十年汇改路

　　人民币中间价贬值，并向市场汇率靠拢，只是汇改万里长征中的一步。

　　汇改至今已满十年，中央政府逐步减少了对外汇市场的干预，推动人民币跨境使用，并可能接近完成资本账户开放，这一系列外汇改革措施最终将提升人民币国际化水平。从各项改革的进程看，汇率市场化和人民币跨境使用争议较小推进起来较易，资本项目可兑换则更审慎。刚刚结束的人民币中间价贬值，并向市场汇率靠拢，只是汇改万里长征中的一步。

　　汇率市场化

　　2005年7月央行通过一次性推升中间价2%的升值启动了汇改，此后小步慢走地允许汇率形成机制走向市场化，形成“有管理的浮动汇率制度”。

　　在2005年至2014年的九年升值过程中，央行通过影响中间价进而影响人民币即期汇率，是人民币从一个被低估的状态走向均衡并试探潜在升值空间的过程。

　　与此同时，在汇率形成机制上，央行早先的改革措施包括逐渐放宽银行间外汇市场外币对人民币即期价交易相对于中间价的浮动区间。从2005年7月央行规定银行间外汇市场美元对人民币的交易价在中间价上下0.3%的幅度内浮动，非美元货币在中间价上下1.5%的幅度内浮动。目前波动区间已经扩大到美元上下2%，非美元货币上下3%-5%不等，这一幅度已经可以覆盖国际外汇市场绝大多数情况下的日内波动。

　　最近，央行开始改革中间价的形成机制。央行一直通过外汇交易中心每天在银行间外汇市场开盘前设定中间价，2010年曾发文称由做市商报价，去掉最高最低价后根据报价机构的交易量和报价情况设定权重，加权平均确定中间价。但市场人士指出，该权重设定不透明，实际仍是央行在确定中间价。2015年8月，中间价带动即期汇率大幅调整，意味着中间价形成机制将继续市场化、透明化。

　　人民币跨境使用

　　人民币跨境使用作为汇改的进阶成果，始于汇率形成机制市场化的途中，分为贸易、投融资以及储备货币的使用。

　　2009年7月试点境内企业跨境贸易人民币结算，标志了经常项目人民币跨境使用。试点始于上海和广东省，经过三次扩大后范围调整终于扩大至全国。随后，央行进一步简化管理流程，并在2014年扩大至个人贸易结算和跨国企业集团经常项目集中收付业务。

　　直接投资使用人民币结算启动于2011年1月，打开了资本项目的人民币跨境使用。试点初期限于境内机构对外直投，同年10月境外机构也获得了对内直投采用人民币结算的权利。2013年9月上海自贸区成立，极大地助推了人民币跨境使用，简化了手续。境外投资者不仅可以用人民币在境内参股、设立并购金融机构，跨国企业集团还获准开展双向资金池业务，以此降低融资成本，提高境外资金的利用率。

　　在融资方面，央行从2011年开始先后放行了境内银行的境外人民币贷款和人民币贸易融资跨境转让。在2014年，德国戴姆勒公司在银行间市场发行了首笔人民币债券，随后央行趁热打铁地明确了境外非金融企业在银行间发债的跨境人民币结算政策。跨国企业发行“熊猫债”展示了人民币的跨境融资功能，成为人民币国际化的里程碑事件。

　　人民币不仅要成为民间跨境交易结算货币，还应成为外国央行的储备货币。截至2015年5月末，人民银行已经和32个国家和地区的货币当局签署双边货币互换协议，总规模约3.1万亿元。同时，已有15个国家和地区建立了人民币清算安排，支持人民币成为区域计价结算货币。

　　当境外人民币积累到一定程度，跨境人民币证券投资应运而生。最早是外国央行于2010年8月获准进入银行间市场，直至目前获批额度的央行数目仍在不断增加。在对民间机构方面，人民币境外和境内合格机构投资者（RQFII和RQDII）先后出台，并且不断扩大试点机构范围，放款投资比例限制。最近在2015年7月，人民银行进一步解除境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场的额度限制，并参与债券回购、债券借贷、利率互换等交易，进一步凸显出先以债市作为国际化基石的决心。

　　展望未来，A股能否纳入MSCI指数和人民币能否加入SDR将成为检验改革的阶段性指标，二者分别代表着国际社会接纳中国证券市场和人民币作为储备货币的态度。

　　资本项目可兑换

　　相比于另外两项措施，资本项目可兑换实施起来更为审慎。1993年十四届三中全会就提出该项改革，历经亚洲金融危机、全球金融危机两次冲击，直到2013年十八届三中全会才重新列入改革目标。

　　按照人民银行的标准，中国距离资本项目可兑换并不遥远。央行副行长易纲在8月表达了对年底实现“资本项目的基本开放”有信心。目前主要存在三个方面的限制，包括对资本市场的管制，即外资进入中国证券市场需要借道QFII，国内资金出海则需借道QDII。其次，对外币外债存在管制，由发改委和外管局分头管理中长期和短期品种，以控制企业大量举借外债，产生货币错配。再者，资本流入需要说明用途，本外币兑换须经允许。此外，则是一些小科目的外汇管制，但加总起来的金额也不小。

　　2014年启动的“沪港通”，允许两地投资者可以相互买卖在对方交易所上市的股票，已经开始破冰资本市场的外汇管制，而在2015年稍晚时候预计“深港通”也将出台。在外汇使用方面，外管局在2013年实施了以登记为主的FDI和ODI政策框架，促进投资便利化，提升外汇管理服务实体经济能力。央行下一步措施可能是允许境外机构在境内发行除了衍生品之外的金融产品，并开展合格境内个人投资者（QDII2），继续试点居民参与境外投资。

　　此外，根据央行行长周小川2015年3月在中国发展高层论坛的演讲，股票和债券的发行者应当拥有更大的自由度，将来境外的发行者可以选择在境内发行，境内的发行者也可以考虑在境外发行，选择的币种可以是可兑换货币，也可以是人民币。修改《外汇管理条例》则会进一步增加人民币的自由使用，提升资本项目可兑换程度。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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