杠杆牛结束

　　下半年股市大概率会进入震荡的行情，杠杆牛应该已经走到了尽头。

　　过去半个月，A股经历了一场由市场内融资盘快速去杠杆所引发的大跌。从6月12日A股收盘价的高点，上证综指已经下跌超过20%，创业板指数跌幅更大。

　　目前，市场中融资盘的去杠杆和股价下跌正在相互加强，形成恶性循环。根据笔者的估算，仅仅在6月下半月中，就有接近5000亿元的融资盘触及成本线，损失了所有浮盈。占到了6月中旬融资盘存量的20%。如果将场外配资也加上，跌回成本线的场内外融资盘总量应当在1万亿元以上。这还只是融资盘的一小部分，如果融资盘全面雪崩，将给股市带来巨大冲击，甚至有可能引发系统性金融危机。

　　考虑到杠杆资金雪崩的严重后果，监管层自然不会放任其发生。上周末，央行非常罕见地同时进行了降息和定向降准，托底股市的用意十分明显。随后，监管层也释放了诸多利好消息，以稳定市场。笔者相信，在政策的调控之下，A股市场应当可以平稳渡过这次波动期，不至于全面崩盘。

　　但对投资者来说，更为关键的问题是：下半年A股市场会走向何方？是像不少人所预期的那样，逐步进入“慢牛”行情，还是迎来牛市的终结？

　　要回答这个问题，需要首先识别出过去一年推动A股大幅走牛的因素。经济转型和改革推进带来的乐观预期当然是因素之一。但更加重要的推动力来自金融市场泛滥流动性，以及股市中融资盘的快速扩张。5月银行间市场7天回购利率已回落到2%的低位，创下了3年来的新低。而仅仅在3个月前，7天回购利率还处在接近5%的高位。另一方面，在2015年前6个月，股市中融资余额就已翻番，当前存量超过2万亿元。如果将其他场外配资所支持的融资盘也加上，股市中杠杆资金总量当接近4万亿元。

　　因此，过去一年的A股牛市带有鲜明的“水牛”、“杠杆牛”的特点。在过去半个月，市场因为银行间短期利率的小幅上升，以及监管层加强对杠杆资金的监管而大跌，更印证了这一点。

　　展望下半年，推动A股走牛的因素正在发生显著的变化，将给A股市场带来越来越大的压力。

　　其一，下半年银行间市场流动性状况难以再像二季度那样宽松。一方面，尽管近期经济增长动能仍然疲弱，但稳增长政策正密集推出。而地产市场也在持续复苏。因此，预计在下半年经济增长应当会有些起色，降低维持极度宽松货币政策的必要性。另一方面，央行的货币宽松也会由二季度针对银行间市场的短端资金，而更多转向收益率曲线长端，以刺激对实体经济的流动性释放，这也会对短期资金面形成抽紧作用。

　　其二，降低股市杠杆率，缓释融资盘风险估计会变成下半年股市监管的重点。因此，尽管在短期内为了稳定市场，监管层会出台不少救市的举措，但在更长的时间里，股市融资盘，以及与之紧密关联的银行资金入市都会受到明显挤压。

　　其三，股市赚钱效应的明显恶化。在过去一年中，流动性之所以大量流入股市，跟股市大幅走牛之后赚钱效应彰显不无关系。尤其是在二季度，各路资金汹涌入市的态势尤为明显，让一些人形成了买股票就是捡钱的错误预期。尽管监管者一直在向投资者提示股市风险，但都比不上这次股市大跌的教训来得深刻。相信此后就算市场回稳，各路资金在买股票时也会谨慎不少。至于此次市场大跌中压力山大的融资盘，应该更会小心不少。这些都会给杠杆牛带来阻力。

　　当然，我们也能数出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持续推进，又比如居民大类资产向股市的配置。但这些逻辑都不足以解释过去一年A股出现的大牛市，因而也对预判市场未来走势缺乏指导力。从流动性和融资盘的变化来看，下半年股市大概率会进入震荡的行情。而更加确定的是，杠杆牛应该已经走到了尽头。

　　徐高/文

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