一般来说，随着企业债务增加相应的风险也会增加，进而所带来的各种额外的成本费用也会增加，导致企业的市场价值下降。因此，企业的最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升所带来的财务危机成本和代理成本的平衡。首先，当负债程度较低时，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债的税额庇护利益开始被财务危机成本及代理成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本和代理成本时企业价值最大，此时的资本结构为最佳资本结构；若企业继续追加负债，企业价值会因财务危机成本和代理成本大于负债的税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越大。
新资本结构理论
（一）平衡理论
MM理论及米勒模型只是单方面考虑了负债给企业带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的预期成本和损失。所谓平衡理论指的就是同时考虑负债的减税利益与预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。根据这一理论，把由于负债给企业带来的预期成本分为破产危机成本和代理成本。破产危机成本是指随着企业负债的增加，企业不能如期还本付息，甚至在一定程度上导致企业破产所支付的代价。当破产未发生时，破产危机成本可能表现为：（1）企业为偿付旧债额外增加的成本；（2）企业因债务危机导致品牌形象受损所遭受的相关损失；（3）企业领导因债务问题影响精力集中，导致管理不利给企业带来的价值减损。当破产发生时，破产危机成本即为破产成本。破产成本可表现为直接成本和间接成本，如资产评估与清理费用、诉讼费用等是直接成本，企业清理资产时的低价出售或因履行破产程序失去的销售利润等损失则是间接成本。代理成本源自于所有权与经营权相分离的企业，它分为股权代理成本和债权代理成本。由于不拥有或只是部分拥有企业的所有权，经营者不会倾注所有的努力来工作，而可能热衷于在职消费(如购买高档轿车或豪华办公设备等)。这时企业的价值小于其作为完全所有者时的价值，二者的差异即为股权代理成本；另一方面所有者作为剩余收益索取者倾向于投资风险大的项目，这样可以获取项目成功时的高额报酬，而债权人仅获得固定数额的报酬；当投资失败时，债权人却要承担投资可能导致的损失。债权人为保障自己的利益、减少其收回本息的风险，会在贷款时通过加入各种保护性条款保护自己，这样就会使债务的实际成本上升，此谓债权的代理成本。股权代理成本和债权代理成本相互间为此消彼长的关系，当股权的边际代理成本与债权的边际代理成本相等时，两者之和即总代理成本最小。
平衡理论认为，当负债程度较低时，不会产生破产成本，于是，企业价值因税盾效应的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税盾效应开始被破产成本和代理成本所抵消，当边际负债税盾利益等于边际破产成本与代理成本之和时，企业价值最大，资本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值会因破产成本和代理成本大于负债税盾利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。
平衡理论引入了均衡(trade-off)的概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性，从而为现代企业资本结构研究提供了一种新的思路。此外，平衡理论放松了MM理论关于无破产企业与企业投资政策和企业融资政策相互独立的假设，深入讨论了引入破产成本后，股票投资者和债券投资者相互关系的变化及其对企业市场价值的影响。
（未完待续）
文 王棣华 张晓
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