救市兩件事 降凖、暫緩人民幣國際化

　　資產品價格重估引發的心理恐慌很重要，更重要的是政策如何走。

　　中金公司首席經濟學家梁紅、分析師余向榮在二十四日發佈的研報中稱，央行急需大幅下調存款凖備金率。年內，央行應至少再降存凖率一百五十個基點。

　　理由在於，中國外匯占款下降，今年前七個月外匯占款已下降六千六百一十二億元。在基凖情形之上，持續擴大的外匯流出需增加至少二次存款凖備金率下調。中國央行以前靠外匯占款發行基礎貨幣，現在則需要降凖、再貸款等。

　　彭博社八月十八日的調查顯示，央行為維持人民幣匯率穩定，預計每月需減少外匯儲備約四百億美元，大行在市場投放美元回收人民幣，王劍先生認為，按六點四元/美元計，意味著回收了二千五百六十億元基礎貨幣。為了防止貨幣過於緊縮，近日央行不得不通過MLF等方式投放二千三百億元基礎貨幣，進行對衝。逆回購、中期借貸便利等主要不是為了寬鬆，而是為了維持基礎貨幣穩定。

　　從上海銀行間拆借利率可見一斑，SHIBOR一個月內短期拆借利率近幾個月上升，隔夜拆借上漲勢頭迅猛，八月二十四日為一點八六六六零，雖然從長期來看利率並不高，但在資產品價格全面重估時仍然維持上漲勢頭，值得高度警惕。經濟轉型要成功不可能靠貨幣，但經濟劇烈震蕩期維持高利率與高匯率，給自己套上絞索，並不值得稱道。

　　央行希望用國開行等政策性銀行部分起到緩解作用，但中間傳導過程長，並且後者主要是開發性、政策性銀行，不能起到央行的作用。為此，中金公司在更早之前曾預測，在外匯零流入和M2增速百分之十三的基凖情形下，央行全年需下調存款凖備金率七次，每次五十個基點。

　　降凖看來是必須之舉，發放貨幣提升不了企業效率，但可以讓企業死得不那麼快，也避免泥沙俱下讓好企業遭池魚之災。

　　央行處於兩難境地：如果人民幣貶值，必然加劇資金流出，導致流動性被動收緊。認為央行將有效控制中國資金流出的觀點過於樂觀，實際上，從出口數據與人民幣匯率之間的關係看，熱錢的進出有著明確的目的，如今全球市場如此糟糕，資金進出對於資產品價格的影響可想而知。進一步發展，將從股市、期市影響到樓市，這才是中國經濟金融不可承受之重。如果維持人民幣匯率，又要消耗外匯，並且無法改變人民幣匯率下行的預期，在央媽托市時資金會趁機流失，這是央媽不可承受之重。

　　既要維持低息，政策獨立性，又要讓人民幣更加國際化，又要保持外匯穩定，幾乎是不可能完成的任務。金融學者余永定、張明等人索性給了央行一個方案，建議「中國應該優先考慮國內改革，而非資本項目開放」。在目前這樣的震蕩情況下，還要想著資本項目開放，風險極大，是不現實的。

　　也有人提出另外的觀點，如王劍先生表示，要解決匯率穩定與貨幣政策獨立性的「周小川兩難」，為了維持匯率穩定，貨幣政策的獨立性可能會被犧牲。預計央行不再強調貨幣獨立性，會按既定方向，提升其市場化水平，允許匯率波動擴大，但也會適時干預匯率，將匯率維持在合意範圍內，並通過反復震蕩，打破市場對「人民幣貶值」的一致預期。

　　放棄貨幣獨立性，為了匯率穩定，同時加快金融市場開放人民幣國際化，這恐怕是個非常冒險的做法，中國目前不一定能夠承受。如果中國經濟預期不樂觀，央行難以阻擋貨幣流出，不得不出手干預匯市，導致外匯占款急劇減少，本質上不過是用老家底托市，真以為中國的外匯儲備怎麼也用不完，真以為外匯占款減少對中國衝擊不大，可以用個十年八年？

　　改革有輕有重，國企改革、人民幣國際化、民營企業減負等，對於中國而言，最重要的是釐清內部事宜，把老大低效的某些國企改革成為有競爭力的企業，讓民營企業有更大的生存空間，有法可依，而不是唱著市場的高調把國企這樣最重要的改革放在人民幣國際化之後。

　　人民幣國際化是漸進的，絕不能一蹴而就。

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