改革号角将吹响——2013年下半年国内宏观经济报告

　　2013年上半年国内经济的风险和增长形势都发生了变化，而改革仍迟迟看不到推进的步伐。随着风险的增加和经济增长形势的日趋复杂，下半年改革将成为标本兼治的唯一出路，而方法和路径的选择将是改革成败的关键。

　　一、中国经济谋定而后动

　　今年以来，中国经济一直处于弱势增长的态势。与去年9月份开始的新一轮投资拉动不同，今年政策一直处于真空状态。曾预期2季度后半段会有政策出台，定调未来发展的基调。但实际上，改革的难度和阻力都超过了我们的想像，新一届政府并没有在经济政策上急于烧上三把火，这既是一种务实的工作态度，同时也证明了改革的艰巨性。从中我们也可以隐约感觉到一场重大的变革正在酝酿过程中，我国的经济发展将升级到更高一层的发展阶段，而改革的方法和路径设计无疑对改革成功与否至关重要。

　　（一）无为而治是一种市场化选择

　　当经济发展的重点由危机防范转向经济增长时，凯恩斯主义逐步淡出是一种客观需要。伴随着经济政策的真空，我国经济增长呈现出缓慢下降的态势，从而带动市场预期走弱，经济主动进入去库存为特征的防御阶段。在这个过程中，引领经济发展走向的是市场化选择。通过市场化的方式，我们可以更清楚地看到不同产业的生存空间和生存状态。

　　（二）外部环境低迷制约外需复苏

　　从整个上半年来看，在世界主要经济体中，美国经济可谓一枝独秀，其他经济体都出现了较为明显且亟须解决的经济和社会矛盾。全球经济的低迷也导致我国经济增长受到严重的影响，主要表现在以下几个方面：首先，欧元区是我国第二大贸易伙伴，欧元区经济的萎靡，导致我国出口增速大幅下降；其次，与日本在领土问题上的政治摩擦严重影响了中日双边贸易的发展；第三，贸易摩擦不断发生和升级，不利于创建合作互赢的贸易环境。

　　从未来发展的形势看，中日之间的争端很难在短期内解决，目前这种伤敌一千、自损八百的双输局面很难打破，因为这里涉及到政治问题和民族情绪问题。中欧之间的冲突有解决的余地，但也困难重重。我们预期下半年欧元区经济可能会实现触底并有可能反弹，但在脆弱的复苏面前，欧元区各国出于保护本国经济的考虑也可能会对中国的出口设定更多的壁垒，双方在贸易方面的冲突可能会在不同产业间切换，从而在得与失衡量的基础上对外贸市场进行激烈争夺。不过，总的来看，欧元区的复苏有助于需求端的修复，贸易水平会出现整体上扬。相对来说，新兴经济体之间的贸易发展存在较大的不确定性。目前，我国同印度、俄罗斯和巴西的贸易增速均以达到至少连续三个月的同比负增长，但增速上波动较大，还看不出明显的发展趋势。

　　值得一提的是我国5月份进出口增速数据大跳水。海关总署给出了解释原因，一直被诟病的对港套利贸易被遏制成为主要原因之一；另外，需求端的全面放缓、经营成本高升以及汇率和贸易壁垒等问题都对进出口情况造成了不利的影响。月度数据增速降到个位数甚至负增长让我们摆脱了数据幻象，看到了对外贸易问题的实质。在真实数据的背景下，年度10%增速的目标开始显得困难重重。从未来发展的趋势看，PMI中的新出口订单已经连续两个月位于50下方，我国同欧元区的光伏产业贸易纠纷也没有得到满意的解决，未来出口的增长不容乐观。在进口方面，内需的放缓使得进口增速再度跌入负增长，考虑到政策真空在短期内难以改变，这种低增长或者负增长的局面可能仍会继续。

　　从出口商品种类来看，传统的纺织、服装和鞋类出口增速均出现回调，传统出口产业的前景不容乐观。机电产品出口增速也逐月收窄，且占整个出口金额的比重也连续两个月下降。

　　在主要贸易伙伴方面，对美国和东盟两大贸易伙伴继续保持稳定增长，不过，对美贸易总额增速逐月递减，已由上个月的9.4%滑落到6.9%，对东盟的增速也从18.1%降到14.8%。相对比较稳定。对欧盟和日本则继续负增长，且幅度有所加大。对金砖国家的贸易总量也持续多月下滑，前景不容乐观。

　　在外贸数据上，近期对港数据引起了广泛质疑。随着贸易数据揭开了对港套利的面纱，还原了真实的情况，我们可以更清晰地看到未来我国对外贸易的压力巨大。在人民币升值和贸易战不断的背景下，未来对外贸易的不确定性较高，这也加剧了经济增长的压力。

　　（三）内需提升将更多依赖于改革的变化

　　外需的低迷是客观实际的具体表现，但是内需的走弱则多增加了一层主观上的意愿。前几年我们成功地应对了全球性经济危机的冲击，成为经济发展最稳定的国家，为全球经济的复苏提供了复苏的平台，但不可否认的是，我们在避免了危机的短期冲击的同时，也埋下了更深层面的长期危机的种子。大量基建设施建设救活了经济的同时，也让优胜劣汰的市场规律大打了折扣，企业的生存能力和竞争力没有在危机的考验中得到提升；同时，投资消耗的大量资金应用到投资周期长、投资回报率低的基建产业不仅降低了资金的使用效率，而且加剧了金融市场的偿付风险。此外，房地产产业的高速发展过度占用了社会资源，加剧了产业间的结构性矛盾。高房价透支了居民未来几十年的消费能力得到的只是泡沫化的住房价格，而部分富余阶层和特权阶层在此过程中囤积房产资源不仅加剧了贫富差距，而且凸现了社会不公的现象。土地价格的高涨也加剧了企业扩张的成本压力，许多企业不再专注于本业，而是将工业用地用于房屋开发。目前看来，以基础建设和房地产开发为代表的投资拉动型经济发展模式是一种短视的行为，是一种不可持续的发展道路。这个问题在上一届政府的执政末期已经开始得到反思，而新一届政府明显在这方面倾注了更多的关注。

　　1.增长动能不断衰减。5月份数据显示，规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，低于4月份0.1个百分点，也低于1-5月份0.2个百分点，经济增速的软着陆倾向加强。从产业结构上看，重工业增速自去年8月份以来一直高于轻工业增速，表明经济增长对政策依赖性仍较大。从企业类型上看，国有及国有控股企业增速小幅上升，其他类型有所放缓，表明经济的自主性增长仍缺乏动力，尤其是集体企业增速大幅下滑，市场活力大幅下降，就业将面临更大压力。从企业经营状况来看，受去年9月份以来投资拉动的惯性和预期相对转好等因素影响，企业生产积极性一度较高。但是，随着政策预期落空，企业进入去库存周期，导致企业利率增速开始下降，而税收上企业的压力没有实质性变化，成本负担则较去年下半年有所提高，导致企业生存状况进一步恶化。

　　2.投资面临尴尬境地。在经济增速放缓的背景下，曾备受推崇的投资今年遭到冷遇。今年1-5月份，固定资产投资同比名义增长20.4%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。固定资产投资增速的下滑与工业增加值的下降相一致，反映出实体经济对未来的预期仍未改善，政策的真空压制了投资需求的上涨。同时，房地产投资增速也开始下滑，房地产投资占整个固定资产投资的比重也已出现三连降，表明房地产投资的动能也在衰减，政策的不明朗将使房地产投资面临更大的风险。值得注意的是，今年20%以上的投资增速是建立在去年低基数的基础上的，实际的影响比数据表面更加严重。从主要资金来源看，国家预算内资金增速有所回升，国内贷款增速有所下降，表明固定资产投资的市场化成分在降低，企业对投资的热情不高。此外，利用外资和企业自筹的增速也在下降，其中利用外资连续第二个月负增长，且幅度扩大，表明中国经济对外部资金的吸引力正在下降。最新的外汇占款数据亦表明外部资金开始由净流入转向净流出。

　　3.消费仍是稳定器。三驾马车中，消费是唯一表现尚可环节。数据表明，5月份社会消费品零售总额的名义增速和实际增速继续保持回升的态势，尽管幅度有所收窄，反映出消费的回升仍比较疲软，但增速的回升还是发挥了经济增长稳定器的作用。尤其是在就业和收入增长的因素都不利的情况下，消费的表现还是令人满意的。从分项指标看，金银珠宝类和汽车类消费增速尽管较上月有所放缓，但较之前仍有所提高。尤其是汽车类消费，作为占比最高的一项因子，今年的增速明显高于去年的整体水平，消费升级和新增需求是支撑汽车消费的两大主因。不过，石油制品的增速大幅下降表明汽车消费未来的潜能仍存在一定威胁。究其原因，基建增速的放缓是一方面，道路拥堵造成了汽车利用率下降可能是另一方面。此外，限购等政策也会对汽车消费产生抑制。因此，汽车消费未来的增长空间可能不大。

　　目前，金价大幅下滑的动能已经衰竭，未来的价格波动区间会有所收窄，黄金消费将因投机性下降而受到一定的抑制，价格稳定在相对低位有助于相应珠宝类产品消费的增长；房地产调控政策目前看更多地着眼在房价上涨幅度的控制，因此供需端受到的影响并不大，建材、家具等相关消费增速下降空间不大。随着家电优惠政策六月到期，近期家电类商品的反弹将难以为继，短期将面临增速放缓的风险。

　　未来的消费增长还是更多地依赖于相关政策的指导。消费升级的提升和环保观念的转变将是未来政策方向的着眼点。另外，未来在公路收费、票价听证、市场管理规范以及带薪休假等制度和政策的完善将有助于旅游产业的大幅提升，旅游有望成为高效、绿色消费的重要阵地。

　　总的来看，近期经济数据显示，政策真空、预期走弱等因素仍然是制约经济增速的主要矛盾。随着2季度政策出台预期的落空，新政出台可能要推迟到3季度，从中也可见国家对经济下滑容忍度在提升，新政出台一再推迟表明改革的阻力仍很大，也意味着此次改革的力度也很大，经济增长的基础将可能被重新定位。

　　二、问题与展望

　　概括来说，未来中国经济的发展取决于两个字——改革。改革的原因是现有的模式不再适合发展的需要，改革的目前是找到一条更利于发展的道路。这中间，既有摒弃，也有继承。每一个面临的现实问题都是下一步改革的标的，每一个新增的需求都是改革路径的依托。

　　（一）增长的困惑

　　增长是经济社会最重要的主题。今年以来，各项经济数据持续走弱，引发了人们对经济政策底线的猜测。从目前的态势看，经济保“7”的风险不大，是否会跌破7.5%尚存疑虑。国家政策在此环境下保持真空，而去年3季度GDP当季同比增速滑落至7.4%，国家提前在9月份就开始投资救急，两下比较，现在对经济增速下滑的容忍度明显提高了。下半年，一旦改革的步子迈大一点，对经济增长的冲击可能就会超过政策底线，因此划分出一个缓冲区是必要的。考虑到国家中长期发展规划的目标，7%应该是经济增长的底线，而7.5%将是警戒区与安全区的分界线。

　　从PMI数据来看，5月份为50.8%，比上月回升0.2个百分点，分项指数中多数指数有所回升，整体走势好于历史同期，显示当前经济运行基本态势稳中见升。从历年环比数据来看，过去8年5月份都是呈现环比下降的态势，下降幅度的均值为2.74个百分点，这使得今年0.2个百分点的上升大大超出市场预期，尤其是在实体经济增速不断放缓的前提下。从发电量数据看，同比增速开始回升，相应地粗钢、水泥等高耗能、周期性强的产业开始增速回升，意味着地方政府可能开始展开生产自救，这也与PMI指标中生产指标回升超过新订单回升是一致的。不过，从绝对值来看，50.8%仍处于历史同期较低的水平，也就是说环比上升部分可以解释为基数较低，复苏的动能仍比较弱，未来存在较大的不确定性。

　　（二）流动性的困惑

　　社会融资总量及其相关分项指标的快速提升完全盖过了新增信贷数据的风头，正成为考察市场流动性的主力指标。从今年的数据看，社会融资总量开始发生一些结构性的变化。

　　社会融资规模在3月份冲高之后连续两个月回落，表明8号文对融资风险方面的警示已发生作用。在风险防范加强和经济政策真空的双重影响下，市场融资的热度已有所降温。这中间，如果考虑到银行与大企业以及大企业和小企业之间进行的信用风险转移上的套利操作的话，那么社会融资规模就存在较大的虚高成分，这正好可以解释流动性充裕与经济增速放缓之间的分歧。

　　从细分数据看，新增人民币贷款的占比连续两个月上升，目前已升至56.08%，创近12个月新高。主要原因在于新增信贷下降幅度小于社会融资总额下降幅度。除信贷下降外，外币贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票都大幅缩水，仅委托贷款和企业债小幅增加。随着风险监控的加强，未来企业债的需求可能会上升，而其他融资方式可能会受到一定的制约。受此影响，资金的民间利率可能上升，这会对中小企业的融资环境造成较大的冲击。

　　在新增信贷方面，流动性过度宽松的状况正在发生改变。在信贷结构上，企业的中长期贷款占比连续三个月下降，居民的中长期贷款占比则连续两个月上升，表明企业对未来的预期正在恶化，而房地产调控政策效果甚微，也意味着流动性的一部分锁定到房地产市场了。再看货币供应量方面，5月份M2同比增长15.8%，较四月份小幅下降0.3个百分点，但仍大大超过年度13%增速的目标，流动性显示宽松迹象。尽管四月下旬以来公开市场重新回到净投放的主基调，但这主要与热钱流入减速甚至开始出现外流有关，公开市场操作只是平抑了流动性的波动，当前货币政策偏松的实质未有改变。

　　综上所述，流动性的变化存在三个解释，一是套利操作下的虚增；二是资金流向房地产市场；三是资金滞留在市场体系中，成为抵御危机、应对债务等反面的防御手段。无论这三种解释占取的比重如何，都不能改变大量流动性藏身于民间的现实，这不仅加剧了通胀管理的难度，也降低了国家政策操作的空间。

　　（三）通货膨胀的困惑

　　在全球性宽松政策的背景下，通胀水平相对可控的原因主要来自两个方面，需求的低迷和美元指数的高企。5月份数据显示，我国CPI同比上涨2.1%，远低于3%的年度目标水平。尤其是新涨价因素的大幅下降和下半年翘尾因素的逐步走低，降低了人们对通胀水平未来走势的担忧。从PPI指标看，格指数的持续走低与工业增加值增速下滑相一致，表明经济增长的前景不容乐观。由于预期走弱，需求端持续疲软，企业持续处于去库存状态，预计这种低迷状况将维持到实质性经济政策出台为止。

　　不过，这并不意味着下半年通胀问题可以高枕无忧，流动性因素使得通胀的潜在压力一直存在。未来通胀的走势将更多地取决于全球经济复苏，尤其是欧元区复苏的态势，由此产生的需求恢复、投机因素和美元贬值风险等都将是重点关注的因素。下半年，一旦欧元区经济反弹，需求和美元指数的趋势都可能发生方向性转变，投机因素也会相应提升，从而导致通货膨胀水平再度走高。例如，从PMI的分项指标看，5月份购进价格指数45.1%，环比回升5.0个百分点，与生产指数和原材料库存指数的回升相一致；同时，5月份部分国际大宗商品价格走势呈现缓中趋降的态势，表明购进价格指数的反弹不是外部价格传导，而更主要来自国内需求的增加和流动性过剩，这一方面可以解读为未来复苏态势好转的信号，另一方面也暗示着过度流动性将加剧未来通胀管理的难度。

　　（四）下半年经济展望

　　下半年经济运行的主题是“改革”，相应的政策也将围绕这个主旋律而展开。当然，考虑到一些政治因素和稳定因素的影响，一些非经济领域的变化可能也会出现，从而对资本市场产生一定的影响。

　　货币政策一直是我国经济调控的重要手段。下半年，银行体系将面临两个重要的难题，一是债务风险的集中释放是否可以安全度过，二是一旦改革启动，信贷能否对经济提供有力的支持。风险防范的工作早就纳入正常轨道了，由于我国银行业国有属性偏重的特点，失控的可能相当小，关键在于信贷能力的释放。为了抵御风险，前些年我国银行业的存款准备金率大幅提升，尽管经过了几轮下调，但仍在18%以上，具有较大的下调空间。相对于此类数量型调整，考虑到通胀风险的潜在压力，我们认为价格型调整的概率较小。也就是说，准备金率调整是可选方案，但是否会执行要看信贷需求的程度和风险控制的要求，利率调整的概率相对较低，更要避免负利率的产生。

　　财政政策在下半年经济工作中的戏份将有所加强。当两会将货币增速目标下调至13%时已经暗示了对防风险工作力度的加强，那么财政政策将可能加大力度弥补留下来的政策空间。税收政策将是工作的重点，税率的合理性和税制的改革都有很大的空间。下半年一旦产业结构调整的大幕拉开，税收政策对产业发展的指引和调配就尤为重要了。此外，转移支付也有助于降低体制弊端对经济发展的不良影响。

　　利率市场化有望进一步推进，但要在风险控制和市场化进程之间寻求一种平衡。这意味着推进的步伐可能不会太快。利率市场化会在短期侵蚀银行的利差水平和盈利能力，但在拓展信贷空间、降低融资成本以及防止金融脱媒的扩散等方面具有现实意义。

　　经济和政治讲并行前行。下半年，我国经济增长方式转变和产业结构调整上可能会出现实质性突破，以七大战略新兴产业为代表的新领域将进入全面开拓阶段。同时，政治因素也是不容忽视的一环。随着我国经济地位的提升，政治诉求开始发生转变，主权意识的博弈和话语权的争夺将更加激烈。在资本市场上可能会表现为军工行业（尤其在信息化、通讯和尖端武器方面）、安防领域等方面的机遇会增加。

　　钱英皓（南京证券，江苏南京210000）

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