人民币脱钩美元开始

　　此次人民币汇率中间价市场化改革，着力点不是贬值与否，而是人民币是否将真正与美元脱钩。如顺利脱钩，人民币国际化将进展顺利，且国际投资者将以独立的眼光看待人民币资产。

　　自8月11日开始的人民币汇率中间价市场化改革，随着人民币对美元汇率中间价的贬值幅度逐渐收窄，直至最终的基本拉平而顺利完成。与此同时，境内人民币与境外人民币差价，由此前的1300-1400点大幅收窄至目前的400点左右。不可否认的是，由于此次汇改前多次的货币宽松政策以及盯住美元为主的、僵硬的中间价形成机制使得人民币实际有效汇率出现了高估，使得汇改的结果体现为人民币相对美元贬值2.8%。然而，此次人民币中间价市场化改革的重点并不在于人民币汇率的贬值，而在于人民币汇率形成机制的改革，这对中国货币政策以及人民币国际化将形成深远影响，在此基础上，以往的宏观资产配置经验将逐渐不再适用于将来。

　　近一轮的人民币汇率改革始于2005年，在此之前实行的是盯住美元的基本固定汇率制度，期间由于美元的下跌，导致人民币出现低估。有鉴于此，2005年中国开始实施“有管理的盯住一篮子货币政策”。这意味着人民币不再单一的盯住美元，而是盯住一组货币。然而，近几年，中国在汇率价格形成上出现了明显的问题，原本盯住一组货币的价格形成机制又回到以盯住美元为主，这与人民币汇率的涨跌幅限制一起，导致在美元走强的情况下，人民币实际有效汇率不断走高。

　　出现这种现象的原因，在于人民币汇率定价机制的非市场化。由于中间价定价机制的非市场化，希望其能在次方式下实现盯住一组货币的目标，是一个相当麻烦的计算过程，而盯住美元，则使得中间价的定价过程相对简单得多，所以近几年来，人民币走势与美元走势的相关性达到0.9。而此次人民币汇率中间价市场化改革的目的，就在于改变人民币实际上盯住美元的汇率定价机制，通过让中间价参考前一天汇率的收盘价以及国际一篮子货币的变化、避免了中间价复杂的计算过程，这实际上是让市场价引导中间价，而非此前的中间价引导市场价。这种更加市场化的，反映市场供求关系的汇率价格决定机制，实质上意味着人民币与美元脱钩的开始。

　　央行具备更多腾挪手段

　　对内而言，人民币与美元的脱钩，乃至于形成一定范围之内的自由浮动，有助于央行在货币政策上避免受到汇率因素的掣肘而能够更加专注于国内。例如，次贷危机之后，由于美国实施了QE，导致美元走低，资金流向全球市场。而此时，由于4万亿经济刺激计划所带来的通胀走高使得央行不得不实行紧缩的货币政策。在固定汇率制度下，中美经济周期的错位使得央行的货币政策在实施上受到很大的制约。实施紧缩的货币政策与美国的QE导致中美利差扩大，热钱流入，这迫使央行在提高利率上更加谨慎，只能频繁借用提高存款准备金的方式来圈住热钱，从2010年至2011年年中，央行仅加息4次，而存款准备金率则提高了12次。较高的存款准备金率虽然有助于圈住热钱，但是也不可避免地扭曲金融体系，导致“影子银行”规模急剧膨胀。

　　而在当前，为了稳住经济下滑趋势，央行开始放松货币，与此相对的，美国由于经济处于复苏阶段，加息预期强烈，这使得央行在维持固定汇率与独立的货币政策之间形成冲突。特别是7月由于稳定资本市场的原因，释放过多的货币导致人民币汇率市场价大幅偏离中间价。所以，实质上盯住美元的“固定汇率”制度制约以及影响了央行货币政策的实施以及有效性。而随着即将到来的资本项目开放，这种制约将越来越明显。作为一个大国，以及世界第二大经济体，自然无法因为汇率而失去货币政策的独立性。因此，此次人民币中间价的市场化改革，可以认为是中国在资本项目开放之前，为保证货币政策独立性而不得不采取的措施之一。

　　汇率中间价改革，除了对内将加大央行货币政策的独立性之外，对外也有助于人民币国际化。所谓人民币国际化就是使得人民币在国际上具备交易、记账单位和价值储藏等功能，执行计算单位、交易媒介和价值贮藏手段等职能。近几年来，人民币在贸易融资、支付以及外汇交易上的比重逐渐提升，然而这种提升主要建立在中国对外贸易量不断增加以及人民币对美元逐步升值的条件之上，其对人民币国际化的作用在边际上将越来越小。究其原因，一方面在于一直以来实行的是以盯住美元为主的汇率制度。虽然这几年来人民币相对美元处于升值通道，同时在汇率上参考一篮子货币，但实际上还是以盯住美元为主，并且汇率的价格以及波动由央行所掌控。盯住美元为主，使得人民币实际上成为美元的影子，并因此而失去独立性，在此情况下，一旦人民币相对美元不再继续升值，那么国际市场持有人民币的动力将大为降低，毕竟既然人民币是美元的影子，当升值预期减弱之时，投资者自然将更倾向于持有美元，这将导致人民币在交易以及储藏等功能上弱化。其次，中国对外贸易也存在“天花板”，不可能无限提升，因此人民币国际化不可能永远寄托在对外贸易量的不断增加之上，必须让人民币在境外形成自循环。然而一直升值的人民币使得境外投资者只愿意持有人民币资产，而不愿意持有人民币负债，这使得离岸市场无法形成有效的人民币自我循环机制，自然也无法使得人民币真正实现国际化。

　　此外，人民币汇率中间价的非市场化定价以及汇率波动区间的限制也不利于人民币国际化。因为汇率定价的非市场化，投资者并无法知道人民币汇率真实的供求关系，这种未知增加了持有人民币资产的不确定性，一旦人民币不再升值，出于安全考虑，投资者持有人民币资产的意愿会大幅降低。有鉴于此，当人民币对美元的升值趋势停止之时，盯住美元以及汇率价格形成机制的非市场化这两种因素不可避免地对人民币国际化形成瓶颈。

　　未来，随着附着在人民币汇率形成机制上的各种限制的放开，人民币最终可能实现与美元的脱钩，并且在汇率价格上更能完全反映市场的供求状况。在此情况下，人民币资产将逐渐独立于美元资产而存在，而这正是人民币成为国际储备货币的必要条件之一。

　　资产配置将变动

　　人民币与美元的脱钩，将对投资者产生重大的影响，过去的历史经验可能不再适用于将来。对内而言，在资本市场上，以往中国的牛市往往出现在美国加息期间，并且往往呈现出熊长牛短的特点。其原因在于当美国经济萧条之时，往往采取放松性的货币政策，在人民币与美元挂钩的情况下，美国这种宽松的货币政策容易传导到国内引发通胀走高，迫使央行采取紧缩性的货币政策予以对冲，在此情况下，A股自然难以出现牛市的行情。而当美国经济出现复苏，美联储开始收紧货币之时，这种紧缩传导到国内，使得国内通胀下降，央行得以放松货币，A股在利率下降的情况下，容易走牛。以上分析意味着A股牛市只有在美国经济出现复苏，乃至繁荣阶段才有可能出现，熊长牛短的现象也就不难理解了。

　　从历史上看，2001-2004年期间，为刺激经济回升，美联储在2001年1-6月连续降息6次，而在随后的3年中又下调利率5次，在此期间，由于货币的放松，美国股市缓慢上涨。然而与此相反的是，由于僵硬的汇率导致中国央行不得不实施紧缩的货币政策以抑制由于美国货币政策放松所导致的通胀，这导致A股在此阶段一直处于熊市。而在2004-2006年期间，美联储为应对美国经济过热而连续加息14次，紧缩性的货币政策使得挂钩美元的人民币经济圈通胀出现走低，较低的通胀为央行放松货币提供了空间，在此情况下A股得以走牛。同样的情况也发生于2010-2015年的熊牛周期。美联储在2009-2013年的QE加大了国内通胀的压力，迫使央行不断地提高准备金与利率，在此期间A股受到压制。而在美联储退出QE，收缩资产负债表开始，国内的通胀压力开始缓解，在央行放松的货币政策驱动下，A股出现了牛市行情。

　　在将来，如果人民币实现与美元脱钩，那么由于央行可以排除汇率的干扰而更加独立关注于国内经济，人民币资产的牛熊周期可能更加依赖于自身经济基本面，在此情况下熊长牛短的现象有望得到缓解。

　　而如果我们跳出一国经济，从全球宏观资产配置的角度看，人民币资产与美元资产脱钩，将使得全球第二大经济体与第一大经济体之间独立性增强，这意味着人民币第一次具备了真正的全球宏观对冲的价值，国际投资者将以独立的眼光看待人民币资产。当然，目前情况看，由于国内大量的资金配置于人民币资产，因此在未来一段时间资金外流的现象将会比较严重。但是，由于全球宏观对冲的需求，人民币资产也将受到国外资金的青睐，客观上也有助于人民币国际化在深度和广度上的推进。

　　本刊特约作者 陈同辉／文