事？

　　答案要回到原点去寻找，“宝能系”在这场资本大战中的角色无论如何转换，其出发点都攸关自身利益，尤其是在动用了至少10种金融工具，9倍融资杠杆的情况之下，必须在这场三方博弈中谋得一个相对有利的地位，才能确保杠杆资金的安全以及将来的全身而退。

　　从此角度考虑，“宝能系”态度的逆转，也属预料之内、情理之中的事情。

　　而抛开道德的眼光，仅从“宝能系”对高杠杆收购手法而言，足以成为中国资本市场的经典案例：以旗下前海人寿和钜盛华为主体，“宝能系”运用了融资融券、收益互换、股票质押、基金、资管计划、银行融资、保险金等多种金融工具，架构了层层叠叠的资金杠杆，以431亿元的资金撬动了总资产超过6100亿元的万科。

　　“宝万之战”发生在当前中国实体经济疲弱、金融混业经营格局开启、存贷利率中枢下行、资产端供给不足的时代大背景下，这场金融资本与产业资本的角逐与争斗是金融资本深度参与资本市场的体现，也是资本市场越来越趋多元化、金融市场不断成熟、金融工具不断创新的一种体现。

　　431亿元“敌意”收购

　　宝能集团创始于1992年，旗下主要有综合物业开发、现代物流、商业运营、文化旅游、民生产业和金融产业等六大板块。

　　就收入贡献度和现金流贡献度而言，综合物业（房地产）开发和现代物流是宝能集团的核心产业，商业运营、文化旅游和民生产业是依附于房地产和物流产业的非核心产业，金融产业是宝能集团从2012年开始发力的新产业。

　　“宝能系”收购万科A股的主力前锋前海人寿成立于2012年2月8日，钜盛华成立于2002年1月28日。

　　从股权关系（图1、图2）看，钜盛华实际控制人为姚振华，前海人寿股权为钜盛华、深粤控股并列为第一大股东。

　　从2015年7月10日到2015年12月18日，钜盛华、前海人寿先后5次增资万科A股，最终持股24.26%，成为万科第一大股东。其中，前海人寿持股6.66%，钜盛华持股17.61%。按交易均价计算，“宝能系”从二级市场增持万科A股预计总耗资约431亿元现金。

　　截至2015年底，万科总资产超过6100亿元。面对如此大额的并购资本投入，“宝能系”是如何做到的？其财务状况足以支撑吗？

　　前海人寿收购资金来源

　　前海人寿增持万科A股主要在2015年7月10日、7月24日、8月26日三个公告时点，累计持股为6.66%，持仓成本合计为105亿元。

　　资料显示，截至2014年年末，成立仅3年时间，前海人寿合并总资产规模已达560亿元，其中注册资本增至45亿元，资产负债率由成立当年的50%迅速扩大至89%，总负债复合增长率达600%，超过总资产、股东权益469%、162%的复合增长率，杠杆推动规模增长趋势明显。

　　前海人寿2014年当期负债端中，“保户储金及投资款”占总资产比例达56%，且负债到期期限均在5年以上，为前海人寿对外投资提供了充足的流动性支持。

　　根据万科2015年第一次临时股东大会前十大股股东信息披露，前海人寿累计持有万科A股明细如表3。

　　从表3可知，前海人寿以其管理的两款万能险在二级市场增持万科A股4.75%，耗资现金约85亿元。

　　另外，保监会2015年7月8日发布了“《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》保监发〔2015〕64号”，文件规定：“符合下列条件的保险公司，经报我会备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5％调整为10％。”

　　据此推测，前海人寿2015年6月30日总资产规模约为850亿-1700亿元，半年总资产增长率为52%-204%，考虑到前海人寿已经经营3年，继续保持年化近400%的增长率有一定难度，此外，进入2015年9月份以后，前海人寿不再继续增持万科，而以保险资金增持万科是成本最低的一种方式，该信息可视为前海人寿已达监管临界点的信号，因此，审慎估测前海人寿2015年6月30日合并总资产为850亿元左右。

　　当然，也有可能宝能基于实际控制权不应置放于险种名下而对未来运作造成障碍，而让保险打头阵，以降低因信息披露和媒体渲染而以宝能实际控制主体从二级市场增持万科A股的难度，从而达到平滑冲突的目的。

　　据表2可知，前海人寿近3年现金占总资产比例保持均值为10.42%，据此，截至2015年6月30日，在前述估测下，前海人寿货币资金余额应为88亿元左右。假定表3差异8亿元为前海人寿以自有资金投入，则前海人寿以自有资金持股万科A股1.91%，持仓耗资30亿元，考虑到前海人寿已于2013年止损盈利，其自有资本及货币余额足以支撑购买万科A股的耗资需求。

　　钜盛华收购资金来源

　　钜盛华增持万科A股主要在2015年7月24日、8月26日、12月4日、12月18日四个公告时点，累计持股为17.61%，持仓成本合计为326亿元。

　　根据2015年12月18日港交所披露的《钜盛华关于万科详式权益变动报告书（修订版）》，钜盛华近年来资产负债表、现金流量表变动如表4、表5。

　　由表4、表5可知，截至2015年10月底相对2014年全年现金流数据，钜盛华主要资金变动科目为“收到的其他与经营活动有关的现金、支付的其他与经营活动有关的现金、收回投资所收到的现金、收到的其他与投资活动有关的现金、投资所支付的现金、取得借款所收到的现金、偿还债务支付的现金”，分析可知，截至2015年10月底，钜盛华当年现金流数据较2014年有以下五点变化：

　　1.当年资金往来大额或频繁，往来收款、付款较2014年分别增长近2倍、3倍；

　　2.回收了相当于前3年对外投资支出总额的94%，总额近42亿元；

　　3.对外借款较2014年增长5.4倍，达150亿元；

　　4.当年有新股东加入，新股东带溢价投资18亿元，总股本增厚至114亿元；

　　5.实际对外投资支出较2014年增长近3倍，达136亿元。

　　根据深交所、港交所公开信息披露，截至2015年12月18日，钜盛华累计持有万科A股明细如表6。

　　资料显示，截至2014年年末，钜盛华总资产283亿元，账面货币资金3.2亿元，其对万科A股二级市场收购的资金耗资达326亿元，是其2014年末总资产的1.15倍，是其账面存量资金余额的102倍。

　　由此可见，钜盛华如不借用其他金融工具和有效的资金策略是无法在二级市场不断增持万科A股的。

　　根据深交所的公告，钜盛华2015年7月24日至12月4日所用到的金融工具有融资融券、收益互换和资管计划等，涉及资金共232亿元，其中：

　　根据深交所《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》，融资融券保证金比例不低于50%，平仓线比例为130%。据此，钜盛华融资融券提供的保证金价值为2.7亿元，证券公司对其融资约2.7亿元。

　　钜盛华通过收益互换形式持股8.04%，耗资129亿元，万科公告显示了银河证券、华泰证券、中信证券、国信证券为其交易对手，互换期限为1年。根据公告的收益互换合约，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归钜盛华所有，钜盛华按期支付利息，合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。

　　按照国内会计准则，股票收益互换由于不涉及实际现金流，是未来现金流对等互换的权益衍生工具，对于互换现金流部分应确认为衍生金融资产或衍生金融负债，并按公允价值变动进行计量。

　　根据对截至2015年10月30日钜盛华资产负债表的分析，钜盛华可供出售金融资产净增约82亿元，该部分增量推断为万科A股的持仓数据，考虑到10月底3%的收益互换回购，钜盛华收益互换可能使用的杠杆结构如表7。

　　由表7可知，该笔收益互换最有可能的杠杆结构为1：2。根据2015年11月20日万科公告回购全部收益互换合约，距第一笔收益互换公告仅间隔3个月左右，而11月下旬证监会即窗口叫停了融资类收益互换业务，是否回购受此政策因素影响尚不得而知，但对于如此重大和精心策划的并购，笔者更愿意将其理解为一个通道，以快刀斩乱麻的方式锁定二级市场并购成本和降低并购难度。

　　根据万科2015年12月7日公告的《详式权益变动报告书》、12月16日《关于深交所公司管理部关注函的回复》、12月18日《招商证券关于万科详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》等信息披露文件，钜盛华通过发行资管计划从二级市场增持万科A股情况明细如表8。

　　从表8可见，钜盛华以1：2的杠杆倍数，通过资管计划从市场融资约65亿元(取整，下同)，根据公开披露文件，该资管计划为钜盛华所实际控制。

　　综上，在考虑钜盛华后期对收益互换部分回购的情况下，钜盛华增持万科A股17.61%股份的资金来源按“自有：融资”来看为“78亿元：248亿元”，根据2014年末钜盛华财务状况来看，钜盛华远没有如此大的资金实力，因此，需进一步分析该78亿元、248亿元资金来源及构成。

　　钜盛华加杠杆

　　据中商情报网发布的截至2015年6月3日，钜盛华在金融机构的授信情况（表9）显示，钜盛华可用金融机构授信85亿元，已提款68亿元，未提款17亿元，其中2015年5月从工行、交行、建行、农行四家银行提款45亿元，已提款差额部分尚不清楚是当年提款还是以前年度累计，假定差额部分均为以前年度累计提款余额。

　　截至2015年8月26日，钜盛华通过融资融券、收益互换持股万科9.3亿股，持股比例8.38%，收购耗资134亿元左右。

　　根据钜盛华财务报表，其当期的期初货币资金余额及经营净现金流足以覆盖融资融券自有资金投入，由表7推断收益互换部分券商配资约86亿元，其中7月底券商配资41亿元，8月底券商配资45亿元；自有资金需投入分别为7月21亿元，8月22亿元。

　　2015年9月29日，保监许可〔2015〕934号公告，“经审核，同意深圳市凯诚恒信仓库有限公司将持有的你公司67725万股股份、深圳市华南汽车交易中心有限公司将持有的你公司46575万股股份、深圳市健马科技开发有限公司将持有的你公司25200万股股份转让给深圳市钜盛华股份有限公司”。

　　受让后，钜盛华持有前海人寿22.95亿股股份，占总股本的51%；凯诚恒信、华南汽车交易中心均持有前海人寿2.07亿股股份，同样占总股本的4.6%；健马科技不再持有前海人寿股份。

　　据此，宝能通过钜盛华实际控股前海人寿，纳入其合并范围。该笔交易对应注册资本约13.95亿元，溢价金额不详，根据保监会的公告时间判断，此次股权转让预计2015年10月底前可以完成工商变更和款项支付。钜盛华完成本次股权过户后，前海人寿股权变更如图4。

　　根据2015年12月24日保监许可〔2015〕1287号公告，前海人寿增资至85亿元。

　　资料显示，2015年9月2日，钜盛华迎来新股东宝能创赢，注资31248万元，据媒体报道，宝能创赢募资规模约22亿元。钜盛华原股东宝能集团、宝源物流随后按原未增资前股权比例（即图2所示股权比例）于10月30日前增资10亿元，至此钜盛华注册资本增厚至114亿元，股权结构变更如图5。

　　从图5来看，此次加入的新股东宝能创赢实际控制人为“民生系”旗下民生加银资产管理公司，民生加银的加入无疑是为了增强“宝能系”的融资能力和借用“民生系”的资本市场信用背书。

　　根据公开资料，宝能创业成立于2014年，控股股东为黄炜，与宝能集团高级副总裁黄炜同名（是否为同一人不得而知），时隔1年后，宝能创赢成立，可见，如果上述实为同一人情况下，则宝能系与民生系的合作很早已开始筹谋。

　　根据万科2015年11月11日公告，钜盛华于10月15日至11月7日将其持有的7.28亿股万科A股质押给鹏华资产管理公司，若按10月15日万科A股20日均价、50%到60%的质押率计算，该笔质押给钜盛华带来约48亿-57亿元的融资流入，为便于讨论，我们取其均值53亿元作为该笔质押的融资规模。

　　由于钜盛华融资融券持股仅3736万股，收益互换的大部分股票控制在券商，钜盛华想要质押7.28亿股股份有两条路径可选：其一，先回购收益互换，再质押；其二，取得券商同意，先质押并锁定质押资金为还款来源。由此推断，此次质押，钜盛华应与券商达成了相关协议，并将质押资金锁定用于收益互换回购。

　　根据万科2015年11月20日公告，钜盛华于10月20日前完成3%的收益互换回购，按照前述分析，此笔回购耗资约32亿元（因收益互换期限较短，不足3个月，利息忽略不计）。在前述分析框架下，该笔资金为7.28亿股质押融资的一部分，主要用于定向解决3%万科A股收益互换的回购。

　　根据上述信息综合分析如下：

　　2015年1-10月，钜盛华期初货币资金约3亿元，10月底累计现金流量表显示，除当期投资支出、融资净流入、注册资本增资外，其当期主要现金流入为：经营净现金流入16亿元、投入现金流入64亿元，当期主要现金支出为：购建固定资产等长期资产10亿元、其他与投资活动相关支出46亿元，两者差额现金净流入约25亿元，该资金净流入大部分推测为“民生系”LP宝能创赢的股东往来款，是否为名股实债尚不明确。

　　根据钜盛华2015年10月底现金流量表显示，其对外融资约为150亿元，扣除当期归还借款及利息总计约44亿元，其他净融资规模为106亿元；钜盛华资产负债表显示其短期借款余额净增约4亿元、长期借款余额净增约102亿元，长、短期负债时点数净增约106亿元（未考虑小数部分），现金流量表与资产负债表数据基本吻合。

　　根据前述事实与推测，将2015年1月到10月视为一个整体来看，我们得出如下推论：

　　ａ.期初存量资金足以支付融资融券自有投入2.7亿元，按1：1杠杆券商融资2.7亿元；

　　ｂ.扣除投资支出、融资净现金流入，当期净现金流入25亿元足以支付7月底公告的首笔收益互换自有投入21亿元；8月底公告的第二笔收益互换需自有投入资金22亿元可能来源于其他融资途径（具体见下文分析）；

　　ｃ.3%的收益互换回购需资金约32亿元，互换回购资金来源于10月份近4.4亿股（按10月到账质押融资规模占总质押融资金额占比折算）质押融资约32亿元；

　　ｄ.当期投资支出136亿元，扣除融资融券、收益互换自有投入、收益互换回购投入、前海人寿股权收购款约14亿元，差额42亿元，该差额与当期银行放款金额45亿元基本吻合；

　　ｅ.当期计息负债106亿元，扣除银行融资45亿元、融资融券2.7亿元、质押融资32亿元，差额约26亿元，与8月底第二笔收益互换自有资金投入基本吻合，虽未见钜盛华详细财务报表附注，具体来源不详，但该笔计息负债来源不外乎两个方面：“宝能系”其他板块通过金融通道的转贷或钜盛华从其他金融机构新增贷款；

　　ｆ.当期收到投资款18亿元，实际增加注册资本约13亿元，资本溢价约5亿元，上述全部资金进出相加，截至10月底，累计资金余额约16亿元，与当期现金流量表余额基本吻合。

　　根据万科公告分析，2015年11月7日，万科A股剩余股份质押融资到账21亿元，至此，7.28亿股万科A股全部质押完成。

　　在2015年10月份引入“民生系”作为股东的背景下，宝能集团充分运用目前的金融政策，发起成立了浙商宝能产业投资基金（合伙制形式，成立日期为2015年11月11日），该基金于11月上旬对钜盛华注资并占30%股份，截至2015年11月21日，对钜盛华实际注资49亿元（图5），至此，钜盛华注册资本增厚至163亿元。

　　根据相关报道及浙商银行的声明，浙商宝能产业投资基金规模合计为200亿元，其中：宝能集团劣后出资67亿元，浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿元作为优先出资，浙宝资本出资1000万元担任GP管理人。

　　浙商银行表示该资金仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。由于有关浙商银行认购华福证券资管计划的详细合同未能经公开渠道获取，因此具体细节无法判断。

　　鉴于宝能集团对浙宝基金劣后出资67亿元，我们需要对“宝能系”资本实力做进一步分析，以确认宝能集团劣后出资的来源。

　　2015年9月14日，保监会同意前海人寿发行10年起可赎回资本补充债券，发行规模不超过58亿元，钜盛华和宝能地产已分别于2015年11月3日和10月20日向交易所提交“小公募”发行申请，总额度为60亿元。

　　根据工商信息查证，宝能控股为“宝能系”实际控制人姚振华通过海外多层结构最终从香港投往境内的外商投资企业，并绝对控股宝能地产。从表10至表13，我们可以得出如下推论：

　　ａ.从质押方、公司股东及被质押方来看，“宝能系”股权质押多为融资需求，基于股权设置的多层次性和信息不对称，“宝能系”同一实际控制人下实际控股股权通过旗下平台放大了质押倍数；

　　ｂ.经工商查证，深粤控股投资了前海电子、新疆前海联合基金，其中：前海电子法人代表叶伟青同为钜盛华法人代表，新疆前海联合基金公司股东为粤商物流（法人代表为杨玉俊；最顶层实际控制人为个人，易爱玲）、凯诚恒信（最顶层为独立个人，许志洪）、深粤控股（最顶层为独立个人，孙玲玲）及钜盛华。

　　根据前述股权信息，“宝能系”与民生系关系以及深粤控股、凯诚恒信、华南汽车（最顶层为独立个人，周建）同步出现在中商情报网“宝能系”股权质押清单名下（截至2015年9月底钜盛华非前海人寿控股股东，而是与深粤控股并列第一大股东），以及中国证券报官方网站刊登的《抢的不只是万科！一张图看懂宝能系的商业帝国》一文对宝能系关联交易的揭示，据此，除钜盛华外，是否可以推断深粤控股、深粤物流、凯诚恒信、华南汽车实际控制人为“宝能系”关联人士持股，并实为姚振华所控制呢？还是，这仅仅是巧合而已。

　　ｃ.宝能控股2015年从金融机构借款约76亿元，融资期限以3年期为主；宝能地产截至2015年6月底累计从金融机构取得授信约210亿元，累计提款约173亿元，可用授信余额约37亿元。据此，我们可以分析得知，宝能控股及其控制的宝能地产极有可能通过股东往来或借用金融通道将从金融机构融取的资金输向宝能集团，并用于对浙宝基金的劣后67亿出资；

　　ｄ.为归还从金融机构的借款，“宝能系”通过旗下三大平台前海人寿、钜盛华、宝能地产于2015年发起债券发行申请，总金额为118亿元，其中保监会已于2015年9月14日同意前海人寿分三期发行10年起可赎回资本补充债，这距离9月29日保监会批复同意钜盛华控股前海人寿仅15天。

　　截至2015年6月，经上文数据整理，“宝能系”累计提款余额为316亿元，除地产外，提款余额为143亿元。据此，我们推断，该118亿元债券资金若全部发行成功，将成为2015年“宝能系”资本运作借用金融工具的主要还款来源，并借债券的低成本和长期性来来改善其金融运作风险敞口。

　　根据万科公告，截至2015年11月17日，钜盛华回购5.04%的股权收益互换，耗资约54亿元，考虑月初质押融资到账21亿元及10月底货币资金余额22亿元（假定与现金流量表差异部分于11月初开始成为可用资金），总计可用为43亿元，差额为11亿元。

　　若将2015年1-10月视为一个整体，在不考虑其他因素情况下，“宝能系”其他主体需对钜盛华以股东往来或借用金融通道调配11亿元资金，该笔资金调配我们认为是有可能的，且通道性特征明显。

　　根据工商系统显示，浙宝基金于2015年11月11日成立，于11月17日对钜盛华出资5亿元，于11月21日对钜盛华增资约44亿元，总计约49亿元，该笔资金足以覆盖前述11亿元的股东往来借款或其他金融机构借款。

　　根据万科公告，钜盛华于2015年12月4日通过资管计划增持万科A股4.97%的股权，耗资约98亿元，其中：钜盛华劣后出资33亿元，市场配资约65亿元；于12月18日钜盛华通过二级市场对万科A股增持4.26%，耗资约94亿元。至此，钜盛华累计持有万科17.61%的股权。连同前海人寿的持股6.66%，共计控制万科24.26%的股权，成为万科名副其实的第一大股东。

　　从数据汇总分析来看，钜盛华于12月份共计增持万科股份9.23%，总耗资192亿元，其中钜盛华出资为127亿元，资金计划优先级出资65亿元。

　　从规模和时间维度来看，资管计划的优先级资金应主要来源于机构投资人；对于钜盛华出资的部分，若非来源于浙宝基金出资，考虑“宝能系”2015年上半年的融资情况，想要在下半年从金融机构借款达100亿元以上资金难度极高。

　　据此，推断浙宝基金的资金实际主要投向钜盛华，并由钜盛华用于增持万科A股，至于为了满足浙商银行形式上的不得从二级市场买卖股票，对于“宝能系”这么一个大的系统和当前开放的混业金融格局来说，采用“以钱换钱”的模式和复杂的关联往来应不是一个难题，当然这也仅仅是一个揣测，实际是否如此不得而知。

　　浙宝基金总规模约200亿元，扣除以注册资本方式增资钜盛华约49亿元外，假定剩余151亿元全部以股东借款或借用金融通道方式投入钜盛华，扣除钜盛华2015年12月4日资管计划劣后出资33亿元及二级市场增持万科94亿元，不考虑其他经营、投资及筹资活动现金流情况下，截至2015年12月末应还有现金余额61亿元，该部分资金可用于偿还负债和平抑万科控制权争夺所导致的二级市场波动。

　　杠杆之上加杠杆

　　根据上文的分析和相关工商资料，与“宝能系”密切关联的金融机构有民生系、五矿信托、浙商银行、信达资产、华润信托等强实力交易对手，这些后台力量均对宝能系在资本市场有效运作提供了较强的信用背书（图7）。

　　“宝能系”此次从二级市场并购万科A股，以前海人寿两款万能险打响头阵并累计持股6.66%，随后，钜盛华以通道型金融杠杆增持万科A股8.38%，再演变为钜盛华控股前海人寿，将前海人寿转变为与钜盛华为同一实际控制人的宝能系姚振华旗下，当事情发展到这一步，宝能系已实际累计控股万科A股15.04%，占据了市场主动权。若宝能一开始即通过市场看得到的自身平台从二级市场增持万科，想必会遇到极大的阻力，也很难确保成功。

　　值得注意的是，在前海人寿大幅从二级市场增持万科A股时，一度宣称其为财务投资人，但实际结果却发展成为控股万科的关键一环，不得不说这可能是一场精心策划的资本安排。

　　从表14我们可以看出，此次宝能并购万科两大主力前锋：钜盛华用到6种金融工具（包括融资融券、收益互换、股票质押、基金、资管计划、银行融资），持股万科A股所用融资杠杆为16倍；前海人寿主要使用万能险这一低成本保险金融工具，持股万科A股所用融资杠杆为3倍。从整体来看，“宝能系”并购万科前后综合使用到至少10种金融工具，所使用的综合融资杠杆倍数为9倍。

　　笔者认为，针对如此大型、大额且精心设计的资本市场运作，不能单独割裂来看其使用的金融杠杆，由于系统化、集团化的资金调度与复杂的股权关系交织，实际杠杆倍数可能会更高。

　　本刊特约作者 秦小辉／文

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