债牛基础不牢

　　市场对长端利率居高不下的解释聚焦在地方债发行增加，并预期央行延续降准降息助推债牛，但眼下收益率水平已经足够低，不值得为了搏取一点交易性机会而冒险All-in。

　　随着股市陷入震荡行情，投资者把目光瞄向了债券市场。在短端利率下行之后，收益率曲线的形态变得陡峭，连央行在8月7日公布的二季度货币政策报告中也对这一现象表示关注。乐观派认为曲线长端是待开发的金矿，下半年存在债市大牛行情。

　　就宏观经济基本面而言，经济增速稳步下台阶，除了个别食品之外物价持续在低位运行，政府没有进行强力的总需求扩张；就流动性环境而言，自2014年以来已经进入宽松周期，降准降息和各类定向宽松不断出台。

　　市场对这些利好因素的认可度越来越高，但长端利率反而有所反弹，超预期的地方债发行规模成为了最主流的解释因素。

　　然而，即便是央行继续通过各种手段对冲供给压力，供需平衡仍不太可能朝着做多的方向突破。其次，银行作为市场的基石买家，负债成本腹背受敌，通过资产端重新定价对市场的冲击还没有得到充分释放。再者，短期利率已经处在历史低位难再下降，而且不应忽视收益率曲线传导不畅的客观制约因素。下半年试图搏取长端收益的投资者恐怕要失望了。

　　供给压力将持续存在

　　目前较为普遍的根据经济基本面看多债市的逻辑，实际上是“美林投资时钟”理论在经济衰退阶段的运用，即在“经济下行，通胀下行”的环境中，风险偏好下降，货币政策趋松，由此推动债券牛市。

　　但是跳过市场供需分析而直接将经济基本面和收益率进行关联，如同直接根据经济好坏预测股市涨跌一样不合理。“美林投资时钟”隐含了一个假设前提，即在经济衰退阶段政府不进行主动干预，任由资产负债表萎缩，存量的债券资产对投资者的吸引力上升。

　　不难看出，上半年超预期的供给压力被债市多头视作了一个临时性的因素，并且央行的流动性支持足以提供保护。但是这种前提并不符合目前中国的实际情况，经济周期的变化并非和资产负债表周期的变化紧密同步。而如果将经济和人口结构变化等长周期的因素作为短周期的交易依据，亦是危险的。

　　私人部门通过去杠杆修复资产负债表会抑制总需求，对经济造成短期下行压力，不加管理是危险的，需要由政府部门扩张信用来对冲。目前的供给压力集中在地方债和政策性银行债等利率债品种，本质上就是政府信用扩张的体现。中国私人部门资产负债表修复主要在住房按揭贷款和企业负债，目前才刚刚开始，在这一过程完成以前，利率债供给增长有其必要性，是宏观调控真正开始重视积极财政的信号，而不会是一次性的因素。

　　除了利率债供给之外，目前PPP项目处在探路阶段，据参与其中的商业银行人士对《证券市场周刊》介绍，为了鼓励社会资金进入，在交易架构的安排上大多通过政府回购、兜底协议形成“明股实债”的形式，绝对收益率虽然不高，但比中长期债券的收益率还是存在明显优势，而两者的实际投向都是基建和公用事业类的资产。这一部分借助财政支持的融资实际上也在给整个市场带来供给压力，不可忽视。

　　另外，由于此前央行和财政部都已经对政策性银行进行了新一轮的注资，政策性银行也不再继续进行商业化改革，很明显已经成为政府逆周期宏观调控的工具，方式则是发行金融债和专项债。华创证券首席债券分析师屈庆对本刊表示，毕竟2015年预算赤字率只有2.3%，仍有上调的空间，因此下半年增发国债的概率大增。由于这些债券是新增的供给，并不像地方债那样是对存量债务的置换，冲击会比地方债更大。

　　那么如果说债券供给压力通过定向发行，央行背后支持呢？恐怕也不能太乐观。就政策性银行1万亿元专项金融债将会对邮储银行定向发行，央行再对邮储银行再贷款支持，屈庆表示怀疑，认为这种方式并不会消化供给压力。

　　“邮储银行由于资本金的约束，信贷投放较少，该行大量的资金堆积在债券市场和同业市场，定向发行其实也是抽离债市的资金。而且市场预期央行背后支持邮储也存在悖论，因为央行如果真要支持的话直接给政策性银行放PSL更合理。”屈庆分析称，“就是邮储银行作为资金富余的银行，在国家经济低迷的时候，为国接债。”

　　配置需求缺席而非迟到

　　银行资金作为债市配置需求的代表方，是推动长端利率下行的主要力量，但目前这部分资金可能并非是迟到而是缺席。交易性机会难以演化为配置性机会，进一步让债牛预期变得扑朔迷离。

　　理论上说，连续的降准降息本应该是降低银行负债成本，推动银行资金入市的。但实际上，由于中国利率市场化改革推动广谱利率上升，以及金融自由化过程中各种互联网金融和类银行存款性质的工具不断吸收资金，导致了银行负债成本不降反升。

　　交通银行首席经济学家连平对《证券市场周刊》指出，根据各主要经济体利率市场化的经验，利率管制的终结并不意味着银行负债成本上升的尽头，银行之间暗中提息争夺存款的压力会在此之后的两三年持续地体现。另外，互联网金融导致活期存款的流失，这从M1和M2缺口增大就能看出，整个银行体系和非银行体系也在争夺最便宜的活期存款。

　　在负债成本上升的情况下，银行普遍面临着寻找高收益资产的压力，因此我们看到了银行借助信托和配资通道间接进入股市，另外PPP项目对银行也是一块具有诱惑力的资产。相反，目前债券收益率已经处于历史低位，如何能指望银行长线资金入市买债呢？

　　8月7日，辽宁省地方债发行出现了首次流标，5.5亿元10年期债券仅认购4亿元，中标利率3.99%也贴近上限，与同期国债利差拉大至52BP。市场人士称，信用风险和辽宁省经济基本面并不是主要原因，因为经济同样糟糕的东北另外两省没有这种情况，本次招标不与财政存款挂钩才是关键，市场化定价显示了利率上行风险。

　　连平更直接地指出，目前债市的利率期限结构是有基础的，反映出银行的长债需求不足，即便上半年降准释放的资金也主要购买短债。他同时表示，目前地方债首先置换了收益较高的信托与资管项目，只有大约20%置换了银行贷款，未来地方债置换将对银行的资产收益率产生更明显的冲击，导致银行对新增债券的收益率有更高要求。如果一级市场收益率已经易上难下，风险传导至二级市场恐怕也只是时间问题。

　　央行难压长端利率

　　再退一步看，就算市场的供需格局难以推动长期利率下行，央行是否会主动打压长期利率，进而产生债券牛市呢？然而央行目前并不具备这样的能力。

　　首先，人民币国际化制约了利率下行空间。根据央行行长周小川的观点，日元国际吸引力的下降，“关键在于日元的低利率。”按照这种观点推演货币政策，只要人民币依然确立国际化的目标，央行就不太可能采取激进的利率政策。5月份以来，7天回购利率在2%-2.2%企稳，1年国债一度跌至1.7%又回到2.3%，10年国债也仅在几天内触及3%随后快速反弹，整条曲线已经处在10年汇改以来的绝对低位，而且短端利率下行空间不足还将制约长端下行。

　　收益率曲线传导不畅还有金融市场本身存在的原因。在二季度的《货币政策执行报告》中，央行特意提到三大因素会影响国内的利率水平及收益率曲线的形状，包括地方政府财务软约束机构形成市场逆向选择；新股发行机制对大量资金的冻结；重要经济体的利率水平。另外被忽视的一件事是，3月末发改委紧急排查私募债，重新要求“不得违约”，这是严重不利于利率债作为安全资产享有风险折价的。

　　改变这些因素有赖于长期市场制度和基础设施建设，眼下已经超出了央行的能力范围，通过降准降息给市场的流动性支持也只能影响到短端利率，很难传导至长端。但是债市多头对货币政策的作用似乎做出过高估计了。近期债市乐观情绪弥漫掩盖了曲线的多空胶着，央行在这时候特意指出来制约因素是给市场善意的提醒。

　　回顾2013年“6·25钱荒”之前的市场，和现在也有几分相似：在央行多次降准降息之后银行间资金泛滥，回购利率和短债收益率持续走低，公开市场甚至从净投放转向净回笼，但长债收益率始终没有跟随下行。一致看多的预期助长了债市杠杆横行，期限错配，最终持续了一年半时间的巨大期限利差以收益率曲线平坦化上行的方式收场，落得一地鸡毛。2015年200BP的利差高点和收益率低点可能已经过去，期限利差扩大过快实际上是透支了未来的短端收益，再贪图长端收益甚至加杠杆将面临较大风险。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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