券商股高弹性的背后

　　尽管2016年一季度券商投资收益（含公允价值变动）环比减少274亿元，降幅为71%。但自营投资规模仍达到1.8万亿元，比2015年年末上升6.6%。股基资产占比维持在24%的高位，一定程度上提高了券商的贝塔属性。自营业务仍是券商业绩不确定性的主要根源。

　　尽管2015年股灾的阴霾仍未散尽，但2016年以来券商自营业务的规模逐渐扩容，券商股的贝塔值也在明显提升。自营仍是券商业绩不确定性的主要来源，未来影响券商股走向的因素包括：自营业务（股票投资风险敞口较大）、政策导向（“强风控，严监管”）等。

　　虽然经纪业务佣金率2016年下滑压力仍在，但下滑幅度应该较为有限，信用业务中股票质押业务的重要性正在逐步提升。由于资产重组监管政策的收紧，投行业务将受到一定的负面影响。而资管业务产品杠杆逐渐下降，未来主动管理业务的占比将持续提升。

　　在强风控、严监管的政策环境下，市场发展稳字当头，券商的杠杆率持续回落，2016年一季度，券商的财务杠杆由2015年年末的3倍下降至2.82倍，监管政策导向趋于谨慎导致2016年政策文件频出，随着监管政策的趋严，未来市场将实现平稳发展。

　　券商股贝塔值提升

　　由于2016年年初熔断机制加剧了市场流动性风险，股市大幅下行。自2016年1月以来，沪深300下跌17%，投资银行与经纪业指数下跌19%，跑输市场两个百分点。与此同时，券商板块贝塔值从2015年年初的1.2左右提升至2016年二季度的1.7左右。自营业务的不确定性由此可见一斑，从自营业务的角度来看，未来影响券商股走向的两大因素包括较大的股票投资风险敞口和“强风控，严监管”的政策导向。

　　从数据上分析，自营业务仍是券商业绩不确定性的主要根源。2016年一季度，券商投资收益（含公允价值变动）合计111亿元，环比减少274亿元，降幅为71%。受到股指下挫的影响，一季度确认公允价值变动损失41亿元。

　　但券商自营规模仍在持续扩大。截至2016年一季度末，自营投资规模达到1.8万亿元，比2015年年末上升6.6%。尽管股基资产占比相比2015年年末略有回落，比例仍达到24%，较2015年年末下降6个百分点，但仍处于高位，进而提高了券商的贝塔属性。

　　在经纪业务方面，佣金率下滑幅度有限。2016年一季度，证券行业佣金率下滑至万分之4.7，虽然2016年佣金率下滑的压力仍在，但下滑空间已不大。

　　2015年，券商已对佣金费率进行过大规模的降价，市场竞争比较充分；降佣带来的收入损失需要靠量来弥补，而潜在新增客户的数量有限，加上市场行情预期谨慎，未来券商降佣动力不足；创收压力倒逼经纪业务转型，券商更愿意通过提供综合金融服务的方式增强客户黏性，维持佣金率水平。预计2016年日均股基交易额维持在5000亿元-6000亿元之间，佣金率下滑至万分之4.5左右。

　　随着经纪业务佣金率的逐渐企稳，经纪业务模式转型势在必行。从传统通道服务提供商向综合金融服务商转型将成为经纪业务未来发展的方向，它包括对客户群体进行细分，发展高净值客户，以及增强客户衍黏性，为两融、新三板等其他业务积累客户，形成协同效应等。

　　在经历2015年的去杠杆之后，融资融券业务波动大幅减小，预计2016年两融余额在8000亿元-9000亿元之间。2015年，两融余额出现了大幅波动，而2016年以来，两融余额趋于平稳，2月以来，两融余额一直维持在8000亿元-9000亿元之间。2016年一季度实现利息与佣金收入合计226亿元，其中利息收入195亿元，预计2016年融资融券余额收入将达到1200亿元左右。

　　另一方面，股票质押业务的增速也在加快。截至2016年一季度末，股票质押业务待回购金额为7750亿元，较2015年年末上涨13%。股票质押业务基本代替了约定回购式业务，成为信用业务的重要组成部分。

　　在投行业务方面，随着股权融资的放缓，股权融资规模也在下降，投行收入倚赖债券承销。2016年一季度，券商投行业务收入为155亿元。在IPO发行速度缓慢与增发募资规模下降的共同作用下，一季度股权融资为3407亿元，环比下降42%，而一季度券商债券承销规模（公司债+企业债）达到1万亿元，环比上升50%。

　　而近期资产重组政策的收紧导致投行业务受到一定的影响。证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。资产重组的监管收紧给券商投行业务带来一定的负面影响，预计券商2016年投行业务收入增速将明显放缓。

　　而新三板分层政策的落地打破了做市垄断的局面。截至2016年3月底，新三板挂牌家数达到6349家，总市值超过1.8万亿元。新三板分层制度的落地，证监会允许私募参与新三板做市业务试点，券商垄断局面被打破，预计2016年新三板挂牌家数将超过8000家。

　　在低利率的市场环境下，居民财富管理的需求不断增长，券商也加快了对资管产品的研发与设立。伴随着未来风险控制新规的落地，通道业务成本或将大幅提升，券商行业预计将积极从通道业务向主动管理业务转型，在提升规模与提高盈利能力两方面同时着手，提升经营业绩。2016年一季度，专项资管业务受益于资产证券化产品需求的逐步提升，收入达到1.26亿元。

　　2016年一季度，资管业务对券商营业收入的贡献为8.4%，比2015年年末上升3.6个百分点。上半年，券商风控指标以及“八条底线”细则的出台强化了对资管业务的监管，加上券商资本扩充也有不小的压力，资管产品杠杆上限大幅下降，高杠杆产品规模的扩充受到一定的压制。

　　严监管或抑制创新

　　在目前的监管政策导向下，市场发展求稳胜过创新。作为高度监管的行业，券商行业对政策有较强的依赖性，2016年政策监管文件频出，影响的业务板块涵盖经纪业务、投行业务和资管业务。随着政策监管的趋严，创新业务发展或将受限，市场将迎来平稳发展的阶段。2016年4月，《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）和《证券经纪业务管理办法》（草案）相继发布，前者结合行业发展的新形势，通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性。而后者则是放开关于佣金收费必须与不交易金额挂钩的限制，允许券商自主与客户约定服务价格。

　　2016年5月，资管“新八条底线”（征求意见稿）、基金子公司净资本管理新规（征求意见稿）也相继公布，新增对“从事违法证券期货业务活动”和“违规聘请投资顾问”行为的禁止性要求，修改“资产管理计划杠杆”和“资金池”等内容，进一步规范销售推介行为。

　　2016年6月，《上市公司重大资产重组办法》重磅发布，规范并购重组业务，旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司的质量，引导更多资金投向实体经济。

　　在上述监管政策中，《征求意见稿》是唯一对券商行业进行规范的文件，其重要性不言而喻。《征求意见稿》体现监管从紧的一个重要方面是将表外资产纳入杠杆率指标，资本杠杆率指标首次将表外资产纳入监管范围，但因为系数很小，资本杠杆率指标对资管、承销、衍生品投资等表外业务基本不构成约束。

　　结合资本杠杆率的新指标，长江证券计算得出目前业务和资本结构下的杠杆率上限约为6.76，与此前6倍的上限基本持平。根据2015年三季度行业协会发布的数据，目前券商整体杠杆率约为3.26倍，远未达到杠杆上限，但在弱势市场中，两融业务规模难以大幅提升，券商也缺乏加杠杆的动力，因此，就算放松杠杆上限，对券商的影响也不大。

　　风险资本准备不再区分券商分类评级给予不同系数，而是统一系数，且大部分系数提高到以前C类（含C类）以下的水平，对于评级为B及B以上的券商，其风险资本准备金额将大幅度提高，评级越高的提高幅度更大。

　　据此粗略测算，B类（含B）以上券商风险覆盖率指标将下降约60%-80%。按现行公式计算的风险覆盖指标平均值为791%，如果下降60%-80%，大约为158%-316%。因此，虽然降幅较大，但总体仍处于安全水平。

　　由于风险覆盖率指标对B类（含B）以上券商大幅提高了风险资本准备系数，融资类业务和资管业务的权重大幅提高，这两项业务风险资本准备约消耗37.5%的净资本，因此，风险覆盖率指标将对融资类和资管业务规模构成约束。

　　《征求意见稿》将流动性覆盖率和净稳定资金率两项流动性风险监管指标由行业自律规则上升到证监会部门规章层面，通过这两项指标考核资产负债期限结构，且将净资本/净资产指标由不低于40%下降至不低于20%，使得流动性指标更加科学。

　　此次《征求意见稿》的风控指标明显与商业银行风控指标趋同，比如将净资本一分为二，分为核心净资本和附属净资本；增加资本杠杆率指标，将表外资产纳入监管；增加流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR）两个新指标；将风险资本准备由以前按业务类型划分，改为按市场风险、信用风险、操作风险、特定风险进行划分。这些修订为未来大金融监管政策和机构的统一留下想象空间。

　　本刊特约作者 方斐／文