传化股份200亿元“画饼”

　　传化股份拟以200亿元天价并购亏损中苦苦挣扎的传化物流，并且再募集配套资金不超过45.03亿元，共计约245亿元。且不说传化物流回报率远不如银行定期存款利息，就是并购完成后，传化物流很可能还需要继续募集巨额资金。如此豪赌换来的只不过是传化物流不确定的未来，传化股份意欲何为？

　　传化股份（002010.SZ）2004年6月上市，是首批中小板上市公司，主营专用化学品的研发、生产和销售。上市后传化股份从未发生过亏损，2009年以来业绩没有低于1亿元，是中国股市为数不多的上市后能够一直保持不错盈利的公司，且非常专注老本行。不过，这一切将被天价跨界并购所改变。

　　2015年6月20日，传化股份复牌并发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（下称“草案”）拟收购传化物流集团有限公司（下称“传化物流”）100%股权，交易价格拟定为200亿元。同时，传化股份拟向建信基金等10名特定投资者发行不超过45亿股股份，募集配套资金不超过45.025亿元。

　　200亿元加上45.025亿元，堪称资本市场最昂贵的互联网故事！在资本市场鲜有大动作的传化股份，这次动作大到让整个市场惊讶。6月23日，传化股份复牌，一路涨停，完全无视同期大盘暴跌。

　　传化物流是“超级无底洞”

　　接手传化物流后，传化股份恐怕还需要支出上百亿元资金，但效益却并不乐观。根据《资产评估报告书》，传化物流2015年-2020年度预测的归属于母公司股东的净利润分别为14741.29万元、-35077.44万元、518.12万元、45110.99万元、98707.51万元和198739.83万元。2015年预计能够实现盈利，因杭州公路港搬迁而获得巨额补偿。

　　传化物流资金缺口巨大！本次募集配套资金的总金额不超过45.03亿元，拟用于传化物流实体公路港网络建设项目222348万元以及O2O物流网络平台升级项目227902万元。算下来，杭州、泉州、衢州、南充、重庆、长沙、淮安、青岛8个实体公路港项目，平均每个需要投入募集资金27793.50万元。

　　传化物流整个盈利预测是基于70个公路港计算的，而目前投入运营的公路港数量仅仅5个，另外65个公路港需要投入大量资金；其中8个公路港靠本次重组配套募集资金投入，另外57个公路港需要另行募集资金。如此一来，57个公路港需要投入158.42亿元，加上股权转让款200亿元，本次重组配套募集资金45.03亿元，传化股份共需要投入403.45亿元。

　　如此巨额的资金投入，整个草案仅仅轻描淡写：“传化物流未来3-4年仍有较大金额且持续的实体公路港建设投资支出，同时，O2O物流网络平台服务业务目前仍处于起步阶段，需要大规模资金投入用于技术开发、平台搭建、品牌推广及会员基础培育”。而盈利预测时，对财务费用预测也不多，2016年至2022年财务费用大概在4172.42万元至20817.84万元之间。可以看出，公路港建设资金来源不是靠借款，主要还是靠传化股份支持，如果举债过多，势必大幅增加财务费用，公路港的回报率本来就非常低，如果财务费用高，就没有利润可言了。这也是盈利预测没有大幅增加财务费用的主要原因。

　　本来回报率已经非常之低，传化股份还需要花上200亿元购买传化物流的股权，这账还能算吗？

　　不过，传化物流股东的账还是可以算的。创始股东传化集团既可以赚取重组资产溢价又可以赚取二级市场价差，其他股东靠二级市场价差获得利润。

　　传化集团是本次重组最大赢家。传化物流成立于2010年9月，传化集团将9000万元货币资金及浙江传化物流基地有限公司（下称“传化物流基地”）100%股权作价62954.68万元注入传化物流，累计投入71954.68万元。2015年5月，传化集团将731.71万元出资额作价4亿元转让给陆家嘴基金。本次重组，传化集团所持有股权估值160亿元，加上股权转让4亿元，传化集团斩获164亿元，比当初投入71954.68万元增值21.79倍。重组完成后，传化集团将获得传化股份18.26亿股，每股作价8.76元。按二级市场股价每股15元计算，传化集团所持股票增值113.97亿元。传化物流经过资本市场“镀金”后，可以给传化集团带来270.77亿元增值，比当初投入增值36.63倍。

　　2015年6月29日，传化股份总市值71.34亿元，传化集团增值部分差不多可以买下4个传化股份。

　　至于2015年3月、5月进来的股东，发行价8.76元/股，该部分股东投入40亿元，以每股15元计算，可以获利28.49亿元。

　　参与配套募集资金的10名投资者，发行价10元/股，该部分股东将投入不超过45.03亿元，以每股15元计算，可以获利22.51亿元。

　　无论是传化物流的股东还是参与配套募集资金的投资者都是有利而来的，几乎是旱涝保收的财富盛宴。

　　但是，本次重组配套募集资金投向的公路港项目回报率却非常低，只有1个公路港的年平均投资净利率超过8%达到8.55%，其余的都不足8%，有3个公路港项目低于6%。如此低的投资净利率导致抗风险能力非常之差，稍有不慎，都有可能亏损。

　　新股东巨额资金到位了吗？

　　2015年，传化物流引进新股东增资36亿元，新进股东均未编制财务报表，除了陆家嘴基金成立于2014年12月23日，其余均成立于2015年3月。看来时间非常仓促。从财报数据及草案数据来看，增资款3月份已经到账。

　　但草案描述，传化物流是2015年4月增资，并且提到：2015年4月15日，本次增资的工商变更登记手续办理完毕。本次增资3月还是4月呢？

　　巨额增资至少起到两个非常重要的作用。一是向资本市场及监管层传递传化物流估值200亿元并不是漫天要价而是公允的价格，新进股东为此投入了36亿元真金白银，不是小打小闹。二是降低传化物流的增值率。

　　关于传化物流200亿元的估值是基于未来盈利预测做出来的，与本次注资没有任何关系，不过增资对增值率的影响非常巨大。扣除36亿元增资款后，传化物流的增值率高达30.18倍，与增资后增值率3.75倍相比，简直是天上地下的差距。传统行业如此高的增值率不仅遭到资本市场质疑，而且要获得证监会的批准难度也非常大。本次注资既解决了增值率过高的问题又解决估值过高的问题，可以说是“一箭双雕”。

　　公路港从5个到70个到底要多久？

　　2003年4月18日，传化物流第1个公路港——杭州公路港正式投入运营，至今已经运行12年有余，目前传化物流有5个公路港投入运营。评估机构预计2022年公路港数量将达到70个，从2015年至2022年增加65个公路港，是过去12年总和的13倍。评估机构认为这是较稳健的预测。

　　根据传化物流的发展规划，预计到2022年形成全国性的公路港网络，建成10个枢纽以及160个基地的全网布局，合计170个公路港；目前，已在全国17个省会城市，50余个枢纽级地市，合计初步签约或接洽了70个左右的项目。

　　评估机构没有采用传化物流规划的170个公路港来评估，而选择70个，看上去确实稳健。实际上呢？

　　从1个到5个公路港，传化物流历时12年多，从5个到70个，需要多久？公路港涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项，往往耗时很长。从签约到预计竣工，有4个项目耗时超过36个月，最长青岛公路港55个月。最快的项目是南充传化公路港，耗时26个月。平均下来，单个项目超过3年时间。

　　注册货运司机数量及活跃会员率高估传化物流商业模式的整体价值需要在加快建设公路港实体网络及互联网物流平台网络，并形成线上线下平台“双向联动，上下融合”后方能充分凸显，目前传化物流仍处于大量的资源投入阶段，短期内商业模式的效益无法体现。

　　传化物流预计，到2017年前期积累的会员对各平台产生充分的黏性，传化物流向会员收费的条件已经成熟，因而计划于2017年下半年开始对易配货、易货嘀、运宝网的会员收取会员费并对成交的运费、信息费进行抽佣，同时基于已具规模的会员数量以及平台交易总额，来自支付、团购、保险代理、理财等业务的抽佣收入也初具规模并呈现快速增长。

　　O2O物流网络平台服务预计在2022年贡献收入93.77亿元，占比59.75%。其未来收入的预计主要依托于“注册货运司机数量”以及“活跃会员率”。

　　评估机构认为，目前传化物流3个公路港进入成熟运营期，合计司机会员量为212307人，平均每个公路港达7万以上。根据未来传化物流规划的公路港发展数量预测，按照70个公路港计算，2022年由实体公路港发展的注册货运司机数量约500万。

　　这样计算方法严重高估会员数量。首先，公路港有两种类型，枢纽型公路港及基地型公路港，前者规模会大于后者。待立项的52个实体公路港有6个是枢纽型公路港，已立项的14个实体公路港有1个是枢纽型公路港，已运营的5个公路港有1个枢纽型公路港，不难算出，盈利预测70个公路港中有8个枢纽型公路港、62个基地型公路港，两者比例是1：7.75。

　　而评估机构以1个枢纽型公路港、2个基地型公路港的平均司机会员量乘以70个公路港计算出司机会员量。成都枢纽型公路港的司机会员量为134961人，而基地型公路港杭州公路港、苏州公路港的数量合计才77346人。由于枢纽型公路港的规模更大，司机会员量更多，以1：2的比例计算出来的数量严重高估。如果枢纽型及基地型分别计算，司机会员量只有348万人，比评估机构计算的500万人少152万人，减少比例为30.40%，那么注册货运司机数量也应相应减少30.40%。

　　其次，三个成熟运营期的公路港的运营时间分别为12年、6年、5年。而70个公路港中有几个公路港运营时间达到5年或以上呢？恐怕不到三分之一。将大量新成立的公路港按照成熟运营期公路港的数据计算出来的结果是不合理的，存在严重高估的可能。按照这种方法计算，注册货运司机数量恐怕虚增近百万。

　　最后，还要扣除关联方的影响。从关联交易来看，关联方对传化物流非常支持。

　　2013年至2015年1-3月关联方贡献收入710万元、10197万元、981万元，其中2014年咨询服务7200万元，运输总包2997万元。关联方支持在多大程度上影响了注册货运司机数量及活跃会员率？扣除关联方的影响才能更客观地反应注册货运司机数量及活跃会员率。

　　在活跃会员率方面，评估机构这样计算：目前三个公路港数据反映出的活跃会员率为11.2%，预测期内随着实体公路港网点增长到70个，预计活跃会员率在预测期内逐步提升至30%。

　　这样的测算同样存在上述计算注册司机数量上的三大问题。

　　评估机构的严重高估也导致O2O物流网络平台服务收入及利润等指标全部遭到严重高估。

　　盈利预测浑水摸鱼

　　2013年、2014年、2015年1-3月传化物流的毛利率分别为16.74%、18.22%、12.46%，而盈利预测时，2015年4-12月的毛利率飙升至32%，2016年至2022年毛利率分别为35%、52%、59%、61%、65%、66%、68%。这样的毛利率可以比肩BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）。2014年百度、阿里巴巴、腾讯的毛利率分别为61.29%、71.27%、60.89%。

　　虽然传化物流打着“互联网+”的旗号，但毕竟属于摸索期、投入期，并且至少到2020年这段时间，主要的收入来源不是来自互联网。

　　传化物流对收入及成本做了极其精心的安排。传化物流的收入由两块组成，公路港投资运营及配套服务收入、O2O物流网络平台服务收入。2013年至2015年1-3月，油品销售（石油销售）给公路港投资运营及配套服务这块业务贡献的收入比例分别为43.91%、56.07%、55.35%；供应链总包业务给O2O物流网络平台服务贡献的收入比例分别为8.92%、52.84%、74.13%。油品销售与供应链总包业务贡献收入的比例从2013年36.63%飙升至2014年的55.40%、2015年1-3月58.23%，金额分别为15814.22万元、52772.51万元、13338.6万元。传化物流2014年收入暴增120.65%，而几乎不赚钱的油品销售与供应链总包业务收入暴增233.70%。

　　由于其他业务增长缓慢，传化物流只好通过油品销售做高收入，然后在此基础上进行收入预测，导致盈利预测的公路港投资运营及配套服务收入急剧暴增；同时通过供应链总包业务做高收入，导致盈利预测的O2O物流网络平台服务收入急剧暴增。收入的盘子做大了，接下来，计算成本时，直接无视油品销售与供应链总包业务的营业成本，导致毛利率飙升，盈利预测毛利率从2015年4-12月开始以32%的毛利率起步，逐渐过渡到互联网超高毛利率，涉嫌虚增巨额利润。就这样，一个“无限美好”的传化物流呈现出来。

　　从营业收入预测表可以看出，公路港投资运营及配套服务收入在2020年之前依然是主要收入来源，油品销售及供应链总包业务依然会贡献巨额收入。

　　2014年毛利率之所以没有因为油品销售及供应链总包业务收入比例飙升而下降，是因为关联方成都传化置业有限公司（下称“成都传化置业”）非常及时地伸出援手，贡献咨询服务收入（公路港合作开发收入）6311.32万元，这部分收入几乎没有成本，但扣除该部分收入后，2014年传化物流的毛利率只有11.58%，远远低于2013年。

　　营业收入及营业成本预测，只是简单的划分公路港投资运营及配套服务收入、O2O物流网络平台服务收入，并没有列示各项具体业务。如果按照具体业务披露相关数据的话，传化物流就会原形毕露。

　　油品销售是传化物流最主要的收入来源，油品销售贡献收入从2013年15014.16万元暴增至2014年42369.08万元，增幅高达182.19%。2013年至2015年1-3月油品销售买卖占营业收入的34.78%、44.48%、31.30%。而仓储、物流、旅馆出租收入是传化物流的基础业务，但增长非常缓慢，运营的公路港数量从3个增加到5个，但2014年这块业务贡献的收入仅仅增长了28.06%，2015年一季度的收入也不多，2015年有可能与2014年持平。

　　O2O物流网络平台服务是传化物流未来最主要的看点，从收入来看，增长势头非常迅猛。然而，这块业务只是看起来美好，其实主要还是靠供应链总包业务这种非常传统的业务来粉饰，以便盈利预测时做大收入及利润。

　　从收入确认原则及方法可以看出，通过供应链总包业务可以迅速增加收入。但在收入暴增的同时，应收账款增加。传化物流的应收账款主要为供应链总包业务形成的应收发包方的运输费。

　　草案显示：2013年末、2014年末及2015年末，传化物流应收账款账面价值分别为805.95万元、5982.41万元和8663.27万元。2014年末，传化物流应收账款较2013年末大幅增加的原因主要在于2014年度传化物流供应链总包业务大幅增长所致。

　　供应链总包业务毛利率非常之低，毛利率高是物流平台服务及增值服务，但这块业务收入非常小，2013年至2015年1-3月占营业收入的比例分别为18.93%、9.75%、9.40%。

　　已立项的14个实体公路港2016年、2017年各有10个、4个公路港拟开业。14个公路港的租金收入对总体收入贡献非常小，就算未来陆续有公路港投入运营，其贡献在2020年之前依然不大。油品销售与供应链总包业务未来几年依然是传化物流最主要的收入来源，但盈利预测的毛利率2017年已经飙升至52%，2020年更是高达65%，油品销售与供应链总包业务有这么高的毛利率吗？

　　另外，草案显示，青岛公路港环保部门环评文件正在办理过程中，预计2017年3月竣工。但深交所问询函却显示拟开业时间为2016年。

　　深交所问询函回函显示，本次预测枢纽型公路港物业租金到第三年达到9000万元的水平，2014年成都公路港作为已运营成熟的枢纽型公路港年物业租金收入已超过1亿元；本次预测基地型公路港物业租金收入到第三年达到5000万元的水平，2014年苏州公路港作为已运营成熟的基地型公路港年物业租金收入已接近6000万元。

　　评估机构在预测收入时包含大量超低毛利率的油品销售及供应链总包业务，而预测成本时却直接忽视油品销售及供应链总包业务的成本，导致毛利率奇高，虚增巨额利润。

　　评估机构认为：“公路港合作开发业务大幅增加，该业务较高的毛利率将导致公路港投资运营及配套服务毛利率上升。”评估机构利用2014年关联方大力支持拉高毛利率大做文章，完全无视油品销售超低毛利率的事实。

　　O2O物流网络平台服务业务毛利率下降是因为超低毛利率的供应链总包业务大幅增加，而评估机构将其解释为“网络平台投入的加大”。

　　神秘的合作开发收入

　　公路港合作开发收入2013年至2015年1-3月分别为0、6311.32万元、754.72万元，占比分别为0、3.29%、6.63%。

　　虽然贡献收入不多，但纯粹是暴利，是传化物流2014年的主要利润来源。2014年的收入由关联方成都传化置业贡献，来得非常及时，没有这笔收入，传化物流毛利率将暴降。2013年公路港投资运营及配套服务的毛利率只有4.06%，而2014年飙升至14.72%。

　　成都公路港2009年投入运营至今已经多年，为何2014年才有这笔收入呢？在关联交易明细表中，这笔公路港合作开发收入却变成了咨询服务收入。

　　草案称：“2014年，公路港投资运营及配套服务业务毛利率较2013年大幅增长，主要系2014年公路港合作开发收入大幅增加，该部分收入对毛利贡献较大所致。未来，随着实体公路港全国布局的加快推进，公路港合作开发业务大幅增加，该业务较高的毛利率将导致公路港投资运营及配套服务毛利率上升。”

　　如此重要的一块业务，草案却没有披露该块收入详细内容及收入确认原则。

　　前景离盈利到底有多远？

　　草案披露，传化物流基于十五年来的探索实践，已经发展成为公路物流服务平台行业领军企业。传化物流早在2003年建成杭州公路港，在全国首创“公路港物流服务平台”模式，实现“物流+信息化”的创新，自2005年起，在成都、苏州等地进行模式复制，并得到国家发改委、工信部、国土资源部、住建部、交通运输部五部委的联合推广。自2013年起，传化物流加快了全国化拓展的步伐，并以“物流+互联网+金融”的创新模式，再次引领行业发展新趋势。

　　所以，本次交易完成后，从长远来看，传化物流作为国内公路物流平台运营领军企业，将帮助上市公司形成新的利润增长点，提高上市公司的整体盈利能力和抗风险能力，有利于上市公司的做大做强，从而进一步提升股东回报水平，本次交易符合上市公司和广大投资者的利益。

　　前景如此美好，为何过去五年，传化集团并没有加大对传化物流的资本投入？作为领军企业，传化物流至今收入未过10亿元，目前仅有5个公路港在运营，2013年的营业收入更是只有43170.87万元，盈利遥遥无期。

　　草案称，传化物流打造“物流+互联网+金融服务”为特征的中国公路物流新生态。那么，它到底值不值200亿元？

　　事实上，估值的高低对于其股东而言，并不很重要，因为无论多高的估值，最后的承担者是上市公司——传化股份。如果不是从二级市场套现的角度来考虑估值的话，那么估值就要看传化物流的盈利能力了。

　　从近年的业绩来看，非常糟糕。2013年、2014年及2015年1-3月，传化物流营业收入分别为43170.87万元、95257.91万元、22907.91万元，营业利润分别为-3345.16万元、-1522.95万元和-416.85万元，传化物流归属于母公司股东的净利润分别为1279.64万元、3266.05万元和2193.53万元，扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润分别为-2973.98万元、-1547.82万元和-3261.92万元，传化物流净利润受非经常性损益的影响较大。2014年营业利润、净利润、扣非净利润比2013年明显好转，多亏了关联方成都传化置业2014年雪中送炭贡献咨询服务费收入6311.32万元。传化物流2015年1-3月之所以能够盈利是靠转让所持有的成都传化置业10%股权所取得的投资收益3000万元。

　　从未来看，业绩也不容乐观。传化物流2015年-2020年的合计净利润预测数（扣除非经常性损益前后）分别为32.27亿元和28.13亿元。这是饱含水分的数据，扣除各种水分之后，是否能够实现盈利还是未知数。传化集团承诺传化物流2015年至2020年累计经审计归属母公司所有者的净利润总数（含非经常性损益）为35.01亿元，承诺传化物流2015年至2020年累计经审计的扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润总数为28.13亿元。

　　这样的净利润很显然无法支持高达200亿元的估值，但重头戏还在后头。2021年、2022年预计实现净利润分别为30.98亿元、42.53亿元，2022年之后净利润将稳定在42.04亿元。2021年、2022年累计净利润高达73.51亿元，远超前6年的总和。但传化集团并没有承诺2021年、2022年及之后业绩，只承诺之前的业绩，很显然，这是非常精明的安排。200亿元只是传化物流的估值，传化股份还需要为65个公路港、O2O物流网络平台升级项目投入约203.45亿元。

　　考虑到有158.42亿元时重组完成后才逐年陆续投入，为了方便比较投资收益，假设投入金额300亿元，用于购买招商银行（600036.SH）的股票，其收益就远远超过投资传化物流。2012年、2013年、2014年招商银行平均每10股派6.4元。

　　2015年6月26日，招商银行收盘价17.40元，市盈率6.4倍。300亿元可以购买17.2414亿股招商银行。2015年至2020年可以获得分红72.73亿元（2015年获得分红按2014年分配方案计算，假设获得分红又购买招商银行股票），税后61.82亿元。如果招商银行股价跌至本次行情的起点10元，再投资的话，投资收益将暴增70%之多。投资招商银行，无论是收益的稳定性还是风险都远远小于投资传化物流。

　　更何况，传化物流新进股东却十万火急地要在二级市场套现，着急到连工商变更的时间都等不及。2015年3月末才注资，4月15日才办理了工商变更，就马上以2015年3月31日为基准日进行审计评估等等一系列资本市场套现的准备工作，6月披露重组方案。难道传化物流无限美好的前景不值得股东们多呆片刻吗？

　　本刊特约作者 路漫漫／文

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