土地支持证券化产品分析
- 来源:银行家
- 关键字:土地,证券化,产品,分析
- 发布时间:2010-10-26 17:05
目前，我国土地储备贷款的整体运行情况仍存在诸多不完善之处，其中一个主要问题表现在土地储备贷款的最长期限较短，存在贷款期限与土地开发周期的期限错配。2007年，人民银行、银监会在《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中再次强调了土地储备贷款的最长期限为2年，但在实际中容易形成银行贷款期限无法覆盖土地储备项目全部时间段。
土地储备贷款存在的问题
土地储备贷款是银行向土地储备机构发放的用于收购、整治土地，提升土地出让价值的短期周转贷款。近年来，土地储备机构作为调控土地市场的有力工具，在各地纷纷成立。土地储备贷款占据了银行信贷资金相当份额，并已成为银行新的效益增长点和营销重点。
由于土地收购储备中心是经政府批准成立的，并拥有大量土地作为相对稳定而可靠的抵押物，因此一般认为其金融风险相对较低。但是实际上，土地储备贷款存在其特有的风险和问题。
首先，存在贷款期限无法覆盖土地储备项目全部时间段的问题。人民银行、银监会在《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中再次强调了土地储备贷款的最长期限为2年，这就限制了贷款的期限长度，容易造成贷款和资金使用时间上的不匹配。
其次，就性质来说，土地收购储备机构不是严格意义上的市场主体。当前土地收购储备机构是不以营利为目的而由政府出面组建的一个特殊机构，依据政府的委托或授权行使某些特定的职能。主要有两种形式：一是事业单位，二是以土地开发公司的形式出现。其实质都不是一种严格意义上的市场，因而能够独立支配的财产是有限的。另外，由于政府控制，其受到经济形势或国家有关政策的影响较大，增加了贷款的风险。
最后，土地储备贷款抵押物有其特殊性，给银行带来了不小的风险。土地储备机构抵押贷款中，抵押物的性质在法律上还无定论。土地储备机构代表政府将土地通过征用、征购、收回等方式储备后，设定的原土地使用权被注销。在其被重新出让、划拨及出租前，该储备地块上的土地使用权处于虚置状态。只有经过法定程序以出让、出租及划拨等方式才能在国有土地上设置土地使用权。由于土地储备机构只是代行政府部分职权的代理机构，并不是实质意义上的土地使用者，因此对其储备的土地谈不上拥有使用权。从理论上讲，土地储备后将由政府根据实际需要重新进行处置，设定土地使用权。由于抵押地块在处置办理抵押贷款时，规划指标与其收购前将有巨大差别，加上一些不确定因素的存在，地块抵押价值变化较大，因此容易导致不仅土地储备贷款抵押物性质不确定，价值也不稳定。因而给银行带来不容忽视的风险问题。
土地支持证券化融资方案
研究发现，通过证券化方法可以有效缓解土地储备贷款风险及时间不匹配问题。所谓资产证券化就是把缺乏流动性但具有稳定预期现金流的资产汇集起来，形成一个资产池；并通过打包增信等手段，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券。 中国资产证券化市场分两路展开试点：一个方向是在银行系统展开的信贷资产证券化；另一个方向是在证券系统展开的探索，其标志是特定资产管理计划（SAMP）的发行。
常见的资产证券化形式主要有：信贷资产证券化（ABS）、房地产投资信托基金（REITs）、特定资产管理计划（SAMP）等。其中，ABS又可细分为房地产抵押贷款证券化(MBO) 、整体业务证券化(WBS) 等子品种。
这里我们针对土地储备项目设计了整体业务证券化和特定资产管理计划两种交易结构。以土地储备项目为例，说明两种证券化设计方案的证券化融资结构，并将特定资产管理计划（SAMP）与信托资产计划进行对比。
整体业务证券化方案
从20世纪90年代中期开始，英国利用“整体业务证券化”对疗养院、供水、地铁、非营利房地产以及其他公共事业机构的未来现金流进行证券化。“整体业务证券化”与一般的证券化的区别主要体现在：一般的证券化对特殊的现金流资产进行破产隔离式管理；“整体业务证券化”虽然也注重破产隔离的设计，但证券本息偿付还是承担了资产持有人的经营管理风险，一定程度上债务偿付取决于公司的整体业绩。
这里我们假设：某市土地储备中心负责开发改造某城中村，某银行向该土地储备中心发放了土地储备贷款，贷款两年到期，如果贷款到期前城中村改造完成的土地已达到或将达到出让或出租的条件。
采取整体业务证券化的具体措施为（如图1）：
（1）设立一家持有基础资产的控股公司。如图1中的“城中村建设投资公司”，城中村改造完成的土地全部划归“城中村建设投资公司”所有。
（2）设立一家特殊发行机构（SPV）。特殊发行机构持有“城中村建设投资公司”的全部股权并向投资者发行债券，债券金额以中介机构对城中村所有土地的评估价值为依据，以城中村建设投资公司的股权为担保。
特定资产管理计划方案
2003年12月18日证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》（简称《办法》），在《办法》的指引下，证券公司纷纷推出“特定资产管理计划”（SAMP）投资产品，该产品类似于一个存续期限固定、投资范围固定的封闭式基金，专门投资于某种特定的未来现金流。而且SAMP可以通过证券市场的大宗交易平台进行交易，是一种流动性较高的固定收益产品。SAMP与一般资产证券化相比有其特殊的地方：一般的证券化对基础资产进行破产隔离式管理，基础资产在法律形式上真实出售； SAMP中基础资产不进行真实出售，只投资于特定资产未来一段时间内产生的现金流，通常由银行或者高信用级别企业为SAMP担保。
SAMP与信托资产计划也有所不同，主要体现在：
（1）投资人的限制。SAMP对投资人的组成无限制，合格的机构投资者和个人投资者均可参加；信托计划对合格机构投资者无限制，但每一信托计划的个人投资者不超过50人。
（2）流动性区别。SAMP份额可以在证券市场大宗交易系统进行交易；信托计划份额只能在合格投资者之间交易，而且交易需要信托公司的登记确认。
采取SAMP融资具体措施为（如图2、图3所示）：
（1）原始权益人与计划管理人签订资产管理协议。协议中规定一定时间内的土地出让收益优先满足SAMP的本息偿还要求，投资份额种类的设计与土地出让收益的预计实现时间相配套。
（2）担保机构对SAMP本息的担保。在原始权益人提供反担保后，担保人（银行、高信用等级企业）对SAMP的全部本息承担连带担保责任。
土地支持证券化融资方案的优劣
证券化项目融资的优点
通过土地支持证券化融资有以下优点：
（1）降低客户融资成本。证券化融资属于资本市场的直接融资，大大降低了土地储备项目的融资成本。
（2）消除政府隐性负债。由于土地储备机构不再是融资关系中的债务人，这种融资不会牵涉到政府隐性负债的问题，使土地储备机构的财务杠杆大为降低。
（3）进一步延长土地储备项目期限，使现金流严格匹配。通过设计不同期限的证券调节本金到期日，土地储备机构可以依据政府的土地供应计划和最佳利益实现策略从容安排土地出让，实现了融资性现金流偿还与土地出让收益的严格匹配。
（4）加速政府资本金的滚动利用。收益支持证券的发行收回了土地储备项目的资本金，使得政府部门的资本金周转加速，后续土地储备项目有了资本金来源。
（5）有利于吸收更大范围的资金。SAMP的投资门槛较低，最低5万元即可参与投资，可以吸引广大中小投资者的资金；另外保险资金可以通过SAMP间接投资基础设施建设，设立SAMP是引导保险资金参与城市基础设施建设的有效方式。
（6）非利息收入的潜在增长点。银行在证券化融资中可以承担证券发起人、资金托管行或者担保机构的角色，证券化融资是银行贷款退出的有效手段，也是今后中间业务收入的潜在增长点。
证券化项目融资的难点及建议
虽然证券化有解决贷款期限不匹配问题、减少土地储备机构的财务杠杆、加快政府资本金流动等作用，但是其实施起来有一定的难度。以下分别就整体业务证券化和特定资产管理计划方案融资的难点进行分析。
WBS融资的难点有三点，分别为：
（1）法律法规不健全。目前监管部门还没有出台关于整体业务证券化的相关规定，会计、税收等处理还处于空白。
（2）土地出让资金难以监管。由于土地出让收益列入地方财政基金预算进行专户管理，证券化运营中重要的现金流监管将遭遇政策限制。
（3）取得投资者认同较困难。整体业务证券化在我国融资市场尚属新生事物，投资者对该种金融产品的风险收益难以把握，市场认同度可能较低。
SAMP融资的难点也有三点，分别为：
（1）证券化的外部监管问题。由于SAMP与土地储备贷款续接后进一步延长了土地储备融资的期限，在国家多次强调严格控制土地囤积的背景下，这种融资结构不易得到监管部门的认可。
（2）土地出让资金难以监管。由于土地出让收益列入地方财政基金预算进行专户管理，证券化运营中重要的现金流监管将遭遇政策限制。
（3）SAMP经验不足。在SAMP融资结构中，银行将承担发起人、托管机构或担保机构的责任，如何很好地履行责任、保障自身权益需要进一步研究。
根据以上所述，整体业务证券化和特定资产管理计划这两种土地支持证券化融资方案各自在实施过程中存在诸多的困难，本文提出以下建议：
（1）证券化融资首先应以SAMP方式进行。
（2）密切关注国内相关法规进展，做出WBS发行预案，一旦外部条件成熟，迅速推向市场。
（3）证券化融资可首先在公路、水电站等有成功先例的项目上试点，积累经验后再行推广。
(作者单位：国家开发银行研究院)
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土地储备贷款存在的问题
土地储备贷款是银行向土地储备机构发放的用于收购、整治土地，提升土地出让价值的短期周转贷款。近年来，土地储备机构作为调控土地市场的有力工具，在各地纷纷成立。土地储备贷款占据了银行信贷资金相当份额，并已成为银行新的效益增长点和营销重点。
由于土地收购储备中心是经政府批准成立的，并拥有大量土地作为相对稳定而可靠的抵押物，因此一般认为其金融风险相对较低。但是实际上，土地储备贷款存在其特有的风险和问题。
首先，存在贷款期限无法覆盖土地储备项目全部时间段的问题。人民银行、银监会在《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中再次强调了土地储备贷款的最长期限为2年，这就限制了贷款的期限长度，容易造成贷款和资金使用时间上的不匹配。
其次，就性质来说，土地收购储备机构不是严格意义上的市场主体。当前土地收购储备机构是不以营利为目的而由政府出面组建的一个特殊机构，依据政府的委托或授权行使某些特定的职能。主要有两种形式：一是事业单位，二是以土地开发公司的形式出现。其实质都不是一种严格意义上的市场，因而能够独立支配的财产是有限的。另外，由于政府控制，其受到经济形势或国家有关政策的影响较大，增加了贷款的风险。
最后，土地储备贷款抵押物有其特殊性，给银行带来了不小的风险。土地储备机构抵押贷款中，抵押物的性质在法律上还无定论。土地储备机构代表政府将土地通过征用、征购、收回等方式储备后，设定的原土地使用权被注销。在其被重新出让、划拨及出租前，该储备地块上的土地使用权处于虚置状态。只有经过法定程序以出让、出租及划拨等方式才能在国有土地上设置土地使用权。由于土地储备机构只是代行政府部分职权的代理机构，并不是实质意义上的土地使用者，因此对其储备的土地谈不上拥有使用权。从理论上讲，土地储备后将由政府根据实际需要重新进行处置，设定土地使用权。由于抵押地块在处置办理抵押贷款时，规划指标与其收购前将有巨大差别，加上一些不确定因素的存在，地块抵押价值变化较大，因此容易导致不仅土地储备贷款抵押物性质不确定，价值也不稳定。因而给银行带来不容忽视的风险问题。
土地支持证券化融资方案
研究发现，通过证券化方法可以有效缓解土地储备贷款风险及时间不匹配问题。所谓资产证券化就是把缺乏流动性但具有稳定预期现金流的资产汇集起来，形成一个资产池；并通过打包增信等手段，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券。 中国资产证券化市场分两路展开试点：一个方向是在银行系统展开的信贷资产证券化；另一个方向是在证券系统展开的探索，其标志是特定资产管理计划（SAMP）的发行。
常见的资产证券化形式主要有：信贷资产证券化（ABS）、房地产投资信托基金（REITs）、特定资产管理计划（SAMP）等。其中，ABS又可细分为房地产抵押贷款证券化(MBO) 、整体业务证券化(WBS) 等子品种。
这里我们针对土地储备项目设计了整体业务证券化和特定资产管理计划两种交易结构。以土地储备项目为例，说明两种证券化设计方案的证券化融资结构，并将特定资产管理计划（SAMP）与信托资产计划进行对比。
整体业务证券化方案
从20世纪90年代中期开始，英国利用“整体业务证券化”对疗养院、供水、地铁、非营利房地产以及其他公共事业机构的未来现金流进行证券化。“整体业务证券化”与一般的证券化的区别主要体现在：一般的证券化对特殊的现金流资产进行破产隔离式管理；“整体业务证券化”虽然也注重破产隔离的设计，但证券本息偿付还是承担了资产持有人的经营管理风险，一定程度上债务偿付取决于公司的整体业绩。
这里我们假设：某市土地储备中心负责开发改造某城中村，某银行向该土地储备中心发放了土地储备贷款，贷款两年到期，如果贷款到期前城中村改造完成的土地已达到或将达到出让或出租的条件。
采取整体业务证券化的具体措施为（如图1）：
（1）设立一家持有基础资产的控股公司。如图1中的“城中村建设投资公司”，城中村改造完成的土地全部划归“城中村建设投资公司”所有。
（2）设立一家特殊发行机构（SPV）。特殊发行机构持有“城中村建设投资公司”的全部股权并向投资者发行债券，债券金额以中介机构对城中村所有土地的评估价值为依据，以城中村建设投资公司的股权为担保。
特定资产管理计划方案
2003年12月18日证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》（简称《办法》），在《办法》的指引下，证券公司纷纷推出“特定资产管理计划”（SAMP）投资产品，该产品类似于一个存续期限固定、投资范围固定的封闭式基金，专门投资于某种特定的未来现金流。而且SAMP可以通过证券市场的大宗交易平台进行交易，是一种流动性较高的固定收益产品。SAMP与一般资产证券化相比有其特殊的地方：一般的证券化对基础资产进行破产隔离式管理，基础资产在法律形式上真实出售； SAMP中基础资产不进行真实出售，只投资于特定资产未来一段时间内产生的现金流，通常由银行或者高信用级别企业为SAMP担保。
SAMP与信托资产计划也有所不同，主要体现在：
（1）投资人的限制。SAMP对投资人的组成无限制，合格的机构投资者和个人投资者均可参加；信托计划对合格机构投资者无限制，但每一信托计划的个人投资者不超过50人。
（2）流动性区别。SAMP份额可以在证券市场大宗交易系统进行交易；信托计划份额只能在合格投资者之间交易，而且交易需要信托公司的登记确认。
采取SAMP融资具体措施为（如图2、图3所示）：
（1）原始权益人与计划管理人签订资产管理协议。协议中规定一定时间内的土地出让收益优先满足SAMP的本息偿还要求，投资份额种类的设计与土地出让收益的预计实现时间相配套。
（2）担保机构对SAMP本息的担保。在原始权益人提供反担保后，担保人（银行、高信用等级企业）对SAMP的全部本息承担连带担保责任。
土地支持证券化融资方案的优劣
证券化项目融资的优点
通过土地支持证券化融资有以下优点：
（1）降低客户融资成本。证券化融资属于资本市场的直接融资，大大降低了土地储备项目的融资成本。
（2）消除政府隐性负债。由于土地储备机构不再是融资关系中的债务人，这种融资不会牵涉到政府隐性负债的问题，使土地储备机构的财务杠杆大为降低。
（3）进一步延长土地储备项目期限，使现金流严格匹配。通过设计不同期限的证券调节本金到期日，土地储备机构可以依据政府的土地供应计划和最佳利益实现策略从容安排土地出让，实现了融资性现金流偿还与土地出让收益的严格匹配。
（4）加速政府资本金的滚动利用。收益支持证券的发行收回了土地储备项目的资本金，使得政府部门的资本金周转加速，后续土地储备项目有了资本金来源。
（5）有利于吸收更大范围的资金。SAMP的投资门槛较低，最低5万元即可参与投资，可以吸引广大中小投资者的资金；另外保险资金可以通过SAMP间接投资基础设施建设，设立SAMP是引导保险资金参与城市基础设施建设的有效方式。
（6）非利息收入的潜在增长点。银行在证券化融资中可以承担证券发起人、资金托管行或者担保机构的角色，证券化融资是银行贷款退出的有效手段，也是今后中间业务收入的潜在增长点。
证券化项目融资的难点及建议
虽然证券化有解决贷款期限不匹配问题、减少土地储备机构的财务杠杆、加快政府资本金流动等作用，但是其实施起来有一定的难度。以下分别就整体业务证券化和特定资产管理计划方案融资的难点进行分析。
WBS融资的难点有三点，分别为：
（1）法律法规不健全。目前监管部门还没有出台关于整体业务证券化的相关规定，会计、税收等处理还处于空白。
（2）土地出让资金难以监管。由于土地出让收益列入地方财政基金预算进行专户管理，证券化运营中重要的现金流监管将遭遇政策限制。
（3）取得投资者认同较困难。整体业务证券化在我国融资市场尚属新生事物，投资者对该种金融产品的风险收益难以把握，市场认同度可能较低。
SAMP融资的难点也有三点，分别为：
（1）证券化的外部监管问题。由于SAMP与土地储备贷款续接后进一步延长了土地储备融资的期限，在国家多次强调严格控制土地囤积的背景下，这种融资结构不易得到监管部门的认可。
（2）土地出让资金难以监管。由于土地出让收益列入地方财政基金预算进行专户管理，证券化运营中重要的现金流监管将遭遇政策限制。
（3）SAMP经验不足。在SAMP融资结构中，银行将承担发起人、托管机构或担保机构的责任，如何很好地履行责任、保障自身权益需要进一步研究。
根据以上所述，整体业务证券化和特定资产管理计划这两种土地支持证券化融资方案各自在实施过程中存在诸多的困难，本文提出以下建议：
（1）证券化融资首先应以SAMP方式进行。
（2）密切关注国内相关法规进展，做出WBS发行预案，一旦外部条件成熟，迅速推向市场。
（3）证券化融资可首先在公路、水电站等有成功先例的项目上试点，积累经验后再行推广。
(作者单位：国家开发银行研究院)
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