我国多层次资本市场体系完善路径

　　【摘要】在占有大量学者研究成果的基础上，分析发现我国多层次资本市场存在主板市场定位不当、中小板市场边界模糊、创新板市场亟待完善，“新三板”任重道远、区域产权市场功能削弱、市场“转板”机制缺失等问题，提出主板市场重新洗牌、强化中小板功能、大力发展创业板、扩容“新三板”、完善区域产权市场、建立“转板”制度等建议。

　　【关键词】多层次资本市场 完善 路径

　　目前，我国资本市场的主板、创业板、三板等有机联系的多层次市场体系已由规划变为现实。但近几年，随着企业间接融资比重的快速上升，我国融资结构出现畸形化倾向，由于我国建立资本市场初期是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，改革不配套和制度设计上的局限，导致资本市场还存在着一些深层次的问题和结构性矛盾，制约着市场功能的有效发挥。主要是规模不足、体系不完备、产品和结构单一、缺乏层次性等问题。

　　一、我国多层次资本市场存在的问题

　　目前，我国已经建成主板市场、中小板市场、创业板市场、“新三板”市场和地方产权交易市场，但这些市场之间层次结构不够合理。可以简单概括为：主板市场一板独大，二、三板市场依次缩小，呈“倒金字塔”结构。截止2012年6月底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别达到1429家、683家、332家，中关村代办股份转让系统试点挂牌企业123家，在区域性股权转让市场和产权交易市场挂牌的企业达数千家[1]。

　　这些市场之间相互割裂、层次不清。中小板市场与创业板市场表面看是相对独立的市场，实际只是主板市场中的板块，在上市标准、监管措施等方面与主板区别不明显，基本复制了主板模式。代办股份转让市场为部分主板退市公司股票的转让提供了有效的平台，但并不接纳其他股份公司股票的挂牌交易，与真正意义上的全国统一的柜台交易市场还有很大距离。

　　（一）主板市场定位不当

　　我国的资本市场定位于融资市场。证券交易所的设立，推动了我国股份制经济的发展。但沪深交易所设立之初并未体现功能上的层次特征，市场准入要求严格、门槛高，大多数中小企业无法通过上市融资。我国资本市场制度安排存在刚性，主要表现为准入歧视具有自我加强的特征。国有经济利益集团得到了主板市场上的绝对多数资源，在融资中的强势地位不可动摇，不会主动要求改变现有市场结构，拓宽社会经济资源的投资渠道。我国通过建立二板市场，借以建立真正意义上的多层次资本市场，以满足不同类型企业的融资需求是难以实现的，因为建立的二板市场只是主板市场的复制。

　　资本市场建设的立足点应该是投资而不是融资。正是由于定位错误，资本市场成了很多企业圈钱的场所，主板市场上弥漫着投机气氛[2]。

　　（二）中小板市场边界模糊

　　目前我国主板市场与中小板市场之间层次边界模糊。中小板市场看似相对独立的市场，实际上只是主板市场的附属市场，沿袭了主板的上市标准、配售规则以及信息披露规则等，界限模糊。

　　此外，中小板市场作为创业板的过渡，两市场服务对象有较强的同质性，存在功能重叠的问题，介于主板和创业板之间尴尬地位的中小板市场定位和功能是相对模糊的。

　　（三）创业板市场亟待完善

　　尽管我国创业板市场经历了长达十年的酝酿和准备，吸取了海外创业板市场的重要经验，有着众多优点，但自身仍有很多不完善之处，主要体现在：上市资源不足，上市公司数量少且规模小，抵御风险能力较差，相对不稳定，易造成创业板市场股价剧烈波动，不利于股市持续稳定发展；上市标准过低，监管过于宽松，内部交易和操纵市场的情况严重；创业板上市公司信息披露不够完善、及时，不利于投资者熟悉了解公司状况，对投资者造成的风险偏高。

　　（四）新三板市场任重道远

　　1.新三板缺乏流动性。目前新三板市场只有四个试点，分别为中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，还没有扩大到全国范围；企业还不熟悉新三板，参与挂牌的主动性不够、热情不足；券商不积极参与，单一的主办券商制度运行效率低下；投资者的关注度也低于预期水平，新三板对参与投资对象的身份及数量上有限制；挂牌企业晋级创业板或主板市场的直接绿色通道还未成型，极大地限制了科技中小企业向更高层次资本市场有序流动。诸多因素造成市场流动性不足。

　　2.新三板融资渠道单一。虽然新三板市场已反映出良好的融资功能，但融资规模偏小，方式也单一。由于主要采用属于私募股权融资性质的定向增资方式，且在刊登定向增资公告前确定融资价格、融资额和融资对象，因而无法公开招股，导致“新三板”市场的融资功能受限。此外，新三板的企业规模较小，发展具有高度的不确定性，面临众多风险因素，无论是在新三板企业挂牌之前还是挂牌之后，其融资渠道主要是自由资本和短期借款，几乎没有长期负债。

　　（五）区域产权市场功能削弱

　　我国区域产权市场存在规模小、主体少的特点，受国家政策的制约，很多大型的机构投资者难以参与产权交易所交易，以致产权交易所的参与主体很少；从区域产权交易现状来看，各部门涉及的产权品种有限，业务范围狭窄。

　　目前我国尚未制定产权交易市场的专门法律制度，缺少对产权交易的信息披露制度、监管主体及范围的明确规定，导致信息披露不足、交易机制不健全、监管力度不够等问题的出现，投资者权益往往难以保障，产权市场的融资功能逐渐削弱。

　　（六）市场“转板制度”缺失

　　“转板制度”就是企业在不同层次的证券市场间流动的制度。目前我国多层次资本市场框架已初步建立，但不同层次的资本市场之间尚未搭建起链接的桥梁，缺乏相互之间有机的结合，亟须完善“转板制度”。上交所和深交所上市企业退出证券交易所，直接进入代办股份转让市场挂牌交易，中间没有过渡层次，但三板挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的程序才能在场内资本市场的相关板块上市，且场外交易市场无法发挥技术创新企业“孵化器”和作为主板后备市场的功能。

　　二、我国多层次资本市场完善的路径

　　建立和完善我国多层次资本市场能够充分满足多样化的市场需求。努力提高直接融资比例，能够为我国经济的健康持续发展提供创新源泉。而从国外成熟资本市场的发展历程来看，多层次资本市场体系的发展与完善，首先要源于微观市场基础力量的推动，即不同类型企业的不同融资需求。其次，几乎都要从场外交易发展起来，遵循着从分散到集中、从场外到场内、从低层次到高层次、高低层次相互联系、相互影响的发展规律。再者，离不开健全的法律体系和完善的企业发展环境和制度环境。第四，要与国家经济和社会的发展相匹配。

　　（一）主板市场重新洗牌

　　目前我国沪深证券市场功能定位应当明确。让上海证券交易所承担主板市场功能，要朝着全球新的国际金融中心发展，目标成为全球最具影响力的金融市场增长极[3]；深圳证券交易所因毗邻香港，发展空间被挤压，应去除主板市场的功能，着力发展中小板和创业板市场，采取更加灵活的政策，把深圳证券交易所建成创业板的“试验田”，最大限度地解决中小企业融资难问题。

　　（二）强化中小板功能

　　深圳证券交易所如能建成创业板的“试验田”，同时独立出中小企业板市场，则应考虑强化中小企业板功能，让其通过较高的上市标准、严格的退市制度和监管制度，着重服务于具有较强自主创新能力、业绩良好、运作规范的成熟中小企业；让创业板市场以相对宽松的上市标准，着重服务于具有一定自主创新能力但尚未成熟且具有高频率、小额度融资需求特点的创新型中小企业。目标使创业板与中小企业板的差异性、共通性得到有机组合。

　　（三）大力发展创业板

　　创业板是在全球金融危机背景下诞生的，肩负着推动我国产业结构调整、促进自主创新型国家建设、进一步拓宽科技成长型企业融资重要助推器的历史使命[3]。应当继续推动发行体制改革，采取更加灵活的信息披露机制，提高创业板发行效率，扩大市场规模，尽快推出创业板再融资及退市制度，进一步加大市场监管力度，避免过度炒作，创业板要吸取教训，查偏纠错，确保又好又稳发展。

　　（四）扩容“新三板”

　　有效增加“新三板”挂牌企业的数量，是推进场外市场建设的关键步骤之一[3]。“新三板”扩容不仅有利于解决中小企业融资难题，还将进一步完善我国多层次资本市场体系建设，意义长远重大[4]。国家应将挂牌企业注册地推广到国内其他国家级高新技术产业开发区，并放宽高新技术企业认定标准，降低“新三板”挂牌标准，使其真正成为创业板市场的孵化器。

　　（五）完善区域产权市场

　　区域产权交易市场应建立标准化交易规则和完整化服务体系的交易制度，通过引入做市商机制和竞价交易机制，形成交易价格市场机制，满足投资者的多种需求。同时建立一整套严密的监管体系，包括建立严格的信息披露制度，强化上市公司财务信息、审计信息、重大事项的披露，增强透明度，减少信息不对称，加强对产权交易中介的监管。

　　区域产权交易市场应推出更多的业务内容和交易品种，可以与政府职能部门共同研究推出诸如沿江岸线使用权出让、林业经营权、公交线路经营权、碳排放量的交易以及排污权交易等品种，吸引各类市场主体，扩大区域产权市场规模，推动区域经济协调发展。

　　（六）建立“转板”制度

　　“转板”制度是多层次资本市场体系中各个层次的资本市场之间的桥梁，是资本市场中不可或缺的重要环节。积极建立符合我国资本市场的“转板”法律制度，包括“转板”市场的规划、“转板”对象的确定、“转板”形式的划分、“转板”标准的定制、“转板”程序的规划、“转板”信息披露的规定、“转板”监管权利的分配等[5]，有利于中小企业板和创业板市场有效率的衔接，不但解决中小企业板上市公司退市后的交易渠道问题，保护投资者利益，而且利于业绩突出的创业板上市公司在更高层的中小企业板寻求更好的发展。相信在主板市场与二板市场或三板市场之间打通互换通道，建立起完备的“转板”机制，将更有利于促进市场交易及流动性。

　　三、结语

　　我国资本市场历经风雨二十多年，仍处于新兴加转轨的发展初级阶段，但已为我国自改革开放以来的经济发展做出了巨大的贡献。在经济全球化背景下，为了避免我国经济发展成果的大量流失和经济发展主导权的丧失，要从更深层次上推动资本市场多层次体系的建设。借鉴国际经验，结合我国实际情况，积极探索我国资本市场的发展路径，扩大直接融资比例，扭转我国资本市场倒金字塔式结构。大力发展创业板，扩容新三板，完善区域性产权交易市场，解决中小型高新技术企业融资需求，推动创新产业快速发展。打造法制环境，建立和完善多层次资本市场体系相配套法律体系，完善造假处罚机制、赔偿条例、补偿方式。

　　参考文献

　　[1]阳晓霞.新提法：加快发展多层次资本市场提升服务实体经济能力[J].中国金融家，2012（12）：38-39.

　　[2]慈向阳.等.中国资本市场非均衡原因及多层次性建设探讨[J].现代财经.2011（4）：10-14.

　　[3]吴晓求.等.中国资本市场：2011-2020——关于未来10年发展战略研究[M].北京：中国金融出版社，2012：113-115.

　　[4]黎阳.“新三板”扩容带来了什么[J].中国金融家.2012（8）：118-119.

　　[5]刘国胜.我国资本市场结构下“转板”机制的探寻[J].改革与战略.2011（9）：36-40.

　　作者简介：张鼎，苏州大学东吴商学院2009级金融学专业本科生。

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