保险股稳中酿变

　　投资收益率保持稳定与保费平稳增长形成正反馈，上市保险公司资本需求基本稳定暂时无惧较高的退保率。随着互联网保险发展的深化，保险业去同质化的新商业模式正渐行渐近。

　　保险行业重资产的特性，决定了保险行业资产的周期调整相对经济波动具有滞后性，导致保险行业呈现后周期的特征。对保险公司而言，利润对经营的影响远远小于现金流对经营的影响。因此，对保险行业标的的研究核心应放在现金流上，由此，对保险行业研究的核心则应放在三因素分析法上。

　　保费、投资和资本是保险行业研究的三因素分析法，它是保险行业研究的基础，这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。因此，所有保险行业基本面的研究，最终都可归结为对上述三因素的分析。

　　尽管2013年后中国保险公司无论在类型、产品、投资、策略等方面都呈现差异化特征，这种变化改变了过去多年行业属性同质的特征。但从构成了保险公司两大主营业务的保费和投资的角度看，中国保险公司在经营模式上没有差异性，不管是产险公司还是寿险公司，都是一手收保费一手做投资，因此，经营模式的同质性决定了股价波动更多体现行业性特征。即四只上市保险股的股价波动具备正相关性。

　　既然股价具有行业特征，那么决定股价波动趋势的因素就是上述三因素的变化方向。如果保费、投资和资本都体现为恶化特征，反映在股价上就是单边下跌。如果三个因素恶化程度已经见底，有一个或两个因素出现积极变化，那么股价会体现为止跌震荡的局面。如果保费或投资出现拐点性的变化，股价则会体现为趋势性上升。

　　事实上，三因素分析法在过去几年的趋势判断中基本得到验证。2011年，中国保险业保费放缓，保险公司投资亏损较大，偿付能力压力导致融资需求激增，三因素同时体现为负向特征，2011年保险股价呈现全行业性下跌趋势。

　　2012年，保险公司保费增长依然低迷，投资收益总额虽然相对2011年有所回升，却仍然要计提巨大的资产减值损失，不过，由于2012年三因素基本达到见底状态，存在触底预期，加之在2011年股价中已经充分反映了这三个因素，因此，2012年保险股价呈现止跌震荡的态势。

　　进入2013年，保险公司保费已经呈现显著改善，从一个更长的期间来看，保险行业基本面正在发生趋势性的变化，2013年底保险公司保费、投资和经营目标，基本印证了上述判断。截至2013年底，保险行业大体恢复到2011年的水平。

　　2014年，保险行业向好趋势得以持续，一个核心的逻辑就是保费改善相对投资具有滞后性（一般滞后一年产生影响），2013年保险公司投资的改善，会对2014年保费产生极大的正面影响，并且在一季度的保费数据中得到了极大的体现。

　　过去几年，分红险在个险新单保费的占比在90%以上，而分红险有一个主要的特征，即分红率需要在下一年的一季度得到确定，因此，2013年投资的恢复会在2014年初分红保单的分红中得到体现，而高分红的数据能够成为2014年保险产品销售的卖点，从而推动保单销售。这就是上述保费一般滞后投资一年产生变化的主要原因，而2014年行业较高的投资收益率又将使得2015年的保费收入维持一个较高的增长。

　　保费平稳增长可期

　　随着中国保险公司投资理念的日渐成熟，保险公司投资收益率在2013-2015年都会呈现稳定增长的特征。2015年一季度寿险公司和产险公司都实现了保费较快速度的增长。同时，2015年是保险行业的政策年。继纯寿险、万能险保费放开后，分红险费率改革政策也将于年内出台；健康险税优政策预计三季度落地；养老险个税递延政策预计年内将会出台。产险方面，车险费改也已在6个城市展开试点。总体来看，2015年保险行业保费将保持平稳增长。

　　从2011年至今，保费呈现“U”型走势，2012年是“U”型底部，2013年保费回升明显，预计2015年寿险行业保费增长会维持增长状态。但是2015年保费增速仍将一如既往体现季节性因素的特点，保费增长呈现前高后低的走势。

　　一季度保险公司主要以冲量为主，尤其是趸交银行保险和缴费期较短（3-5年期交）的个险产品销售较多，二季度之后保险公司银保呈现大幅下降，个险新单主要以5-10年期交为主。整体来看，预计全年寿险行业保费增长将在10%以上，产险行业保费增长亦维持在10%以上的增速。更重要的是，2015年在人身险和产险领域均有相关政策落地或出台，这将成为推动保费增长的催化剂。

　　第一个政策是寿险费率放开逐步进行。2013年8月，保监会启动普通型保险费率改革新政，并制定了“普通型，万能型，分红型”的改革路线图。

　　2013年8月2日，保监会在《中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》中启动了普通人身险的费率改革。通知中的要点主要有两点：首先，放开普通型人身保险预定利率，将定价权交给公司和市场，不再执行2.5%的上限限制；其次，新签发的普通型人身保险保单，法定责任准备金评估利率不得高于保单预定利率和3.5%的小者，而对于2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其他普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为法定评估利率的1.15倍和预定利率的小者。

　　2015年2月，保监会发布《万能险精算规定》，自2月16日起，万能险最低保障利率由保险公司自行决定，且万能型人身保险的评估利率上限为年复利3.5%。保监会虽然启动了寿险费率的改革，但基本上还是规定了上限，以避免保险公司恶性竞争和类似于20世纪90年代“利差损”局面的重演；同时，先行启动普通人身险和万能险也体现了对于保费业务收入结构调整的考虑。在人身险分险种保费中，分红险一直处于一险独大的地位，而体现保险保障功能的普通人身险占比较低，因此，我们预期分红险的费率改革短期内不会启动。

　　第二个政策是健康险税收优惠渐行渐近，乐观估计年内将会落地。2015年5月6日，国务院常务会议决定试点对购买商业健康险给予个人所得税优惠，运用更多资源更好保障民生；5月12日，财政部、国家税务总局、保监会就开展商业健康保险有关个人所得税政策试点工作，联合发文《开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知》；2015年6月上旬，保监会向多家保险公司下发《个人税收优惠型健康保险业务管理暂行办法（征求意见稿）》进行意见征求。短短一个月时间，健康险政策频出，乐观估计的话，健康险税收优惠政策有可能在年内落地。

　　《征求意见稿》对保险公司经营个人税收优惠型健康保险的经营要求、产品、财务、业务管理等方面做出具体要求。2014年中国的个税纳税人估计为2400万人，健康险税收优惠上限为2400元/年，假设全部个税纳税人都依照上限来购买健康险，则健康险的增量空间上限为576亿元。

　　第三个政策则是养老险税延方案预计于年内出台。2007年，上海作为中国老龄化问题最为严重的城市开始了个人税延型养老保险的相关课题研究；2009年，上海保监局牵头组织8家保险公司成立了试点工作专项小组，对个税递延型养老保险的产品、实施细则、系统建设、监管制度等方面，深入调研和讨论；2014年8月，国务院发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，也被称为“新国十条”，其中明确提出将适时开展个人税收递延型商业养老保险试点。

　　一直以来，中国的养老保险体系基本上依靠基本养老保险，企业年金和个人商业养老险较不发达，最重要的原因是中国的基本养老保险覆盖范围比较广，另外，也和相关的税延政策一直没有落实相关。随着养老险税延政策的出台，养老险必将有一个高速增长。

　　第四个政策是车险费改的局部试点。自2015年6月1日起，近30家产险公司获准在黑龙江、山东、广西、重庆、陕西、青岛等6个试点地区全面启用新版商业车险条款费率，而这6个试点地区年均商业车险保费约占全国的15%。

　　由于保险公司制定商业车险条款费率的主体地位和法律责任得以明确，保险市场竞争的主要形式将由当前的拼手续费、拼费用，转变为包括公司品牌、销售渠道、风险定价、成本控制、理赔服务、人才培养等全方位、多层次的竞争。随着试点工作下一步在全国推广，在竞争中优势凸显的保险公司必然会不断扩大车险市场份额，而败下阵来的则只能另寻他路。

　　最后一个就是信用险和保证险面临最好的发展机遇。互联网金融的发展，需要的是一个征信体系发达的社会，但是中国当前无论是在企业征信还是个人征信领域，均存在一定程度的缺失。因此，在互联网金融如火如荼发展的过程中，保险公司便起到了背书的作用。

　　当前，很多债权转让平台均不同程度的通过信用保险来保证投资人的本金或本息。保险公司的信用险和保证险因此有一定程度的发展。但在看到信用险和保证险较高利润率的同时，也不能忽视其存在的风险。严格意义上来说，信用险和保证险本质上保的是金融风险，对于保险企业的风险管理能力和定价能力要求较高，如果出现大规模违约，容易造成保险公司的损失。

　　资本充足无惧高退保

　　虽然保费增长预期较好，但现在面临的问题是退保，它已经成为影响保险行业全年保费实际留存量的主要威胁。

　　有三个指标可以监测退保情况：1.新单退保率：即财报中披露的13个月退保率，主要反映新单的退保情况，该指标的缺点是不能反映整体退保情况；2.存量退保率：目前保险公司财报中披露的退保率，即用退保金除以存量准备金与保费收入之和，反映公司整体投资资产的退保情况。该指标虽然能反映整体退保情况，但是不能反映退保与当年现金流的关系以及对盈利的影响，具有滞后性；3.流量退保率：该指标主要用于监测退保对保险公司造成的现金流压力和投资配置的影响，流量退保率等于退保金除以已赚保费或规模保费。

　　从一季报情况看，退保仍然是影响2015年保险行业现金流的主要因素。退保的波动对保险公司现金流、利润、资产配置都产生较大的影响。实际上早在2013年之前，退保问题在保险公司经营中处于平稳状态，问题并不突出。但从2013年开始，退保成为威胁保险公司现金流的主要因素。

　　退保大幅增长的主要原因是高现值、快速返还保单的销售，其次是理财产品对保险产品的替代效应，最后是期交产品退保高峰的叠加。退保的主要来源是银行渠道销售的趸交高现值保单。

　　由于平安寿险在产品结构方面坚持价值优先的原则，银保在保费中的占比很小，因此，平安寿险退保情况在过去几年没有太大变化，反而呈现优化趋势。但是自从2013年以来，中国人寿、太保寿险和新华保险的新单业务结构中，通过银行渠道销售的高现值、高退保的保单较多，加之续期保单在4-5个保单年度退保增加，叠加结果导致一季度三家公司的退保率居高不下。

　　展望2015年全年，除平安寿险外，其余三家上市保险公司的流量退保率会继续维持在一个较高的位置。

　　不过，尽管退保严重，但整体来看，2015年上市保险公司的偿付能力都是比较充足的，预计2015年上市险企的资本需求保持稳定。在资本市场向好情况下，保险公司经营的浮盈会增加其净资本，从而使其资本充足保持稳定。同时，2015年是偿二代的过渡年，偿二代的监管原则对经营能力强的保险公司较为有利。

　　保险公司的偿付能力充足率是对其资本充足度的衡量，其计算方法是以公司的实际资本（根据相关监管要求为认可资产减去认可负债的差额）除以应具备的最低资本。中国于2006年制定了偿一代，主要以定量监管为主；偿二代系统的研究开始于2012年，保监会于2015年初公布了偿二代的17项主要监管框架，并要求各险企同时运用偿一代和偿二代对自身的偿付能力进行核算。中国保险业已进入了资本监管的偿二代过渡期。

　　相较于偿一代量化监管为主、对各险企一视同仁的做法，偿二代增加了考量维度，同时对于经营能力较强的险企较为有利。

　　目前偿二代还在过渡时期，有一些细节性的东西还需要调整，总体而言，根据主要的监管框架来看，对于寿险公司而言，规模大、期缴产品多的险企要优于规模小、趸缴产品多的险企；对于产险公司而言，经营能力强、综合成本率低的险企优于综合成本率高的险企。

　　总投资收益率渐趋稳定

　　2013-2015年，上市保险公司的总投资收益率将稳定的维持在5%左右，而不会出现2011-2012年总投资收益率大幅波动的情况。这种变化主要来自保险公司投资理念的成熟，资产配置组合固定收益化。高收益已经不是保险资管公司追求的主要目标，而投资收益的稳定性则是未来保险公司着力追求的。

　　对保险公司而言，投资稳定才能使保费稳定增长。投资是保险公司的主营业务之一，投资改善是经营改善的前提，相对保费，投资的改善更快，而经营的改善具有滞后性。

　　一般来说，投资改善的下一年，往往是保费改善的年份。2007年投资收益为11.07%，2008年保费增速达到50.34%，2008年投资收益只有3.48%，2009年保费增速为-0.19%。2009年投资收益为5.78%，2010年保费增速上升到12.88%。2012年保险总投资收益率为2.79%，因此，2013年保费增速放缓很自然。2013保险公司投资收益率恢复到5%的水平，2014年保险公司保费收入快速增长。而2014年保险公司投资收益的稳定，带来了2015年保费收入的快速增长。

　　2014年下半年，中国资本市场开启了新一轮的牛市，但保险公司在资产配置上相对仍比较稳定。不过，相较于过去，保险公司在资产配置上还是有一些变化，对保险公司的几大类主要投资资产进行梳理则显得非常必要。

　　从过去多年的统计数据看，定存与加息和降息周期呈现较强的相关性。当前经济疲弱，货币政策进入降息周期，因此，定存在投资资产中的占比下降将成为趋势，尤其是定存到期之后，保险公司可能将定存资金直接配置到债券或者另类投资。

　　由于债券相对收益率的下降，可以看到债券在保险公司的投资资产中的占比呈现略有下降的趋势。在债券的投资结构中，从2013年以来，保险公司债券投资中企业债/公司债的占比呈现明显上升的趋势，尤其是收益率较高的高评级公司债/企业债获得保险公司的青睐。

　　保险公司在权益投资理念上的成熟，使得保险公司正在摆脱权益投资靠天吃饭的尴尬境地。从2014年7月份开始，股市开始有了不俗的增长率，保险公司的权益类投资在投资资产中的占比也有了较小幅度的提升，其中有一部分是股市上涨带来的账面资产的提升。随着牛市步入后一阶段，预计保险公司在权益类资产的投资上将保持小幅增长。

　　保险公司另类投资包含四部分：基础设施债权计划投资、不动产投资、股权投资、理财产品投资。保险公司尤其是寿险公司具有较长的久期，需要稳定的长期收益，而基础设施债权计划和不动产投资具有较长的建设期和回收期，现金流稳定，可以与寿险公司的长期资金较好的匹配。

　　保险公司股权投资大部分通过参股产业基金方式进行，保险公司直接进行PE投资的情况较少，主要因为保险公司直接筛选PE项目对人才、项目规模要求较高，参股产业基金更有利于利用产业基金人才优势进行大规模的资金投资。

　　理财产品包括银行理财产品、保险资管产品、证券公司专项资产管理计划、融资类和非上市公司股权类信托。目前上市公司投资信托占比最高的为新华保险。

　　2014年是保险公司另类投资增长最快的一年，2015年，保险公司的另类投资仍将维持增长，但是增速会放缓。

　　由于债券配置中高收益企业债和公司债占比上升和定存资产的下降，收益相对较高的股权和另类投资占比的提升。预计保险公司在2015年和2016年的总投资收益率维持在5%以上极有可能。

　　除了总投资收益率的提升，保险公司投资收益总额的稳定增长还来源于资产规模的稳定增长。目前保险行业总资产规模已经出现较快增长，2015年4月，保险行业总资产已经达到16.1万亿元。整体来看，2014-2016年三年间，保险公司的总投资收益将持续稳定，投资稳定为保险公司保费增长的稳定打下基础，从而给保险公司更多调整的时间和空间。

　　根据中国保险行业协会统计数据，2011年至2013年，国内经营互联网保险业务的公司由28家上升到60家，年均增长达46%；规模保费从32亿元增长到291亿元，三年间增幅总体达到810%，年均增长率达202%；投保客户数从816万人增长到5427万人，增幅达566%。

　　虽然互联网保险趋势是势不可挡，但目前主要集中于销售阶段。互联网保险类似于互联网金融，可以从两个方向运行，一个是传统保险机构的触网，另一个是互联网机构纳入保险。保险的核心价值链主要有四个部分，即产品设计-产品销售-定价核保-理赔服务，当前更多的互联网保险其实是集中在产品销售这一链条上。

　　在保险产品的互联网销售上，又可以分为有牌照的专业销售平台和无牌照的第三方平台。有牌照的专业销售平台主要是保险企业官网平台、拥有保险代理或保险经纪牌照的专业代理平台以及拥有兼业代理牌照的网络兼代平台。无牌照的第三方平台主要有综合性平台、电商平台以及广告平台等。

　　当前的互联网保险主要集中在销售环节，利用互联网的便利性的移动快速理赔也有应用；而互联网保险的下一步就是利用大数据挖掘和分析，可以更加有目的的针对特定人群设计和营销产品，利用大数据分析可以更快的确定骗保行为，从而增加用户体验；随着技术的发展，互联网保险可以发展到实现特色个性化的定制产品，例如车载智能硬件可以记录车主行车习惯，从而可以精准的对车险进行定价；智能便携式身体状况记录仪器可以记录每个人的身体状况，从而可以实现健康险的精准定价。

　　互联网保险目前处于最简单、最初步的阶段，但是其实互联网的大数据天然的与保险的定价本质相契合。随着技术的发展，互联网和保险的结合将在各个价值环节对保险行业产生影响，但这是一个长期的过程。

　　而且，在当前主要的以销售为主的互联网保险阶段，互联网平台天然的具有引流优势，但是在未来的互联网保险的发展过程中，需要有更多的专业的参与方，而在核心的产品设计上，保险公司作为经营风险的一方，对于风险定价的理解更加深刻，反而可能更有优势。

　　本刊特约作者 刘链／文

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