论证券信息披露制度中的“重大性”标准

　　【摘要】信息披露制度是证券法律监管制度的核心内容，对保护投资者的合法权益具有积极意义。在信息披露制度中，“重大性”标准的确立是确定证券市场信息披露范围的基础和前提。本文首先阐述了信息披露重大性标准的概念和意义，介绍了各国有关重大性标准规定的三种立法模式：即抽象式、列举式和综合式。归纳总结了我国证券立法中的相关规定，评价了现行的二元体制标准。最后提出了适用信息披露重大性标准的几点建议。

　　【关键词】重大性 信息披露 投资者决策 二元体制

　　一、证券信息披露重大性标准的概念及意义

　　信息披露制度作为证券市场得以建立和发展的基础，是各国政府实施证券监管的重要的方式，同时也是证券投资者行使知情权的有力保障。但并不是所有的信息都参与了价格的形成过程，或者都能帮助投资者作出投资决策。一方面，如果证券市场里充斥着各种“噪音”，投资者势必陷于繁琐无益的垃圾信息之中，徒增信息检索与利用之成本，乃至使其感到无所适从；另一方面，发行人和上市公司负有信息披露之责，需披露信息越多，其负担就越重。[1]由此可见，要求上市公式将一切信息都事无巨细统统披露，不仅给义务人强加了极大的负担，破坏了商业秘密保护机制，而且也给投资者带来了信息检索的困难。因此，确定信息披露的“重大性”标准是非常必要的。

　　信息披露“重大性”概念是信息披露监管的基础性制度之一，存在于信息披露的各个方面，包括信息披露的范围、内容和方式的确定以及虚假陈述民事责任的构成等。公众对证券市场的信心是建立在所有投资者都能够通过信息披露及时、公平地获得发行人重大信息的基础上的。因此，“重大性”概念的提出为发行人的披露义务提供了标准，成为证券市场信誉和投资者保障的重要手段。但是，要确定重大性标准是十分困难的，其困难性体现在需要每个发行人根据自身的情况决定一个信息是否是重大信息。这并不意味着“重大性”概念或标准的多样化，也不意味着“重大性”标准确立的不现实性，而是意味着每一个发行人都面临一个统一标准在个案适用和演绎的过程。具体而言，首先，对发行人自身来说，同一信息对于资产规模、利润、行业不同的发行者的重要程度可能大不相同：一个事件可能对小规模发行人来说是重大的，但对于大规模发行人来说则不是。其次，由于投资者存在个体差异，其判断能力不同，同一信息对不同投资者投资判断的影响程度自然也就不同。因而，所谓“重大性”的标准应当是先确立一般适用的规则，再以此规则适用和演绎于具体的个案中。“重大性”既是一个法律问题，也是一个事实问题，须视具体情况而定。因此，证券立法在采纳的“重大性”标准时，需要注意两个方面的平衡：第一，从发行者角度来说，该标准应该使发行者能够有能力合理的决定和为重大信息从而使其能够及时履行披露义务，且不应当给发行者施加过重的负担；第二，从投资者的角度来说，该标准应当充分考虑到投资者做出理性投资决策的需要，不应有所遗漏。简而言之，如果需要有这样一个标准，首先这个标准必须是清晰的，其次这个标准应当具有充分的灵活性以确保其能在各种不同披露的合理层面上适用。[2]

　　二、各国对重大性标准的规定

　　关于“重大性”标准的认定问题，美国司法判例及学说对其发展起到了巨大的推动作用，对世界各国的证券立法具有极强的指导和借鉴意义。但对构成“重大”的标准是什么，根据各国的具体情况不同，对此规定的标准、方式也有差异。从世界主要国家和地区的证券立法来看，对于“重大性”的认定，大体可以归纳为三种模式：抽象式、列举式和综合式。抽象式是在立法或判例中确立一个基本准则，然后由法官据此针对个案情况，作出判断；列举式是在立法中明确地对重大信息进行较为详细的列举，凡符合所列举的事实即可判断为具有重大性的事实；综合式是既规定总的判断原则，又对主要的重大信息进行列举。

　　（一）抽象式

　　美国是采用抽象式来确定重大性标准的。关于信息披露的重大性，美国是通过证券交易委员会（SEC）的规定和法院的判例予以确定的。在美国，对“重大的”的描述最早见于《1933年证券法》，之后SEC的规则以及法院的判例将“重大性”标准具体化并得以演绎发展。SEC规定：“一个事实，如果正确地表述或披露，会或者可能会阻止普通投资者购买该证券，那么这个事实便是重大的。”1937年规则C中将“重大性”定义为“普通的谨慎的投资者在购买注册证券之前必须被合理地告知的信息”。到了20世纪80年代，SEC对规则C做了重大修改，并将“重大性”标准限定为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是重要的实质可能性。”美国最早是在Listvs.FashionParkInc.一案中确立了“理性投资人”的判断标准，法院认为“重大性”的基本标准是一个合理的人在决定其证券交易时是否会认为该信息重要。在“理性投资者”的界定上，美国证券法规定理性投资者是指那些没有敏锐商业判断能力的一般投资者，不是指有敏锐商业判断能力的机构投资者。[3]但“理性投资人”的判断准则过于抽象，适用上存在一定的困难。为弥补这一不足，在美国司法实践中，当法院在适用理性投资人标准时，还要考虑两个具体的要素：一是考虑影响的可能性，二是考虑影响的重大程度。由于具体案件的复杂性，美国不可能完全将重大性限定在一个刚性的公式上，判断一个信息是否属于重大信息取决于实际情况，通过法院对其责任和权限的行使，对具体案件进行具体分析。

　　（二）列举式

　　列举式的基本作法是对内幕信息的“重大性”不以抽象的原则而以列举的方式加以判定。日本是采用列举式的典型国家。首先，日本证券法没有规定信息的重大性的抽象判断准则；其次，法律采用列举的方法列明了属于重大性信息的范围。日本《证券交易法》规定的重要事实，主要有两大类：一是重要事实，如股票等的发行、资本的减少、自己股份的回购、股份分割、利润分配、合并、营业转让或受让、解散、新产品的商业化、销售额，及其他对投资者判断有重要影响者；另一类是准重要事实，主要是与公司业务有关的事实，如业务协作与解除、新事业的开始、破产申请、提起诉讼、临时处分申请、票据的拒付、新资源的发现等。[4]

　　（三）综合式

　　采取抽象式的好处是较为灵活，并在个案中的应用具有较强的适应性和针对性，但缺乏应有的指导性；采取列举式的优点是清楚明确，操作性强，但往往因无法完全列举或因情势之变化而无法涵盖新的类别，适应性较差。因此，一些国家或地区的立法开始出现了采取综合式的趋势。欧盟的一些成员国，在采取抽象式的同时也在相关法律中规定一些重大事项，例如德国，采取抽象式的同时也有列举；而在采取列举式的国家，也注意抽象出认定内幕信息的原则，例如，日本采取列举式，但在其判例中也尽量地归纳出概括性的原则。我国证券立法借鉴西方国家的成熟经验，也采用了综合式的立法方式。

　　三、我国证券立法中有关重大性标准的规定及评价

　　（一）我国证券立法中有关重大性标准的规定

　　我国现行证券法律法规对上市公司信息披露重大性标准的规定在《证券法》、和《上市公司信息披露管理办法》中都有所规定。我国《证券法》第67条规定“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”。同时，该条第二款以列举的方式对“重大事件”作出了12项规定。在2006年颁布的《上市公司信息披露管理办法》中，第30条第一款规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时。上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响”，第二款也具体列举了21项“重大事件”。由以上相关规定可以看出，在有关事实是否构成重大性问题上，我国采取的是多元标准。具体表现为：

　　1.“投资者决策”标准。这一标准是以投资者作为判断信息是否具有重大性的中心。该标准不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于信息持续披露阶段。其典型代表是2006年修订的《准则一号》所规范的招股说明书披露要求，其中第3条规定：本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。按照“投资者决策标准”，法律要求判断者一律从理性投资者的角度出发来考虑重大性，如果一项信息对于投资者的决策确有重要意义，那么该信息就是重大的，必须及时、全面、准确地进行披露；反之，义务人不需要披露这项信息，即使披露，一般也不承担虚假陈述的责任。

　　2.“证券价格影响”标准。“证券价格影响”是指以某一事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准。该标准主要适用于上市公司持续性信息披露阶段。《证券法》第67条第1款的规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”，即体现了这一标准，在《股票发行与交易管理暂行条例》、《信息披露细则》也有类似的规定。

　　（二）对我国信息披露重大性“二元体制”的讨论

　　我国对“重大性”问题采取的是“投资者决策”和“证券价格”二元化标准。但有学者认为，采用统一的“投资者决策”的重大性标准更具有科学性与合理性。在他们看来，投资者决策标准涉及的因素与考虑的范围远比证券价格标准深刻、广泛，证券价格标准门槛较低，无法避免信息泛滥的情形出现，不仅加重了投资者检索有用信息的负担，也导致上市公司的披露义务过于沉重。但笔者认为投资者决策标准在实际运用中过于抽象，更具有客观性的证券价格标准可以作为弥补投资者决策标准的不足，作为一个有力的客观参照物来衡量信息是否重大。而且在一个成熟的证券市场中，“投资决策”与“证券价格”之间并不存在本质冲突，只是在角度或侧重点上稍有不同。证券价格对信息的反应必须借助投资者为中介，投资行为是传递信息并使之反应为市场价格的媒体。很显然，对证券价格有重大影响的信息总是会影响投资者决策；反过来对投资者决策有重要意义的信息也总会影响证券价格。两种标准在具体环境下还会表现出不同的适应性。因此，两种标准不具有本质的冲突，且可以相互补充，使信息披露的重大性标准更为全面。

　　四、我国证券立法中“重大性”标准适用的建议

　　（一）突破法律规定的限制

　　判断信息的重大性，不应以法律规定为限。我国证券立法采用了抽象式与列举式相结合的综合式立法体制，以双重方式规定了信息重大性的认定标准。《证券法》第六十七条列举了十二项“重大事件”，另外证监会的有关信息披露的规则中也列举了很多必须披露的事项。一般认为，这些列举的事实都应该具有重大性，即披露人在上述规定项目上存在虚假陈述时，即可直接认定虚假陈述的重大性。但是，法律法规列举的事项是披露人的最低披露标准，那些没有明确列举的事项只要足以影响一个理性投资者的判断时，都应该予以披露。

　　（二）注重信息披露的完整性

　　判断信息是否具有重大性，应当从所公布信息的全部上下文来考虑，从整体的角度检查该信息而不应把各条信息分开加以认定。某一个信息的不完整披露同样可能构成“‘重大遗漏”。例如，某招股说明书中声称发行人筹资将用于开采和经营它最近发现的一个储量丰富的油田，但完全没有提及其未能取得油田开采的政府许可证的事实。显然，这构成了信息披露义务的违反。

　　（三）兼顾考虑信息的经济价值和性质

　　考虑信息时不仅要考虑其重大经济价值，同时要考虑其性质上的重大性。性质上属于重大的信息在经济上也往往是重大的，但是这种性质上的重大性要有对投资者造成短期或长期经济损失的可能性。事实上，对于某些性质上属于重大的信息，如管理层的能力或品质也往往会影响投资者的投资决策。这些信息一旦可能对发行人的经营品质产生严重不利影响，就符合重大性的要求，必须予以披露。

　　（四）重视信息披露的时间和方式

　　重大性不仅要考虑信息本身，还要考虑信息披露的时间和方式。信息披露应及时有效，信息披露义务人不得为不适时披露。所谓不适时披露，是指所有未在适当期限披露的行为，通常表现为不及时披露，但也不排除提前披露的情形。适当期限，是指信息披露可以将信息公开视为开始，最迟不应影响投资人可以及时做出投资决定为止，应根据相关事实、事件的性质、内容及其形式等情况分析认定。此外，信息披露义务人还应该按法定方式披露，即应该严格按照《证券法》、《公司法》、《股票发行条例》等与证券信息披露义务相关的法律法规及证监会发布的有关规则的规定向监管机关、证券交易所、社会公众以及广大投资人进行报告和公告，在指定媒体上的公开不得晚于在非指定媒体上对该信息的发布，在不同媒体披露统一信息的内容、文字应当一致。如果重大信息被零碎地予以披露，或者被隐藏在财务报表的注脚之中，尽管这一披露不能被认定不充足，但仍构成对重大性标准的违反，应承担虚假陈述的责任。

　　参考文献

　　[1]李君临.证券市场信息披露重大性标准探析[J].特区经济，2007(11).

　　[2]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京：法律出版社，2000.

　　[3]赵万一.证券交易中的民事责任制度研究[M].北京：法律出版社，2008.

　　[4]河本一郎，大武泰男.证券交易法概论[M].侯水平译，北京：法律出版社，2001.

　　作者简介：陈勇（1970-），男，浙江宁波人，浙江和义观达律师事务所高级合伙人，研究方向为公司法、金融法。

　　陈勇 文