中小板的旅途羁绊

　　中国资本市场从来不缺少中国式创新。从资本市场初创时允许部分股票不流通以维护资本市场的稳定，到股权分置改革以清除资本市场深化改革的障碍。中国资本市场在中国式创意的推动下，如骐骥骅骝，一日千里。毫无疑问，中小板的设立也体现着中国式创意对中国资本市场的完善之路。

　　2004年6月25日，八只中小企业的“小老虎”闪亮登场，拉开了中小板发展的序幕，这标志着中国创造性地突破了中小企业融资难的制度性瓶颈，开始利用资本市场解决中小企业融资问题。同时，中小企业板也为探索积累创业板的发展提供了宝贵经验。在这六年时间里，中小板在以主板制度架构为基础，以服务中小企业融资为目标的指引下，不断发展壮大，迸发出蓬勃生机。

　　六年回眸，中小板的高速发展为中国多层次资本市场的建设之旅谱写了一曲华丽乐章。从当年的八只“小老虎”为中小板开业剪彩时的飞身一跃，到今朝四百余家企业的百花齐放，中小板已成为中小企业高效的融资平台，为中小企业上市公司平稳发展提供了有力支持。中小板在世人惊异的目光中迅速成长，统计数字显示，2004年中小板的成交量仅为59.16亿股、成交金额仅为822亿元，而截至2009年，中小板的成交量为3276.49亿股、成交金额为48183亿元，其成交额占A、B股总成交额的比重也从1.98%上升到9.06%。

　　从市场规模来看，2004年，中小板流通A股合计仅为9.59亿股，仅占深圳主板A股流通总量的1.39%，而到2009年上升到385.46亿股，占深圳主板A股流通总量的18.48%，提升了近17个百分点。从资产状况来看，2004年中小板按整体法估算的每股净资产为4.48元，远高于深圳主板的2.64元，而到2009年末，中小板的每股净资产为3.96元，和深圳主板的3.30元大体一致，表明中小板日趋成熟，与市场主板的联动性日趋加强。从行业分布上看，中小板的上市公司已涵盖全部13个统计分类行业，使得中小板能较好的满足全国各类中小企业的融资需求。中小板已发展成为市场规模较大，流动性较充分的投资平台，是中国多层次资本市场的有机组成部分。其有效地改善了中小企业的融资渠道，降低了中小企业运营资金的压力，提升了中小企业对外投资和并购扩张的能力，是资本市场为宏观经济改革发展服务的重要手段。

　　然而，迎着旭日朝阳，身后一定会留下淡淡的阴影，在中小板昂首前行的同时，需要用理性的目光审视着中小板未来旅途中的丝丝羁绊。

　　诚然，作为中国资本市场机制中的一部分，中小板必然无法克服制度对其自身的束缚。中小板是在国务院发展资本市场的九条意见的推动下而诞生的，在中小板推出之初，业内界人事就对其寄予了很高的希望，认为中小板的推出，不仅仅能为中小企业开拓一条直接融资的渠道，还能为创业板的设立探索经验，扩展沪深主板市场上投资者的投资空间。然而，在一片乐观的称赞下，人们忽视了中小板的先天不足。由于中小板在设立之初，就不是传统意义上的创业板，而仅是中国资本市场上沪深两市主板市场的延伸。除了允许上市公司的流通盘小于3000万股外，中小板是在不改变现有法律法规、上市标准和发行审核程序的前提下，不降低现有的上市门槛，组成独立板块，在深圳交易所上市交易。其不是市场独立运行的独立板块，而采用了附属于深圳主板市场的附属型市场模式。中小板市场完全依附于深圳主板市场，与深圳主板市场共同拥有相同的交易系统和监管系统，两者同呼吸、共命运，与真正意义上的创业板相距甚远。这样，中小板在诞生之日，就完全继承了主板市场的所有诟病。

　　据统计数据显示，2004年中旬，在中小板上市交易的股票中，流通股仅占上市公司总股本的31%，与A股市场的股权比例大体相同，表明中小板在初创之时就已经继承了A股市场“股权分裂”遗传基因。这无疑限制了中小板的发展空间，也为中小板大股东的套利行为埋下了伏笔。虽然始于2005年的股权分置改革，从根本上解决了“同股不同权”的制度弊端，但中小板的投资参与主体依然限制在中小散户中间，这与深圳的主板市场的情况完全一样，丝毫不能引起风险投资资金的兴趣，对机构投资者的吸引力也有限。这样，A股主板市场的全部弊端，中小板照单全收，从产权不清、效益低下到不愿分红、投资饥渴，中小板并未给人们带来太多的惊喜，相反，当年“新八虎”之一的江苏琼花迅速沦为ST，让人们唏嘘不已。

　　如果说，中小板的制度束缚是无法避免的天生宿命，那么，中小板自身的特性约束就有着更多的人为色彩，为中小板的发展壮大之旅留下了许多羁绊。

　　首先，从中小板的交易状况来看，中小板存在较高的流动性交易风险和交易波动风险。

　　所谓的市场流动性，一般认为是证券具有在投资者以认可的价格上，顺利出售变现的能力，可以简单地理解为市场交易的活跃程度。市场交易越活跃，投资者以约定价格购买出售证券越便利，市场的流动性越好。然而，考虑中小板诞生之时的迷你特性，市场中的流动股份较小，一般局限在3000万股之内，这样，交易池容量小，人为控庄的可能性较高。容易出现多家机构投资者争抢吸筹的现象，在短时间内推高股价，从而使得市场上股价筹码过于集中，出现“有价无市”的局面。简单来说，如果一只证券的60%？70%的流动股本被控制，则认为该股票失去了流动性，会导致该股票交投清淡，中小板将再次上演香港创业板市场的流动性困境。在我国缺乏理性机构投资者的前提下，会减弱中小散户投资者的参与热情，而退出中小板的投资交易会进一步加大市场的交投清淡的程度。虽然，中小板的急速扩容，在一定程度的减弱了交投清淡的可能性，但中小板的迷你特性，使得中小板依然是投机者热衷的宠物，在多家机构联合坐庄控盘的条件下，中小板的局部层面极有可能呈现出较高的流动性风险，进而影响中小板对中小企业融资功能的发挥。

　　从市场的交易波动方面来看，由于中小板和沪深主板采用相同的交易系统，除了中小板在股票代码中以002开头人为区分交易对象外，中小板与沪深主板在市场交易方面是完全相同的。在缺乏必要的市场防火墙的条件下，沪深主板市场的交易波动效应很容易传递给中小板。而在现行中小板股票交易规则下，中小板的股票价格振幅与大盘指数偏离程度为20%。同时，中小板的上市公司大都处于成长期，未来发展的不确定性较大，导致中小板的交易波动变化较为剧烈。因此，中小板在吸收沪深主板市场的交易波动效应后，又会将这种交易波动效应叠加扩大化后，传递回沪深主板市场，增大沪深主板市场的交易波动程度。另一面，中国证券市场上的投资者还不够成熟、理性，投资者追涨杀跌的投资行为又加大了市场交易波动效应的程度和传染效应传递的速度。

　　其次，从中小企业自身的特点来看，中小企业的财务经营状况、公司治理结构以及信息披露的状况都会对中小板的稳定发展产生一定程度的影响。

　　从企业的财务经营状况来看，资本市场作为一种基本的融资手段，其必然与企业的财务经营状态紧密相关。一般认为，企业财务状况的好与坏，将作为两种信息，经过投资者的主观判断并通过市场交易价格表现出来。企业财务状况越好，给市场传递的利多信息越多，其市场价格表现越优异，相反，企业财务状况越差，给市场传递的利空信息越多，其市场表现越恶劣。考虑到中小企业的一般都是处于成长期，其资产规模、市场占有度等因素，均不及步入成熟期的大型、旗舰型公司企业，其抵抗经营风险的能力较差，国家政策导向的变动、经营战略的失误、产业经济周期的轮动等因素变动，都会对其造成极其恶劣甚至是毁灭性的打击，破产停牌的可能性极大。

　　据相关研究数据显示，美国的中小企业的5年期生存概率仅40%左右，而中小企业上市交易后，其财务经营状况也因信息披露制度约束而相对透明，受市场的关注程度也相对提高，其财务经营风险的也因股价的波动也相对放大。一旦企业自身财务经营状况出现问题，将会在二级市场上遭受投资者的抛售，从而出现股价暴跌的现象，这不仅会影响投资者对中小板的投资信心，影响中小板发挥融资渠道的作用，而且若大量企业均出现财务经营危机，还会涉及中小板的市场稳定性，影响资本市场的稳定。

　　从企业的公司治理结构来看，高效的公司治理结构是依据委托代理原则，企业的所有者、股东将企业委托给职业经理人进行管理，以实现企业价值的保值增值，保证企业股东利益的最大化，防止经营者损害所有者的利益。而从当前中国中小企业的发展模式来看，民营企业是当前中小企业组织架构的主流模式，家族式的控股模式自然成为企业经营管理者的首选。因此，在中小企业登陆中小板融资平台时，中小企业的管理者自然而然地持有了企业的绝大多数股份，甚至成为绝对的控股股东。这样的公司治理模式，极大地降低了企业经营管理的公开性、透明性，使得企业的经营权和所有权相混淆。企业决策者的管理决策具有极大的随意性，缺乏有效的监督管理机制，股东的利益得不到有效的维护和保障。企业上市的战略发展部署可能背离融资发展的需要，成为市场上投机者“圈钱”的平台。同时，个人英雄式的经营决策模式，也容易脱离董事会的制约，造成经营决策上的失误，增加财务经营风险。企业股权结构的细微变动，都会通过资本市场的交易而连锁放大，冲击中小板市场的稳定。

　　从企业的信息披露状况来看，资本市场作为一种高效的融资平台，其核心要求信息必须是高效流动的，因此，企业财务经营信息及时、高效的公布是资本市场交易的基本规则之一。从历史的发展历程来看，上市公司一直在高效资本融资和充分信息披露之间艰难地平衡。要想通过证券市场进行高效的融资，就一定要按照证券监管部门的相关要求进行相应地信息披露，而过多的信息披露，又会泄露企业诸如发展战略、资本结构、核心技术等经营机密，从而影响企业自身的发展空间。与处于成熟期的大型、旗舰型企业的核心技术具有一定程度的垄断性不同，处于成长期的中小企业的核心技术往往具有较高的可复制性。在中国实行保荐发行制度的前提下，为了降低投资者的投资风险，中国的资本市场监管部门特别强调要求中小企业对信息披露的标准要高于沪深主板市场。这样，中小企业极有可能因为其技术创新、经营模式等重要信息的披露而失去其行业内的领先地位，其发展战略在市场竞争中难以推广，也将增加中小企业未来发展中的变数。另外，在信息披露过程中，中小企业极有可能为了获得中小企业平台的融资便利，故意隐瞒或遗漏会影响公司经营的重大信息，获得优先上市的资格，发生所谓的道德风险，对中小板市场造成一定程度的冲击。当年江苏琼花“委托国债”消息公布，市场上出现了对中小板的信任危机，当日中小板遭受重创，整体流通市值损失约5亿元。

　　再次，从中国的投资者群体来看，投资者的非理性投资行为也在一定程度上加剧了中小板的投机氛围。

　　资本市场从诞生之日起，就在投资与投机的轮回往复中逐渐成长壮大。中国的资本市场同样也是投资和投机的结合体，然而相对于国际成熟资本市场的证券投资模式而言，中国资本市场上弥漫着更多的是投资者追求资金短期收益的投机氛围。这主要是因为在中国当前资本市场上，广大中小散户是参与证券投资的主力，自身的投资素质普遍不高，并没有具备成熟市场中理性投资者对高风险的承受能力。尤其是在追逐中小板投机利益的驱动下，中国的投资者一般都没有细致地了解中小板的专业性、投资性等相关内容，在被中小板高成长性吸引的同时，忘记了细致评估中小板的投资风险，把中小板等同于沪深主板市场，盲目地投入到市场中。在市场上涨中，积极地买入跟进，推动中小板更加快速的上涨，而在市场下跌当中，又拼命地逃出，加剧了中小板下跌的速度，这种典型的追涨杀跌投机行为，无疑增加了市场的动荡，也客观上加剧了中小板的投机氛围，增加了市场的波动程度。

　　最后，从中国的保荐人发行制度上来看，持续督导的实施在一定程度上限制了中小板的扩容速度。

　　为了进一步降低资本市场的投资风险，增强上市公司的上市质量，中国证监会于2004年5月开始全面推行保荐制，以保荐人为上市公司的第一道防线。保荐人除了负责拟上市公司的上市推荐和辅导外，还要负责审核公司所发行文件的真实性、准确性和完整性，协助企业建立严格的信息披露制度，并且还要承担企业上市后的持续督导的责任，并且责任落实到个人。此举无疑将企业发行上市的风险，由当初的投行机构细化到保荐人个体，与保荐人的个体利益相挂钩，促使保荐人更加细致谨慎地审核上市公司的相关信息。随着保荐人个体责任的落实，保荐人却因为中小企业未来发展空间的高度不确定性而不敢对其承担“孵化”责任。虽然中小企业的高成长性对保荐人而言具有极大的吸引力，但其是否能永远保持明星的姿态却是一个未知数。考虑到持续督导责任对自身的影响，保荐人往往会选择一些步入成熟期的企业进行“孵化”，推荐其在沪深主板上市，从而降低自身选择中小企业“孵化”失败被淘汰出局的危险系数，这在客观上限制了中小板的扩容速度。

　　在“不管白猫黑猫，抓到耗子就是好猫”的指引下，中国资本市场的融资功能逐渐完善，多层次的资本市场逐渐建立，然而，在推动资本市场渐进发展过程中，有必要为“猫咪”扫清铺在路上的石子、树枝等一些羁绊，为“众猫们”抓到“耗子”扫清必要的障碍。

　　考虑到中小板还是一个新生事物，虽然有国际成熟市场的经验可以借鉴，但中国市场的特殊环境，还会衍生出千差万别的各种风险因素。虽然在摸着石头过河的过程中，不能完全消除中小板在发展过程中的各种风险，但采取科学合理的措施来降低和防范风险还是很有必要的。

　　第一，制度的完善依然是重中之重。加强立法和执法力度，建立和强化风险防范的防火墙机制，是保证中小板良性发展的关键一步。虽然，中国的监管部门已经建立了一系列针对中小板的监管制度，但随着中国资本市场的发展，监管制度同样也要跟上资本市场发展的步伐，在尽可能地为中小企业提供融资便利的同时，降低危害投资者利益的行为。可以考虑将企业行为和个人行为均纳入监管体系当中，将监管的触角深入上市公司的内部，将企业的经济责任、法律责任与上市公司的市场表现相挂钩，从而在一定程度上规范上市公司的经营行为。

　　第二，提升上市公司的质量是核心环节。归根结底，中小板是众多中小企业融通资金的交易平台，上市交易的中小企业的优劣在很大程度上影响着中小板的发展状况。因此，在中小板交易的中小企业，要是那些具有发展前景、具有投资价值的企业，其在发展过程中，需要资金的注入与支持。要避免那些以上市圈钱为目的的中小企业上市交易，降低影响中小板稳定发展的潜在威胁。另外，高质量的中小企业，在一定程度上也能刺激保荐人“孵化”愿望，减弱其对中小企业未来发展中状况的不确定性的担忧，达到增加中小板市场扩容速度提升的目的。

　　第三，理性投资者的培育是必由之路。中小板融资功能的高效发挥，很大程度上取决于广大投资者的积极参与，而高素质的理性投资者不仅能维护中小板市场的稳定，还能为企业提供相对稳定的资金来源。因此，加强投资者的素质培训，让投资者能深入细致地了解中小板的收益和风险状况，明确中小企业和沪深主板市场的差异，掌握相应的投资技巧，可以避免投资者非理性行为对市场波动中的冲击，保证中小板的持续稳定发展。发展和规范机构投资者，引入做市商制度，也是扩充中小板交易参与群体的必要之路，因为机构投资者在资金力量、研究团队以及抗风险能力，均高于普通的中小散户投资者，其投资素质较高，受市场波动的非理性情绪化影响较小，在稳定市场，减少投机对中小板的冲击方面均有明显的作用。

　　路漫漫其修远兮，中小板作为资本市场的闪亮明星，已经成为中国多层次资本市场中重要的组成部分，在自我完善之路上，中小板一定会越走越快，创造一个又一个让世界惊叹的奇迹。

　　（作者系自由撰稿人）