险资加不加杠杆

　　保费高速增长难抵投资收益下滑，保费与利润的背离导致险企估值下移。在信用风险频发的背景下，通过保险理财去做综合资产管理业务是一条可行的路径，适当加杠杆进行另类投资或许是险资提高收益唯一的选择。

　　自2015年6月股灾以来，“资产荒”这个概念就在资产管理行业不断蔓延开来，作为最大的机构投资者保险行业，无论是非标投资、股权投资还是债权投资，缺资产概莫能外。资产荒不但与保险资金形影不离，甚至也在悄悄影响其配置行为。

　　资产荒对保险行业来说并不陌生，资产负债错配是资产荒发生的基础，也是风险产生的根源。一般而言，资产负债错配是指资产相对于负债，在收益率、现金流以及期限等方面的不匹配。其中投资者最关注的是收益率方面的不匹配，也就是利差损。当这种错配缺口达到一定程度的时候，资产荒便不可避免地出现了。

　　但寿险业的资产负债错配风险是不可能完全化解的，这主要是由于资本市场的客观限制和保险负债的天然特性所决定的。在资产管理行业，资产负债错配很常见，只有错配程度很高或者利率出现连续非预期的下行趋势的时候才可能发展为一件非常严重的事情。在此种外在环境下，对保险公司而言，核心内生变量就是资产和负债的管理模式。

　　资产负债错配风险几何

　　作为发达国家保险行业的主流模式，资产负债管理模式更加强调安全性和流动性的平衡，其对经营水平的要求也比较高，特别是动态管理的能力。对中国来说，负债管理模式还是主流的模式，这也是市场非常关注资产负债错配风险的原因。中国目前仍不能抛弃这种模式来从根本上消除资产荒风险隐患的主要原因在于目前较低的资产管理市场发展阶段和经营水平。

　　对中国保险市场来说，一个庞大的增量市场是每个机构首先关注的，这不同于更加关注存量市场的发达国家。在这种背景下，同业竞争也会更加激烈，未来盈利的源泉也是在低利率的条件下不断摊薄成本。实际上，直到最近几年，保险机构在资产负债端的手脚才慢慢放开，机构单一、弹性较小等因素也给资产负债匹配造成了一定的难度。因此，资产负债模式是当前最适合中国寿险业的经营模式，这也是造成资产荒的根源所在。

　　自2008年金融危机之后，在拥有较好资产负债管理经验的发达国家，资产管理行业也出现了罕见的系统性“资产荒”问题，这主要是财政紧缩和央行量化宽松造成供需不平衡所致。在需求方面，各国央行自量化宽松政策以来成为高等级固定收益资产的主要需求方。而在人口老龄化的影响下，养老金、保险资金、主权财富基金等长期资金也快速膨胀。在供给方面，由于财政紧缩的影响，发达经济体固定收益证券发行总量自2010年以来保持下降趋势。

　　根据贝莱德公司的测算，全球机构投资者每年对高质量流动资产的需求缺口在2万亿美元。这也解释了为什么许多欧美国家债券出现了负利率但还持续存在交易的现象。但更为深层次的原因是，受金融危机的影响，机构投资者显著降低了风险偏好，低风险的债权资产受到追捧。

　　目前来看，中国资产荒的风险总体处于中等水平。从资产端来看，2008年金融危机后，中国没有经历显著的财政紧缩。中国央行还没有实施严格意义上的QE，固收市场供需状况也未出现恶化。在金融危机之后，中国市场虽然出现了一定程度的风险偏好下降，但横向比较来看，仍处于偏高水平。

　　从负债端来看，中国长期处于费率管制的阶段，保证利率不是很高，而且寿险产品期限不长。经过简单的测算，中国负债久期在13年左右，资产久期处于亚洲平均水平，据此判断，中国资产荒可能并没有想象中的那么严重。当然，中国市场也有一些自己的问题，其中缺乏长期限的债券品种是中国保险业的“硬伤”。截至2015年年末，中国1年期以内的债券占比为23.3%，5年期以内的债券占比为69.7%，10年期以内的债券占比为93.2%。由此可知，中国债券品种总体期限较短。2010年-2015年间，保险行业15年以上的资产与负债之间的缺口分别为1.37万亿元、1.6万亿元、1.96万亿元、2.45万亿元、2.97万亿元、5.4万亿元，随着保险资产规模的逐步扩大，这一缺口还在不断变大。

　　自2014年11月以来，中国步入新一轮的降息周期，与此同时，资产负债错配风险也逐渐加大。至今，1年期存款利率已累计下调六次，共150BP。2015年，人身险保费在高基数的基础上同比增长25%，由于保险相对资本市场存在滞后性，预计短期内将继续高增长。相对于一年半以前，人身险有更多的高成本资金不断流入，资产端收益率却不断下行。这种“错配”正逐渐在财务报表层面有所体现。

　　结合中国保险行业的实际情况，资产荒的缓解首先需要从负债端动手。寿险合同特征决定了负债成本具有显著的黏性，寿险产品包含固定的保证利率和浮动利率，浮动利率调整频率越低，负债成本的黏性越高。为营销需要和减少退保风险，结算利率和红利的波动性也不会太大，一般会滞后于实际投资收益率的变化。而且，保单的一些产品特征也会增加利率下行周期中负债成本的黏性。目前，传统险和分红险保费约占中国人身险市场规模保费的66%，这使得中国人身险的负债成本黏性较高。

　　负债端产品创新既缓解了利差损风险，也维持了行业增长的动力。从20世纪80年代开始，北美保险公司推出了多种利率敏感型人身保险产品，如万能保险、变额寿险、利率敏感终身寿险、投资连结保险等。1999年10月，国内首款投资连结型保险产品问世。2001年，人身险保费增速高达54%。2003年3月和8月，分红保险和万能保险先后登陆国内市场。新型产品投入市场后，投资者回应热烈，销售状况良好。因此，负债端产品的创新对利差损风险的防范、维持行业规模有非常大的作用。在此过程中，资产端对缓解利差损的作用实际上是相对有限的，保险资金很难取得超额收益率。

　　资产管理行业当前都在关注一个问题，大类资产配置是否存在一个万能的钥匙，是否存在一个普遍适用的规律。结果可能是令人失望的，因为大类资产的价格变化及风险特征受多种因素的综合影响，而且，中国市场的大类资产还有一个显著的特征，就是轮动更快，很难找到一个较强适用性的配置方法。

　　相比之下，大类资产长期配置的最稳定的法则是风险承受水平决定收益水平，这又引申出来三个比较重要的结论：首先，不同的账户类型，资金属性不同，风险偏好不同，资产配置应该给予不同的结果；其次，随着资本市场周期性的变化，资产配置也有顺周期的特征；最后，金融危机后，风险偏好整体下降。低利率在国际上不是新的事物，日本在2000年之后就长期处于低利率状态。

　　作为金融市场上最大的长期机构投资者，保险资金大类资产配置在很多时候需要与国家的融资结构相匹配，目前直接融资占比的上升及间接融资占比的下降对保险资金的配置是一个很大的机会。除了大类资产配置以外，保险资金的一些额外特性能够带来一些红利。第一个特性是分散化投资，保险资金现在是资产管理行业的最上游，基本可以配置所有的资产，在整个账户风险没有上升的情况下，利用多种资产之间低相关性可以提高收益率；第二个特性是获得流动性溢价，这对保险资金而言也是性价比最高的超额收益，这也是欧美市场上保险机构比较认同的；第三个特性是坚持长期的投资理念，这能降低资产收益的波动性；第四个特性是提高经营杠杆，未来对提高保险资金的收益率大有裨益。

　　总体来看，中国资产荒的风险处于逐渐降低的趋势，寿险公司面临的挑战实际上是来自于高利率环境向低利率环境的过渡，而非任何特定的利率水平。国际上许多国家和地区寿险业历史上均经历了利率显著回落的过程，随着市场对于中长期低利率水平的观点趋于一致之后，长期产品定价利率开始下滑，受储蓄文化及人口老龄化的影响，长期储蓄型保险产品依然会保持市场的主导地位，未来的发展前景值得谨慎乐观。

　　从长期来看，资产荒的解决应该从负债入手，首先应该锚定同类金融产品确定保证利率水平；其次应该优化产品设计，利用产品的特征形成客户黏性。另外一个对策是随着市场状况的变化调整相应的营销策略。当市场收益率下降时，保险产品相对吸引力上升时，渠道费用应适当降低；当市场收益率上升时，可以使用更高的费用刺激负债端增长，这样就可以从总体上起到降低负债成本的作用。此外，资产端还要充分利用保险资金的特性，提高资本运用效率，加大杠杆水平，在集团框架下进行资产负债管理等。

　　保费与利润背离趋势初显

　　从2016年保险行业的实际情况来看，一个突出的特点是，保费收入与利润增速的背离非常明显。2016年前5个月，保险行业保费增速达到38%，继续保持高增长，而2016年一季度，中国太保、新华保险、中国人寿的净利润皆为负增长，分别为-54%、-45%、-56%，主要原因包括：准备金大幅增加减少利润和投资收益大幅下滑。

　　自2015年年初以来，多次降息降准导致国债收益率持续下行，使得险企不断下调准备金折现率，准备金规模大幅提升。另外，受到2016年1月“指数熔断”以及一季度上证综指下跌15%的影响，险企2016年一季度投资收益大幅下滑，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿分别下滑27%、26%、36%、34%。

　　目前来看，由于2016年上半年寿险保费增速达到高峰，下半年大概率将趋缓。受益于2015年营销员数量高速增长以及较高的投资收益率，截至2016年5月，寿险保费同比增长50%。随着营销员增员速度的减缓和2016年投资收益率的逐步下滑，2016年下半年寿险保费增速会缓慢下降。

　　2015年营销员数量大幅增加，截至2015年年末，中国平安、中国人寿营销员数量均接近100万人，受到2015年基数较大的影响，预计2016年营销员增速会趋缓。而投资收益率的下滑会导致保险产品竞争力的减弱。数据显示，2016年一季度，保险资金运用平均收益率仅为1.2%，同比下降了1个百分点，由于寿险产品收益结算存在滞后效应，当期投资收益率下滑会使得未来寿险产品的收益率下滑，产品竞争力将逐渐减弱。此外，2015年寿险保费增长高峰出现在下半年，增速从上半年的20%提高至年末的23%，这使得2015年下半年的保费基数较大。

　　从财险的角度来看，2016年财险保费和利润增速均保持稳定。受到宏观经济下行、汽车销量低迷、市场竞争激烈等因素的影响，2016年财险保费增速基本平稳，从2016年1月的10%略微下降至2016年5月份的7%，预计2016年下半年财险保费增速还仍保持稳定。

　　从财险综合成本率来看，目前保险行业已基本企稳。例如，2015年以来，中国太保产险坚持“以规模换利润”，综合赔付率有了较大的改善，回落至99.8%，预计2016年业务质量将稳中有升，综合成本率维持在97%左右。中国平安产险依托多元化的展业渠道，客户质量相对较高，预计2016年将继续维持在95%左右。

　　与保费增长相比，险资的投资收益率则出现较大的下滑。固收投资占比下降，另类投资占比上升的资产配置也未能改变投资收益的颓势。险企存款和债券资产占比持续下降，从2015年年初的64%下降至2016年5月的52%，下半年占比还将继续下降，预计2016年年末将降至48%-50%。另一方面，另类投资占比则持续提升，截至2016年5月，另类投资占比达到33.4%，在“偿二代”监管体系下，基础设施股权投资、资产管理产品、未上市股权等非标投资基础风险因子相对更小，资本消耗更小。

　　随着保险资金投资渠道的持续放开，如优先股、创业投资基金、私募基金、境外投资等多元化的资产配置能降低系统性风险，稳定投资收益率，如目前险企另类投资平均收益率能达到4.8%-5.5%，预计2016年险企投资收益率将维持在4.5%-5%。

　　对保险行业来说，未来的风险主要表现在两个方面，从承保端来看，准备金增加导致当期利润减少的趋势仍在继续；从资产端来看，信用债风险提升会在一定程度上拖累投资收益。

　　由于2015年的多次降息，国债收益率已经大幅下行，10年期国债收益率在2016年一季度甚至降至2.72%的最低点，较2015年年初下降90BP，带动750日移动平均值在2016年一季度末降至3.81%，利率的下行使得险企需要下调准备金折现率，从而准备金规模提高，当期利润减少。2016年一季度，中国人寿和新华保险当期利润分别下滑66%和28%，行业整体情况由此可见一斑。

　　在无风险利率不断下行的前提下，2016年下半年750日移动平均值将会继续下滑。根据一些机构的测算结果，到2016年年末，750日移动平均值将比2016年年初下降超过25BP，险企可能会通过提高合理溢价部分来对冲750日移动平均值的下滑，以降低利润减少的幅度。

　　此外，自2016年年初以来，债券市场违约事件频繁发生。2016年年初至今，已有34只债券公告发生违约，而长期以来债券是险资配置比例最高的资产，市场担心现阶段信用债违约事件会对险企投资收益率产生较大的影响。因为宏观经济下行导致债券违约频发的概率不断加大，在经济下行过程中，企业盈利困难导致融资困难，债务负担不断提升，进一步抬升了违约的概率。

　　数据显示，险企债券资产占比持续下降，从2014年年初的44%下降至2016年5月的34%，并且险企配置债券资产对信用评级有十分严格的要求，且绝大部分有政府担保，安全性相对较高，主要险企的债券资产尚未出现违约事件。上市险企中，中国平安、新华保险信用债占债券资产的比例为32%左右，风险相对较小。

　　另类投资虽然能获得较高的收益，但风险也在逐步显现。宏观经济下行过程中，实体经济的回报率不断下降，股权投资市场监管趋于严格，一、二级市场价格套利空间也在减小，综合来看，另类投资的风险也在逐步累积。

　　险企仍存较大加杠杆空间

　　随着监管力度的加大，监管政策收紧对保险业务的约束明显提升。2016年年初以来，保监会相继发布了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》、《关于加强组合保险资产管理产品业务监管的通知》等政策文件，加强行业监管，监管的效应已经开始显现，2016年4月，全行业万能险规模已经出现较为明显的环比负增长。

　　未来，资产驱动负债型险企将面临较大的挑战。资产驱动负债型险企产品以短期的万能险为主，渠道以银保为主，一般提供较高的结算利率，负债成本较高，在2016年资产荒的环境下，利差益明显收窄，资产驱动负债型险企的经营模式将受到较大监管压力。

　　另外，险资海外投资的风险也不得小觑。近年来，险企积极进行海外投资，目前已有12家险企能够进行海外投资，投资范围达45个国家或金融市场，截至2015年9月末，险企海外投资规模约为320亿美元。近期英国“脱欧”风险事件发生以后，全球金融市场动荡，险企海外投资所面临的市场环境、政策环境的不确定性大幅提升，海外投资的风险陡然增加。

　　实际上，保费的高增长来自绝对优势和相对优势两个方面。一方面，在利率向下的环境下，保险产品的收益率具有绝对优势。银行储蓄存款利率在1.5%-2%，银行理财收益率在4%-4.5%，保险产品定价利率大部分可能在3.0%-4.025%。因此，从收益率角度来看，保险产品的绝对优势非常明显。另一方面，无论是保险产品、信托产品或券商产品，不同金融产品之间的差异越来越少，但政策对不同金融产品的态度是不同的。对于免税或者税收递延，这类事情只会在保险产品身上发生，税收优惠就赋予了保险产品相对优势。

　　因此，从绝对优势和相对优势两个角度来看，在较长时间内，保费的高增长会得以保持，在利率环境维持较低的背景下，这个增速也能够持续。从海外经验来看，险企提升杠杆依然有空间，转型综合资产管理是维持或提升估值的路径之一。

　　在保费高增长的背景下，保险公司的杠杆也在不断提升，中国保险公司目前的杠杆在8-10倍左右。对比国外，这样的杠杆并不算高，大部分海外的国家基本上可以提升到15倍，甚至更高。

　　高杠杆的获得方式有四大类，分别是卖出回购金融资产、保户储金及投资款/独立账户负债（占比超过30%）、责任准备金和应付债券，其中比较突出的是保户储金和责任准备金。这个结构占比会导致明显的杠杆差异。在国外，保险理财产品在负债的占比非常高，大部分会超过30%，而中国的负债结构会更加谨慎一些。这主要是因为中国的险企没有卖保险理财产品的优势，而且从风控的角度来看，大部分险企也并没有大力发展这项业务。

　　回归中国保险行业的估值水平来看，不同的杠杆和负债结构对应不同的保费增速，目前保费的增速非常高，但现有的估值却在向下移。对比海外，北美、欧洲的保险公司的估值在慢慢上移。对亚洲大部分的保险公司而言，整体估值基本上没有什么变化，甚至略微有点下移。

　　未来，保险公司提升杠杆是无可厚非的，并且有可能成为业务发展的一个方式。从负债结构来看，提升杠杆的一个重要手段可能就是经营保险理财产品。观察北美和欧洲的公司可以发现，它们一个很大的特征就是做综合资产管理类公司，而非做单一保险业务类的公司。因此，从海外的经验来看，发展保险理财产品业务并做好风控是发展资产管理公司的一个可行路径，而且，从估值的角度看，这样的业务发展方式能在一定程度上获得市场的认可。

　　从资产配置的角度来看，无论路径如何，最终都会殊途同归。殊途同归指的是在比较长的时期内，险资可能都会追求相对高收益的资产。从目前来看，大部分资金倾向于投向股权、非标和境外资产。股权、非标、境外是险资未来较为一致的重要取向，但股权投资的路径可能会出现分化，举牌或是其中之一。

　　从股权投资策略来看，中小保险公司和大保险公司的路径选择完全不一致。中小保险公司主要通过二级市场举牌进行投资，而大保险公司大多通过一级市场的并购或收购来完成自身的股权布局。因此，未来权益投资的策略可能会是股权和股票，并且在当前阶段，股权投资可能会获得较大的倾斜。

　　整体而言，现在股权投资的占比仍较低，但在2016-2017年，股权资产在保险公司的资产负债表将占有较大的比重，这部分资金也将对未来股票市场产生重要的影响。在风险可控的情况下，二级市场举牌的业务模式可能会被一些保险公司继续采纳。

　　总之，保险行业在资产和负债端有很多的创新和尝试，尽管这些业务肯定会隐含一定的风险，但是完善和丰富资本金监管方式将是比较好的防范措施，这使得中国保险业未来五年的增长仍具有较大的确定性。

　　本刊特约作者 刘链／文