高Beta资产的两次反转

　　2017年经济增长动能预计会明显减弱。相应的，与实体经济的相关性越高的资产在2016年占优之后，2017年估计很难继续风光下去。

　　2016年中国大类资产运行态势可用“反转”一词来概括。如果将各类资产按2016年价格涨幅从高到底排序，这个序列与2011-2015年间资产价格涨幅排序几乎完全相反。前几年价格走势最弱的商品期货，在2016年成了表现最好的资产。而过去几年表现不错的股票，尤其是创业板和中小板，则在2016年成为跌幅最大的资产。

　　2016年大类资产运行态势的反转缘于实体经济增长的复苏。可以计算不同资产相对实体经济名义增长率的弹性（又叫Beta）。弹性越高的资产与实体经济的相关性越高。商品期货在各类资产中有最高的Beta，而股票的Beta则最低。2016年，各类资产价格的涨幅与其Beta之间有显著的正相关关系——Beta越高的资产价格涨得越多。这种高Beta资产占优的态势正是经济复苏期大类资产运行的特征。

　　就在2015年年底，表征实体经济强弱的克强指数（发电量、铁路货运量和信贷增速的平均值）还曾下滑到零增长状态，增速甚至不及1998年亚洲金融危机和2008年次贷危机时的低谷。而到2016年年底，克强指数增速已经回到了10%以上，回升幅度之大，近十年内仅逊于“四万亿”时期。受经济增长改善的带动，通胀也有明显升温。在2016年，PPI结束了连续54个月同比负增长的状态，并在2016年12月一举冲高至5.5%，涨幅已经接近“四万亿”时期的高点。在真实增长率和通胀触底大幅反弹时，与实体经济联系更为紧密的资产一扫颓势。

　　2016年，地产投资增速的回升是实体经济复苏的主要原因。地产投资增速从2015年底年的负增长回升至了10%以上。地产投资约占中国总投资的1/4，且与上游原材料、下游家电汽车等行业有密切联系。地产投资的回升立竿见影地带动了实体经济的增长动能。

　　地产投资在2017年大概率会掉头向下，其走弱留下的空当很难由其他投资来补足。基建投资占总投资的1/4，曾经经济是过去几年一个重要增长引擎。但2016年在实体去杠杆政策的抑制下，基建投资的资金瓶颈大幅收紧，导致其增速下滑至近几年的低位。考虑到2017年宏观政策仍然会给地方政府债务扩张施加不小约束，基建投资回升的幅度估计有限。

　　制造业投资约1/3。制造业投资增速在2016年结束了过去几年持续下滑的趋势，触底回升。这让市场中开始浮现制造业长周期复苏的预期。不过，在产能过剩大背景中，“去产能”政策的导向之下，很难预期制造业投资增速能进一步走高。

　　此外，原材料价格上升带动通胀上升，压低了真实利率，对制造业投资也有一定促进作用，也带动了企业的补库存行为。不过，原材料价格上涨的一个重要原因是政策约束了部分行业的产能释放，人为制造了供给瓶颈。这种价格上涨已经明显侵蚀了中下游行业的利润，势必无法持续。所以，以PPI计算的真实利率应该已经接近低点，在2017年会重新回升。那时，将对包括制造业投资在内的所有投资都有抑制作用。而如果投资重新进入下行通道，后周期的消费也将随之走弱。

　　从以上分析可以看出，2016年实体经济复苏的势头很难延续到2017年。而在2016年年末的中央经济工作会议上，高层已经明显淡化了对增长的诉求，释放了偏紧的政策信号。显然，决策者并不追求经济增长的持续加速，而只愿意将经济稳定在“L型底部”。

　　对比宏观经济前景与资本市场的表现，一个明显的预期差需要弥合。资本市场中趋势跟随的力量相当强大。在宏观数据尚未证伪经济复苏的预期之前，市场多少还会沿着之前的轨道运行。但经济增速重新走弱、通胀重新回落的态势终将在2017年出现。这种经济趋势的变化终将改变资本市场的预期，令大类资产运行在2016年的反转之后再次反转。

　　作者为光证资管首席经济学家

　　徐高/文

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