空头的炮弹能打多远？
- 来源:股市动态分析
- 关键字:A股,货币,金融
- 发布时间:2011-11-28 17:20
久盘必跌技术调整+外资减持的隐忧我们认为中级反弹持续展开的宏观框架包括四个方面：通胀受控、经济软着陆、紧缩政策转暖、流动性产生实质改善。其中，通胀受控是其他三个宏观前提的根基。因此，我认为，若CPI 在5.4%和5.6%之间，多方则还需借助其他政策力量，才能以横盘的形式等待技术指标好转，短期之内需提防“利好出尽”效应。
由于最新公布的10 月份CPI数据为5.5%，所以我们对短期行情趋于谨慎———上述结论的潜台词是，如果政策不给力，那么股指难以维持横盘之势，技术性调整成为必然。也即，近期的行情调整无论时点还是幅度，均在我们预期的中级反弹框架之中。
近期高盛、美银对中资银行的密集减持，则成为了短期调整幅度扩大的触发点。高盛的这次“意外”减持，其自身的财务原因并非主因。其背后的趋势是，中资银行的各大战略投资者，在成建制的战略退出。至此，我们不能不重新在战略上审视，在银行业靓丽的三季报背后，暴露于地方政府融资平台和增速放缓的房地产业的风险敞口下，中国银行业可能遭遇的系统性风险———中国银行业的情况确实仍在恶化。在民间信贷这些所谓的“影子银行”领域，温州和鄂尔多斯两地的清查工作，并不是系统性的修复方案。同时，房地产行业资金链的全面断裂，带来的坏账减记，将成为12 月甚至未来较长一段时间内，中国银行系统的主要风险敞口。而各大银行频繁的再融资计划，被视为中国银行资本内生能力无法支撑其业务扩张、甚至是在为坏账做风险计提的资本补充。
更令人忧虑的是，随着海外风险“趋势性”变化的形成，近来“保增长”似乎在“调结构”、“控通胀”之争中重新取得主导地位，中国的银行们正争先恐后的走回2008 年式的，不计风险般以信贷规模扩张来提振报表利润的疯狂放贷模式。
在这里，我将高盛减持视为获利盘出逃的触发点，并有可能在未来成长为终结中级反弹的重大风险变因。但需要强调的一点是，我们并没有认为高盛减持即为中级反弹的标志。因为从历史上高盛的另两次减持时点来看，A股的阶段性拐点一般滞后于高盛减持一个月至一个半月的时间。依此判定，12 月中下旬，是警惕高盛减持之后的A股惯例性拐点之敏感窗口。
政策+数据：多头12月攻势的两大武器政策转暖的趋势不变，流动性改善的预期不变，反弹行情就不会就此终结。在当前市场预期CPI 正快速向4.5%滑落的宏观背景下，银行系统资金充沛，央票利率持续下滑，因此，流动性继续改善的预期，仍是市场主流。现在恐怕仍未到作出“反弹已然终结”这一结论的时候。当前政策及流动性的预期优势，仍在多头一方，在11 月剩下的时间里，我们暂未看到发生趋势性拐点的可能。随着政策、宏观及流动性预期的持续强化，12月上旬将是下一个有利于行情爆发的时点。
当前，市场对政策转暖的预期，已经明显提升到了从“稳健”回到“宽松”（而非仅仅是高频紧缩停滞），到了期待“准备金下调”这一级别。但从我们的政策决议机制来看，这需要央行以上级别的决策层集体决议才能确定。由于温总理直到11 月21 日都在外出席东亚峰会并对文莱访问，且即使温总理完成多国外交返京后，亦须着手为立即举行的、主题为“分析研究明年经济工作”的政治局会议召开作最后准备。因而在这时至12 月上、中旬中央经济工作会议一连三日召开前，都极可能会是政策真空期，亦是空头借投资者对政策转暖不如预期而失望之际，继续发力的有利时点。
但从技术来看，998-1664 点的生命支撑线被2307点证明有效，并已延伸至2260 点附近，加之由于相关政治局会议、中央经济工作会议召开在即，留给空头继续发挥的时间并不充分。因此就短期行情而言，虽然我们的主流判断是：如果下周仍没有强有力的政策信号来稳定市场预期，不排除短期沪指会下破2307点。但我个人认为，即使在欧债危机再度爆发等最恶劣的情况下，再度考验2307 点的可能性也不大。预计在2400 点附近的整数关口，多空双方将再度展开拉锯战，以待相关政策方向和力度的进一步明确。
中央经济工作会议将成行情分水岭
一千个读者心中就有一千个哈姆雷特。参与资本市场的每一个投资人，每一个研究者，由于其知识构成、社会阅历、性格品质都不同，因此每一个人对于行情趋势的判断，都会在不同的逻辑框架下得出不同的结论。甚至是，分析的逻辑和论点都客观相同，但因为风险权重设置的主观因素，而得出不尽相同、甚至是南辕北辙的结论。
在我们研究团队的内部，亦是如此。
关于此次中级反弹的判断，我们内部既存在“反弹尚未结束”的统一，又有“反弹后市具体如何演绎”的分歧。关于前者，最近我们一直在反复论证这个观点，这里自不必赘述。关于后者的分歧，本文要着重讲一下。
有同事比较看好12 月中下旬至明年一季度的行情。其理由是，待中央经济工作会议进一步明确政策转暖的方向和力度，以及4.5%左右相对给力的CPI等宏观数据公布之后，引发中级反弹的主要矛盾———市场关于政策转暖预期将得到强化，进一步推动中级反弹的行情演绎。
而我亦是将12 月中旬视为后续行情演绎的分水岭，但我却认为，中央经济工作会议和宏观经济数据公布之后，会形成利好出尽的效果。地产信托密集到期、银行存贷比考核带来的流动性趋紧，以及上市公司年报利润的大幅下滑，将构筑成行情新阶段的新矛盾。
一个根本性的前提分歧是，关于政策转暖预期，是在会议及数据公布之后得到加强，还是减弱的问题。指向更明确一点的话，就是存款准备金率在中央经济工作会议之后，能否在中级反弹的时间框架内，如市场预期般下调。
如果准备金率真的下调，我站在乐观一边。它意味着，2011年的政策主基调再度转向宽松。市场必然进一步憧憬，下调准备金只是开始，还会有降息，准备金的再次下调，甚至于又一个“N 万亿”，地产调控的松动等等，A股毫无疑问将迎来2008 年似的资本盛宴。
但如果准备金不下调，市场会不会感到失望？当前维系反弹的市场预期，会否就此消退？我想，这是必然。关键在于，什么决定了准备金到底要不要下调？
当前摆在明面上的问题是，在连续高频紧缩之后，准备金已经处于历史高位，M2 广义货币供应量则降至2002年来新低。受此影响，中小银行放贷超限，中小企业融资极度困难，民间借贷乱象丛生。这些，要求政策“适度微调”，针对性的解决可能造成中国经济硬着陆的问题。
但我认为，以上问题并没有构成准备金率下调的充要条件，除非“保增长”将重新被中央经济工作会议确认为未来一年经济工作的主题，否则货币放松不会成为政策“适度微调”的主要内容。
据目前我们了解到的情况是，当前中国经济运行状况良好，政策的主动性调控已逐步达成了经济“软着陆”的目标，“保增长”的战略诉求并不迫切。一些沿海企业的倒闭，被决策层视为市场经济运行的客观必然。同时，未来三个月内，通胀还将出现季节性反复。而从未来一至两年的中长期框架来看，我们有必要为应对欧美的新一轮货币扩张（以化解其主权债务危机）而留有相当的政策空间。
事实上，我认为，“防范金融风险”才是此次中央经济工作会议的主题，届时类似于9月份“保证金存款纳入准备金存缴范围”的金融监管，很可能令银行系统和资本市场感到不适，并造成流动性再度趋紧的客观结果。这必然会令市场发现，政策的落实情况与市场的主观意愿之间的落差越拉越大。基于政策转暖和流动性改善预期的中级反弹，也失去了继续演绎的动能。届时，如果有重量级的利空出现，那么，行情自然会出现较大幅度的调整，之后不管是继续向上还是向下，都将会是新的逻辑，新的矛盾，新的动能。
程凯
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