后危机时代信用评级机构的规制框架与发展趋势

　　作为金融市场中不可或缺的组成部分，评级机构的“脸色”时常牵动着人们的神经。此次危机中，三大信用评级机构都未能起到其应有的前瞻性预警作用，甚至直接参与结构性金融产品的构建过程，其独立性和透明度饱受诟病。鉴于此，国际范围内以直接监管为导向的监管规则将出现强化趋势，“以确保满足规范的国际执业准则，特别是要避免不可接受的利益冲突”。

　　信用评级行业特征

　　寡头市场的特殊性在于：少数几家厂商供给行业大部分产品，其产量在该行业总产量中占有压倒性份额，从而对市场价格和产量有着举足轻重的影响，同时，由于他们在资金、技术、产品、信誉等方面的规模效益，这种绝对优势又得以长期持续。自1902年约翰·穆迪首创铁路债券评级以来，在世界范围内，比较活跃的信用评级机构有100多家，但真正意义上的全球市场却主要由穆迪、标准普尔和惠誉三大巨头所控制。截至危机发生前的2007年，穆迪和标准普尔两家公司在国际上的联合市场份额高达80%，如果把惠誉的份额也包括进来，这个比例将占到95%。1982年后，HHI指数（赫芬达尔指数）开始代替“市场份额”作为计量潜在市场势力的主要手段，并成为1976年哈特-斯科特-罗迪诺反垄断增进法案事实上的判断标准，为美国司法部和联邦贸易委员会所采用。以美国信用评级市场NRSROs（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations）标准下的评级产品分类数量来看，现有评级总量的HHI达到了3347，其几乎相当于只存在3家（10000/3347≈3）等值规模公司的市场状态。穆迪、标准普尔和惠誉三家评级机构的发行量大约占据所有种类报告发行量的97%。

　　同样的情况也出现在其他国家和地区性的信用评级行业内部。在中国，伴随着资本市场尤其是债券市场的发展，国务院、保监会、中国人民银行、证监会和银监会相继出台了各自管辖范围内的认证和核准制度，从而使得中诚信国际、大公国际、联合、远东、新世纪和鹏远等6家公司成为中国信用评级行业中事实上的垄断者。

　　在其他国家，主要的信用评级机构数量都基本维持在2？3家左右，数量较少，其评级市场也通常被几家机构所瓜分。例如：日本的日本信用评级公司（JCR）和日本评级投资讯息中心（R&I）；英国的艾克飞信用咨询公司；印度的印度信用评级信息服务有限公司和印度投资信息与信用评级公司等。

　　信用评级市场寡头垄断结构的成因分析

　　首先，信用评级是独立第三方在对评级对象的诸多信用风险因素进行分析的基础上，就其偿还债务能力及意愿作出的综合评价。因此，市场对评级机构的认可只能通过事后考察评级结果和实际违约率的相关性来实现，而表现为评级强相关性的机构将据此获得某种程度的“声誉”，并得以在评级行业继续存续下去。根据美国学者希克曼（1958）的研究，1929？1933年间，美国的债券违约率高达1/3，但高评级债券却很少发生违约。也就是在那个时期，信用评级机构在美国名声鹊起。评级行业中的“先行者优势”又强化了“声誉”上的地位。最终的结果就是，信用评级行业存在着某种无形的进入壁垒，从而阻止“新”企业进入该市场。与之相对应，对评级机构的监管事实上成为了一种市场的自发性行为。“声誉资本”会随着失真的或虚假的评级结果的出现而不断缩水。由于这种博弈的长时间性和可重复性，市场中最终存续下来的公司必然是经过市场长期检验的，拥有极高社会声誉的少数几家公司。

　　其次，监管特许权论认为，由于信用评级以大量法规作为投资门槛或风险资本的测算尺度，因此，它不仅是一种信息产品，而且是一种监管特许权。20世纪70年代的经济衰退引发了美国国内的债务危机，凭借评级结果和违约率历史数据之间稳定的相关性，美国的监管部门开始在其有关规定中广泛引用权威的或经认可的信用评级机构出具的结论作为依据管理金融机构和市场参与者的活动。对此，监管者必然要求某种程序来确保作为指标来源的信用评级机构的合法性和高质量，认证制度的出现实际上就成为了顺理成章的东西。1975年，美国证券交易委员会（SEC）实施了著名的NRSROs标准，即“全国认可统计评级组织”，对有权威性的信用评级机构进行了认可和授权。此后，“援用NRSROs”的监管规则实际上成为了联邦和各州司法实践中被广泛使用的立法基准，为其他金融监管机构和世界各国立法机关效法。由于认证制度得到了公权力的认可，且监管机构会出于保证评级结果可信度的目的，规定较高的准入门槛，少数已获得认可的机构就具有了更加明显的优势，行业准入障碍事实上从制度上已经扩大了。

　　再次，从信息经济学的角度出发，信用评级机构存在的根源在于金融市场参与者之间存在着信息不对称问题。一般投资者不具备专业化的知识和足够的对手方资料，所以很难形成对所购买证券收益-风险的正确判断，如果不借助专业化分工的帮助，债券市场就会最终萎缩。而一旦信用评级机构可以专业化、低成本的搜集和揭示风险，并给出对信用风险的某种度量方式，那么投资者就可以据此确定对应的“预期收益率”，信用评级市场中的逆向选择问题将得到修复。这里，评级机构实际上承担了“社会监管者”的责任，为金融市场的稳定和高效运转提供了支持。另外，信息风险揭示具有一定的非排他性，评级市场中由少数几家大规模厂商提供产品的状态有可能就会更经济；开发评级方法和程序上又有着相当可观的“沉淀成本”，最终的结果就是建立大型的集中化的信息处理过程会产生正的外部性，从而使得额外的风险揭示成本下降，其生产函数会表现为递减的平均成本曲线，出现“自然垄断”的行业特征。事实上，以美国投资公司协会为首的主流观点之所以在实践中仍然支持NRSROs标准，一个重要的理论依据就是：“由于巨大的投资以及积累市场信誉的难度，信用评级业本身存在自然垄断现象”，导致实际中“市场对评级机构的需求不可能过多”。

　　信用评级机构监管模式及其改革趋势

　　20世纪70年代以来，尽管作为“准监管机构”的倾向愈发明显，但各国在法律框架的设置上却通常存在着“权责不匹配”的短板，评级机构在参与金融市场活动中的“利益冲突”问题也越发突出。这种背景下，逐渐强化的政府监管权力就成为必然的结果。

　　在美国，NRSROs标准实质上形成了对信用评级机构监管的起点。安然事件及其此后接踵而至的一系列财务欺诈丑闻成为了美国评级业监管改革的催化剂。2006年美国国会通过了《信用评级机构改革法案》并于一年后发布了该法案的实施细则，正式赋予了SEC对NRSROs的监管权力。根据《改革法》的规定，SEC对市场中的评级机构实行注册制度，并且可以直接制定行业规章，实施强制性的执行权力。同时，法案就“利益冲突防范”、“非公开信息保护”及“评级机构信息披露”等问题都作出了详细规定。但大多数的学者仍然相信《改革法》及其细则只是一种“有限监管”模式，因为不但评级模式、问责制度等根本的利益导向问题在法案中并没有得到体现，而且根据规定SEC本身不能干涉评级方法和评级程序。所以，NRSROs制度下的评级机构依然无须对其评级结果的可靠性承担法律责任。

　　最早涉及评级机构监管的欧盟法规是“欧盟2003/125/EC指令”，它的主要内容是鼓励信用评级机构建立内部控制程序以保证评级结果的公正性和避免利益冲突。然而在更广泛的意义上，2007年之前的欧洲实施的是基于国际证监会组织（IOSCO）对金融服务业的自律监管--《信用评级机构基本行为准则》（2004）和《资本要求指令》（2006）。虽然同样经历了安然事件的冲击，但是由于当时欧洲证券监管委员会（CESR）的咨询报告中对监管要求与评级市场竞争的潜在影响没有给予肯定性回答，“非立法监管的自律方案”仍然得到了延续。另外，随着新巴塞尔协议允许银行在计算信用风险资本要求时采用外部评级结果，这种“监管使用”权力也推动了相关部门对信用评级机构的监管要求。

　　危机后的改革思路上，各国都倾向于进一步建立起政府推动的监管体系。在美国，SEC于2008年明确了“利益冲突”、“信息披露”、“内部管理”和“商业惯例”四个未来的改革方向，并严格规定禁止评级机构参与结构化金融产品设计和提供咨询服务，扩大信息披露范围，更改评级方法以实现对结构化金融工具的区别对待。不久前通过的《美国金融监管改革法案》更是要求信用评级机构必须针对每一项评级出具报告，披露评级模型的假设条件和评级程序，并允许投资者发起第三方诉讼。在欧洲，欧盟一改以前的自由放任态度，直接干预了评级机构的内部控制、评级方法和经营管理。2009年4月欧盟委员会以法规形式获批通过了《信用评级机构监管建议》，除特别规定在欧盟成员国内开展业务的评级机构必须在CESR登记注册，且机构设置要符合欧盟要求；对评级方法、模型和新型融资工具的评级必须进行可行性检验和核查外，监管机构还拥有一切履行职责所需的调查权。2008年5月IOSCO对《行为准则》也进行了修改，提出了包括禁止分析师对结构性金融产品的设计提出建议；要求评级机构建立专门、独立团队，定期验证评级模型及方法的表现；改善评级程序透明度在内的一系列要求，并在今年3月份又发布了加强对评级机构跨境监管合作的建议，提出在国际范围内建立多边监管联席会议机制和双边监管备忘录合作机制，加强对跨市场提供评级服务机构的监管。

　　在改革的价值取向上，美国的目的在于通过降低准入门槛，减少监管特许权，以促进市场竞争和增加市场透明度，并希望借助市场机制的力量和声誉资本的制约管理信用评级行业。此外，以欧盟为首的其他国家和国际组织则是在承认监管特许权必要性的前提下，把重点放在强化监管制度上，通过“干预机制”提高行业的进入壁垒，以促进评级机构增强独立性进而保证信用评级质量。尽管如此，双方在对非公开信息保护、利益冲突披露、评级机构内部管理和评级方法及程序透明度等方面强化监管的态度是一致的。由于金融创新的不断发展，危机中反映出金融衍生产品愈发复杂化的趋势，投资者不得不依靠评级机构的“观点”进行风险判断。因此可以预见，增强信用评级机构透明度、强化投资者利益保护，将会是后危机时代全球范围内信用评级业监管体制改革最主要的内容。

　　几点重要的结论和启示

　　竞争与垄断的取舍有一个“度”的问题。过度的竞争有可能削弱“声誉资本”的租金收入使评级机构具有牺牲评级质量追求短期利益的倾向。而信用风险甄别过程又在“声誉资本”和“准入障碍”等方面拥有规模经济的固有要求，这就意味着某种程度上的“寡头垄断”市场结构是有一定的合理性。事实上，信用评级行业内的垄断现象可能并没有像数据所表现出和人们所设想的那样严重。由于所有的评级机构都会在市场中首先追逐极少数最高质量的企业，并依企业质量递推筛选目标客户，因此评级机构实际上面临着一种具有客观分割性的市场需求。

　　当前，“增加评级机构数量，鼓励行业竞争”的呼声无论在美国、欧洲抑或是一些新兴市场国家内部都在愈演愈烈，其中所体现出来的更多的是一种“政治诉求”和“主权评级”情绪的纠结，而对理解金融市场内在规律，剖析评级与市场风险关系的命题是无意义的。一个基本的逻辑是，如果现存的经过长期市场积累的大型评级机构都不能胜任的“工作”，那么又如何能保证“新出现”的企业会比前者做得更好呢？所以，意图通过单纯增加竞争，改变市场结构的做法和改革信用评级机构，提高信用评级质量的目标是不相容的。只有通过进一步的监管改革和制度构建有效完善对信用评级机构的规制才有可能强化市场风险的预警机制，充分发挥其辅助定价、稳定金融秩序的作用。

　　投资决策、产品设计和监管活动都不应过分强调评级结果的作用。危机前，金融市场中太多的机构和投资者都将风险定级交由“外部机构”来处理，内部管理程序缺失。在NRSROs以及类似的认证制度的要求下，评级结果往往都是以强行方式直接进入监管体系。从信息不对称的角度看，监管部门不可能对所有被监管者的风险都了如指掌，借助评级报告过滤市场风险，并将其作为监管的依据和补充是必须的。然而，如果这种“帮助”被过度放大，监管机构实际上就将监管职责等公权力内容直接转借给了市场范围内的参与者们，尽管他们在理论上是“独立第三方”。监管机构对信用评级机构的“过度信任”形式上给市场带来了尽职审查和审慎监管的错觉，而实际上却造成了金融市场长期在“无监管”状态下的运行秩序。

　　因此，“减轻监管机构和市场参与者对外部评级机构结论的依赖，并对风险做出独立判断”成为了后危机时代各国对信用评级行业监管改革的主要内容之一。如今，增强监管部门和机构投资者内部信用风险评估和管理能力的法规条文已逐渐在各国立法中开始体现。

　　有必要建立全球统一的信用评级监管及协调机制。超越主权的、国际性的监管框架有助于在各国推进一致性的监管标准，为执行共同管辖权的监管当局提供合作基础。这既是全球化背景下金融市场系统性风险显著增长的必然要求，也是提高对国际性评级机构监管有效性的唯一途径。欧洲债务危机中，三大评级机构对欧洲单一主权国家的降级牵一发而动全身。逻辑上看，美国的一家私人信用评级机构对一个主权国家的信用状况作出评估，其评级程序、结果同时又受到美国SEC的直接监管，就意味着有一个国家有权利对一家信用评级机构出具的另一国家的信用状况作出的评估结果进行监督。因此，在金融市场和信用评级市场日益国际化的今天，拥有一个全球性的信用评级监管机构很有可能是解决目前评级市场众多监管矛盾的可行选择。尽管这一机构不一定是一个全新机构，但这一超主权的、具国际协调性的责任则必须有人承担。

　　对中国的借鉴意义。中国的信用评级市场仍然处于起步阶段。一方面，监管部门在制度设计完备程度、法规出台的时效性上还存在不足。另一方面，虽然各个监管机构实质上认可了市场公信力较好的几家信用评级机构，但是由于中国资本市场本身在债券市场容量、产品结构设计、技术数据储备等方面都严重不足。因此，恶性竞争、违规担保、买卖级别等情况依然是时有发生，严重影响了评级质量和金融市场的稳定。当前，监管机构应该将重点放在培育能够确保信用评级质量和效率的市场结构方面，有效使用监管特许权和信用评级的需求监管政策措施，鼓励在行业竞争中为市场和投资者所认可的机构作大作强，使其积累信用评级所必须的规模经济基础和信息、技术资源。在分析市场结构和竞争水平的价值目标时考虑我国信用评级行业的经济技术特征。一句话，使“声誉资本”机制能够真正发挥它的作用。

　　（作者单位：中国社会科学院研究生院）